《基金经理投资笔记》宏观(guān)策(cè)略系列

　　把脉经济(jì)周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基金基金经(jīng)理

　　我们(men)上(shàng)期对市场的整体观点(diǎn)是大概(gài)率市场处于“战略僵(jiāng)持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)”，5月交(jiāo)易机会(huì)可能更(gèng)均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前(qián)可(kě)能是一个布局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会(huì)是收获的(de)阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能继续对俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗一季报定(dìng)价，短期市(shì)场的(de)核心矛(máo)盾在于缺乏特别明显的(de)亮点。同时我们也提醒大家(jiā)，虽然我们看好TMT和中特估全年的投资机(jī)会，但(dàn)是短(duǎn)期(qī)游戏传媒和中特估与(yǔ)其他板(bǎn)块分(fēn)化(huà)较为极致，也是不争(zhēng)的(de)事实(shí)，提(tí)醒大(dà)家这两个板(bǎn)块短期可能的风(fēng)险(xiǎn)。

　　一、市场的(de)表现：继(jì)续(xù)定价(jià)国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市场(chǎng)的演绎跟我们的观点大(dà)致符(fú)合：周一中(zhōng)特估(gū)上(shàng)涨之(zhī)后连(lián)续(xù)回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆(cuì)弱(ruò)。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据(jù)传递的信息(xī)都没有明(míng)确(què)的方(fāng)向性，股市和债(zhài)市依然(rán)定价国内(nèi)经(jīng)济疲弱的复苏力度，没有在我们上一(yī)次(cì)对(duì)市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上周申万31个行(xíng)业中(zhōng)有7个行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业、煤炭、汽车等行业表现较好，周涨(zhǎng)跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰(shì)、传媒、有色金属(shǔ)等行业表(biǎo)现较差，周(zhōu)涨跌幅分别(bié)为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服务、商贸(mào)零售、美(měi)容护理等行业处于历史高位估值区间(jiān)，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设(shè)备、煤炭(tàn)等(děng)行业处于历(lì)史低位估值(zhí)区间，市(shì)盈(yíng)率分位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变化来看，环保、公用事业、汽(qì)车等行业位于前(qián)列，市盈(yíng)率(lǜ)分(fēn)位数分别提(tí)升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食(shí)品饮料(liào)，传(chuán)媒等行业稍显落后，市盈(yíng)率分(fēn)位数分(fēn)别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵(zòng)向（时序上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察，银行、交(jiāo)通运(yùn)输、非银金融(róng)等行业换手率位(wèi)于一年内高点，换手率分位(wèi)数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品(pǐn)饮料等行(xíng)业换手率位于一年内低点，换手率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行(xíng)业间）拥挤度观察，银行(xíng)、非银金融、传媒等行业成交额占比(bǐ)位(wèi)于一(yī)年(nián)内高点，成交额占(zhàn)比(bǐ)分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综(zōng)合等行业成交额占(zhàn)比位于一(yī)年内低点，成交额(é)占比分位(wèi)数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗rong>、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依据

　　对市场的定性(xìng)是(shì)下一步决策的(de)依据(jù)，从宏观(guān俄罗斯语乌拉是什么意思 中国人可以说乌拉吗)证据来(lái)看，市场是(shì)脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱(ruò)，趋势变(biàn)弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国4月出(chū)口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下跌1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口(kǒu)预测(cè)可能(néng)是打(dǎ)脸市场预(yù)期(qī)次数最(zuì)多的指标(biāo)之一，正如每年大家对出(chū)口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预(yù)期。今年出口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻(luó)辑变化：中国(guó)的(de)国家战略在清晰地知道欧美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做了很多(duō)的(de)应(yīng)对和部(bù)署，东盟、一带一(yī)路、上合和广大发展中国家逐渐(jiàn)被更充分地(dì)融入到中国经济圈(quān)，成为(wèi)外需和中国(guó)全球战略的(de)重要一环(huán)，也需要成为我们日后分析中的重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析完(wán)中期的逻辑(jí)变化，再回到短期的现实。4月的出(chū)口肯定(dìng)是(shì)不弱的，不过趋势在走弱，考虑到全(quán)球经济和金融(róng)系统在过去(qù)一(yī)段时间的风(fēng)险(xiǎn)暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合越南、韩国这些(xiē)重要(yào)出口国家(jiā)近期的数据走势(shì)，出口趋势是(shì)在走弱的，如果(guǒ)全球经济动能走(zǒu)弱，一带一路和东盟可能也无法单独(dú)把中国(guó)出(chū)口稳(wěn)住。与此同时，进口继续走弱，在(zài)经历(lì)了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经济(jì)的复苏(sū)斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有(yǒu)看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的(de)，这是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一季度加速放量后逐(zhú)渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年(nián)同期0.65万亿(yì)；新(xīn)增社融(róng)1.22万亿，去年同期0.93万(wàn)亿；社融增速10%，前值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷(dài)比较弱(ruò)的一(yī)个月，所以(yǐ)今年4月的(de)社融信贷看上去比去(qù)年多，但实际上(shàng)是比较(jiào)弱的，比疫情前的2019、2018年(nián)4月(yuè)社(shè)融都要弱。就今年的(de)节(jié)奏来(lái)看，一季度社融信贷提前发力(lì)，所以投放(fàng)巨(jù)大(dà)，4月份慢慢回归(guī)正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷(dài)在经历了(le)积压需求暂时释放之后(hòu)，再(zài)度(dù)回归比较(jiào)弱的态势，居民中长贷同比比去年(nián)萎缩1156亿，这(zhè)意味(wèi)着(zhe)居民可能非但没(méi)有明显增加房贷(dài)的意愿，反而在(zài)加大还贷的量，这与前(qián)段时(shí)间(jiān)新闻报道的居民提前(qián)还房贷(dài)现(xiàn)象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全(quán)统计的4月部分银行的理财规模变化，银行理财出(chū)现了明显的回(huí)流，但(dàn)在权益市场上(shàng)资金(jīn)回流并(bìng)不明显，因此极有可能(néng)流到了(le)低风险(xiǎn)低波动的相关产品(pǐn)上(shàng)。这说明(míng)无论是对实物投资还是金(jīn)融(róng)投资，居民部(bù)门(mén)的风险偏好仍有(yǒu)待(dài)修复。因此，随着居民部(bù)门购房(fáng)欲望(wàng)下降之(zhī)后，整(zhěng)个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺(quē)钱，但大家都在等待权益市场系统(tǒng)性风险偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确(què)的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低通胀，反映的是内(nèi)生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)的预期

