来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记(jì)得7年前(qián)的2016年(nián)，本人写过一篇类(lèi)似(shì)标(biāo)题(tí)的文章（参考《“放水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系(xì)列(liè)专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧美经济(jì)体，探讨金融危(wēi)机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但通(tōng)胀却持续低迷的原因。过去(qù)几年，我国货币政策稳健偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而通胀却始终处于低(dī)位，近期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论。本篇专题中，我(wǒ)们(men)详细讨论中国的(de)货币、信用和通(tōng)胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到(dào)历史(shǐ)低(dī)位

　　在海外(wài)主要经济体普遍(biàn)面临(lín)较(jiào)大通胀压(yā)力(lì)的情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低(dī)位水平。最新公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受到全球(qiú)大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和(hé)其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以(yǐ)PPI受到全(quán)球(qiú)性的外部(bù)因(yīn)素(sù)影响较大(dà)。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国(guó)内部(bù)需求(qiú)的集中体现，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国(guó)核心CPI同比只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突破过1.5％，增速明显降了(le)一个台阶。而在疫(yì)情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那(nà)么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明(míng)对比的是金融(róng)数据，最新公布的4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有所下行(xíng)，但依然(rán)处于比较高(gāo)的位置。为何(hé)这么高的“货币”增速(sù)，通胀却没(méi)起来(lái)？要理解这个问题，我们首(shǒu)先要理解“货币”的基(jī)本概(gài)念(niàn)。

　　一般来说，统计货币(bì)的存(cún)量是使用M2指标(biāo)，但(dàn)M2其(qí)实只是货(huò)币(bì)的一部分(fēn)而已，它(tā)主(zhǔ)要包含的(de)是存款。事实上，“货币”的范围是很广的(de)，其实(shí)任何商品都具有货币属(shǔ)性，都可(kě)以用来做货币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的(de)专题中有过详细的(de)讨(tǎo)论。例如，在(zài)物物(wù)交换的(de)时代(dài)，人们(men)用(yòng)自(zì)己(jǐ)生产的(de)商(shāng)品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品，没有(yǒu)传统意义上(shàng)的(de)现金或存款(kuǎn)出现，同(tóng)样实现了市场交易、价值的交(jiāo)换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可以理解为是(shì)“货币”。通俗的说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在(zài)理财、基(jī)金、资管产品等(děng)，本(běn)质是类(lèi)似(shì)的，它们对于居民来说都是货币，而M2则主要统(tǒng)计的(de)是银行存款。

　　所(suǒ)以从货币的(de)本质(zhì)出发，现(xiàn)金、存款、货(huò)币及公募(mù)基金、理(lǐ)财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般(bān)商品都可以是货币。而这些“货币”之间的区(qū)别，仅仅是流动性（变现能力）的大小不同(tóng)而已。例(lì)如在M2体(tǐ)系的统(tǒng)计中，M0是流通中的现(xiàn)金，属于流动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的流动性比现金要差一些(xiē)，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款的流(liú)动性比活期存(cún)款要差一些。从这(zhè)个角度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上(shàng)实体部(bù)门持有(yǒu)的理财、货币(bì)及公募(mù)基(jī)金、资(zī)管产品等等，那(nà)样(yàng)可(kě)以(yǐ)更加全(quán)面的统计出货币量的变化。

　　所(suǒ)以(yǐ)M2只是一部分的(de)货币储藏方式，而居(jū)民和企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去几年里(lǐ)，其(qí)它(tā)货币储藏渠(qú)道的投资收益在(zài)不断降低、风险(xiǎn)在(zài)逐渐增大，居民和企(qǐ)业减(jiǎn)少(shǎo)了(le)其它渠道储(chǔ)藏(cáng)货币的量。例如，2018年(nián)之后，银行(xíng)理财(cái)规模告(gào)别了高(gāo)增长，甚至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品规模也陆续(xù)出现负增长。而同(tóng)样(yàng)是从2018年开始，居(jū)民(mín)存款开始了高增(zēng)长，这说明实体部(bù)门的货币储藏渠(qú)道逐步向(xiàng)银行存款倾斜(xié)。

　　所以在2018年之前，实体创(chuàng)造的货币(bì)可能会选择购买银行理财、信托产品、资管产品等，但在2018年之后，实体创造的货币更(gèng)多转(zhuǎn)回(huí)了购买银(yín)行存款(kuǎn)，这(zhè)种结构性变化推(tuī)升了纳入M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽(jǐn)管M2增(zēng)速很高，但实际的货币创造速度没有那么高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在(zài)下降

　　既然M2对货币的统计存在(zài)范(fàn)围不全(quán)面的(de)问题(tí)，我们可以更多依赖社融(róng)的(de)数据来观察(chá)货币的创造速(sù)度(dù)。因为从理(lǐ)论上来说(shuō)，“货币(bì)”和(hé)“信(xìn)用”是一枚硬币的两个面。例(lì)如，一个居民从银行借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增加1万元(yuán)。在这个过(guò)程中，实体(tǐ)部(bù)门的(de)融(róng)资规(guī)模扩张了1万(wàn)元(yuán)，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元(yuán)。该(gāi)居民可以将(jiāng)2000元放在银行(xíng)存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民来购(gòu)买东(dōng)西，而(ér)另一个(gè)居民可能(néng)拿这8000元(yuán)去(qù)购(gòu)买银行(xíng)理(lǐ)财。这个时候如(rú)果(guǒ)统(tǒng)计M2的话(huà军恋见面了一直做吗知乎，去部队探亲一晚上很多次)，只(zhǐ)有2000元，因(yīn)为8000元的(de)理(lǐ)财产(chǎn)品(pǐn)并(bìng)不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货币(bì)的创(chuàng)造就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资(zī)金(jīn)以什么(me)形式流转(zhuǎn)和存在，整(zhěng)个社会的信用(yòng)都是增(zēng)加了(le)1万元。

　　最新公布的4月(yuè)社(shè)融的同比(bǐ)增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速(sù)低了(le)2个百分(fēn)点以上。不过和我国5％左右的实际经济(jì)增速相(xiāng)比，社融(róng)反映的(de)我国货币创造速(sù)度其实也不低，那(nà)为何没(méi)有通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从(cóng)简单的数量方(fāng)程(chéng)式（MV=PQ）出发(fā)，要看有没有(yǒu)通胀，不(bù)仅要看货(huò)币的存(cún)量，还有看这些存量货币在经济体(tǐ)中(zhōng)每年流通多少次(cì)，即(jí)货币的流通速度。

　　我(wǒ)们不妨先来看个例子。在2020年(nián)疫情到来(lái)的时(shí)候，美国(guó)政府部门大幅度加杠杆，明显(xiǎn)推升了美国的M2增速(sù)，M2同比最高一度达到25％，即整(zhěng)个(gè)经济的货币(bì)量扩张(zhāng)了(le)四分之一。截至今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了负增长，而(ér)美国(guó)的通胀却依(yī)然在高位。整个过程可以(yǐ)理解(jiě)为，政府部门主导货币创(chuàng)造，货币存(cún)量大(dà)幅增加，而随着疫情(qíng)影响减弱，货币(bì)流通速度也(yě)逐步(bù)加快(kuài)，大规模的存量货币在经济中加快流转，推升(shēng)通胀(zhàng)水(shuǐ)平(píng)。

　　这(zhè)一(yī)点从(cóng)居(jū)民的储蓄率情(qíng)况也能(néng)看(kàn)得出(chū)来，在疫情期间，美国居(jū)民接受政府大(dà)量补贴后，并没有(yǒu)全部花(huā)出去，储蓄(xù)率(lǜ)大(dà)幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后(hòu)，居民信心和预期(qī)改善(shàn)，将超额储(chǔ)蓄花出去，推升(shēng)货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于疫情之前(qián)的趋(qū)势线(xiàn)。