　　中(zhōng)国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下降2.5%，通(tōng)胀(zhàng)维持低(dī)位(wèi)，这反映的是国内修复动力偏弱，而(ér)供应总体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之下(xià)，低通胀(zhàng)的(de)特质有(yǒu)望(wàng)延续。

　　结构(gòu)上看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨2.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由(yóu)于天气转暖，鲜菜(cài)上(shàng)市量(liàng)增加，鲜(xiān)菜价(jià)格同环(huán)比大幅(fú)下降，环比(bǐ)下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比(bǐ)下降13.5%，存栏量也(yě)相对充(chōng)裕，猪肉价格环(huán)比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅(fú)与上(shàng)月持平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看(kàn)，食品烟(yān)酒、生活用(yòng)品及服务、交通(tōng)和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化(huà)和娱乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医(yī)疗保(bǎo)健持平(píng)，这反映的是(shì)普(pǔ)通消(xiāo)费品的需求修复较弱，而高端、偏服务项的(de)消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大(dà)幅(fú)回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库(kù)存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产(chǎn)资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下降0.6%，继续回(huí)落；生活资料(liào)同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较(jiào)弱。分行(xíng)业来看，上游和中游煤(méi)炭开采、石油和天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石(shí)油(yóu)、煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼和压延加工业均(jūn)有较(jiào)大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和(hé)供应业、纺(fǎng)织服装服饰(shì)业，非金属矿采(cǎi)选(xuǎn)业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低位，我们认为(wèi)这反映(yìng)的是内生修复动力较(jiào)弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的(de)食品价格下跌和生产(chǎn)资料价格下(xià)跌(diē)，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下半年(nián)基数下降，经济逐步(bù)修复，通胀有望(wàng)回升，但(dàn)我们认(rèn)为通胀短期内也较难(nán)回(huí)到1%水平(píng)之上，投资均不需(xū)要过(guò)度考虑“通缩(suō)”和“通胀”问题(tí)。短期来看，物价回落有助于(yú)企业刚(gāng)性成(chéng)本下降，修(xiū)复(fù)盈利能力，关注通胀的修复更多反映的(de)是需(xū)求修(xiū)复的幅度。

　　三、下(xià)一步的(de)策略(lüè)：反弹概率大(dà)，要保持交(jiāo)易的灵(líng)活性

　　从(cóng)上述基本面的分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市场乱(luàn)战，均衡且脆(cuì)弱的交易机会”的判(pàn)断。从技(jì)术(shù)面看，当前权益市场的(de)买入理由是大盘(pán)指数(shù)再度(dù)接近前期低(dī)位(wèi)，这(zhè)为我们提(tí)供了(le)布局机(jī)会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从策略角度看，投资者需要高(gāo)度重视(shì)交(jiāo)易的灵活性。策略(lüè)的整体包(bāo)括趋势、结构与节(jié)奏，反弹带来(lái)的是节奏的变化，不(bù)是趋势和结构的变化。

　　哪(nǎ)些板块反(fǎn)弹(dàn)机会较(jiào)大呢(ne)？创(chuàng)金合信基金宏(hóng)观策(cè)略配置团队观察各家分析师对申万(wàn)各行业(yè)2023年(nián)归母净利润的预测，可以作为参考(kǎo)。如(rú)果让(ràng)反(fǎn)弹更扎实一些，预期(qī)业(yè)绩变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看(kàn)，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石(shí)油石化、房地产等行业基本面较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利(lì)润(rùn)分别(bié)变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对(duì)汽车、农(nóng)林牧渔、钢铁(tiě)等行业基本面预期有(yǒu)所调(diào)整，预计2023年净(jìng)利(lì)润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首席经济(jì)学家，投委会(huì)委员兼秘书长，宏(hóng)观策略(lüè)配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开(kāi)大学经(jīng)济学博士(shì)，清华大学管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与教学以及宏观经济走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领域经验丰富、成果卓著(zhù)。从业23年(nián)以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经(jīng)济的(de)运行，将中(zhōng)国(guó)经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方式(shì)来确定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合(hé)信(xìn)基(jī)金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年(nián)2月加入(rù)创金(jīn)合信基金(jīn)。此前履职博时(shí)基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资产配置与择时(shí)研究。武汉大学学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济学期刊。

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