　　从我国(guó)的情况来看(kàn)，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比也不低，但货币(bì)流通速度(dù)是(shì)偏低的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融(róng)衡量的货币流通速度(dù)在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明(míng)显降低，根据一(yī)季(jì)度最新数据(jù)测算(suàn)，当(dāng)前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被(bèi)创造出来，但(dàn)货币没有在经济体中加快流转起来，说明(míng)实体部门“花(huā)钱(qián)”的(de)意愿仍在(zài)低位。

　　“花钱”的意愿偏低，从居民(mín)收支数据就能观察出来。从一(yī)季(jì)度统计(jì)局居民收(shōu)支调查数据(jù)看，我国居(jū)民储蓄率(lǜ)仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映了支出意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩(kuò)张(zhāng)的(de)结构也能够看出来，因为一个部门“花(huā)钱”意(yì)愿高(gāo)，信(xìn)贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款再度(dù)出现负增长，这是非疫情、非春节(jié)月(yuè)份第二(èr)次出(chū)现这(zhè)种(zhǒng)情况，上(shàng)一次是08年金融危机的时(shí)候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾(céng)达到9万亿以上，当前这一(yī)增长速(sù)度(dù)已(yǐ)经(jīng)回到了2016年时候的水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从(cóng)企业部门的信用扩张情况来看，也(yě)有改善的空间。尽管(guǎn)我们(men)无法看到信贷(dài)投放的(de)结构，但(dàn)可以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个(gè)参考。疫情期间，国企等公共部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明(míng)显扩张的，而非公共部门的(de)企业债券(quàn)净(jìng)发行处于低位。

　　再考虑(lǜ)到(dào)政府信(xìn)用扩张也较快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创造(zào)的重要支撑力量(liàng)，支撑(chēng)存量货币(bì)增速维持在一定高位，而非公(gōng)共部门创造的货币(bì)量处于低位(wèi)，也反(fǎn)映了货币(bì)流通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提(tí)振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏低的状(zhuàng)况，我(wǒ)们依然可以(yǐ)从货币数量方(fāng)程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量(liàng)，稳定(dìng)实体的融资需求；另一方面是提振实体信心和预期(qī)，改善货币流(liú)通速度。

　　从第一个方面来看，私人部门的(de)融资需求还(hái)偏弱，需要进(jìn)一步降(jiàng)低实(shí)体融资成本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率在下降的情况下，需要(yào)降低(dī)负债(zhài)端的融资(zī)成本来对冲(chōng)。过去几(jǐ)年(nián)，政(zhèng)策上在降(jiàng)低企(qǐ)业融资成本上发力较多。目前(qián)看，居民部门的融资成本仍然偏高。我们在之前的专(zhuān)题中已(yǐ)经分析过，虽(suī)然居民增(zēng)量房贷利率已(yǐ)经大幅下行(xíng)，但存量房贷利率仍然处于高位。根据我(wǒ)们的估算，当前(qián)存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍(réng)在5％以上，而这(zhè)些还仅仅是(shì)平均(jūn)值，考虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房贷利率(lǜ)水平在6％以上(shàng)。

　　而(ér)对于居民部(bù)门(mén)的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格面临调(diào)整压力，各类金(jīn)融资产的回报率也处于低位，所以这就(jiù)相当于(yú)居民(mín)部(bù)门借着4-5％成本的资金，投资的回报率确实是偏低的(de)。要改善居民的资产负(fù)债表(biǎo)状况，需要对居民负(fù)债(zhài)端成本进行降息，否(fǒu)则(zé)居民净融资需求或(huò)依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另一个(gè)方面来看，要提升货(huò)币(bì)流(liú)通速度，需要提振实体的(de)信心和预期。居民和企(qǐ)业对于未(wèi)来的信心强(qiáng)、预期好，才会(huì)敢消(xiāo)费、敢(gǎn)投资，支出(chū)增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系(xì)来(lái)说(shuō)，货币流转(zhuǎn)速度才能(néng)加(jiā)快，经(jīng)济需(xū)求才能好(hǎo)起(qǐ)来。提振信心和预期，是个系统性的工程。

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