“现在(zài)的房地产很难再(zài)出现像过去十(shí)年的(de)系统性行(xíng)情。”思睿集(jí)团合伙(huǒ)人(rén)、首席经济学家洪灏向(xiàng)《红周刊(kān)》表(biǎo)示，房地产行业分化的愈加明显(xiǎn)，让(ràng)机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利檀投资董事长陈昊扬向《红周刊》指出，从(cóng)行业(yè)来(lái)看(kàn)，无论是业绩，还是(shì)估(gū)值，房地产都已经双杀到了最底部，而且是反(fǎn)复(fù)地(dì)杀到了底(dǐ)部，再(zài)往下(xià)的空间已经(jīng)不(bù)大(dà)了。

　　三(sān)道红线等(děng)指(zhǐ)标(biāo)

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔(ěr)法重要参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪(hóng)灏(hào)提醒，在房地产赛(sài)道(dào)中进行选择，需要非常小心，避免选了半天，标(biāo)的公司出(chū)现爆雷(léi)的(de)情况。除(chú)此之外，洪灏指出，需(xū)要(yào)满足以下(xià)三个基准(zhǔn)：有大的国(guó)资背景的(de)、杠杆率较低的、此前没有踩过(guò)红线的(de)。

　　他还(hái)表示，如果关注一下今年(nián)房(fáng)地产的开发资金(jīn)来源，可以发现，其实银行的信贷倾向是不(bù)太愿意给房企(qǐ)贷款(kuǎn)的(de)，房企的(de)主(zhǔ)要(yào)资金来源来(lái)自新盘的销售(shòu)。但(dàn)今年(nián)新房的销(xiāo)售情(qíng)况相较(jiào)一般。再关注一下，哪些(xiē)房企能(néng)从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些有(yǒu)国企背景的房企，民营房(fáng)企相(xiāng)对(duì)比较困难，所以整个(gè)行业出现了一个(gè)很明显的分化，无论(lùn)是在销售，还是融资等各个方面都非常明(míng)显。现(xiàn)在有(yǒu)国资(zī)背景的房企在资本(běn)市场表(biǎo)现相对(duì)较(jiào)好，但没有国资(zī)背景(jǐng)的(de)民营(yíng)房(fáng)企(qǐ)股价(jià)大多表现很一般。

　　陈昊扬(yáng)则(zé)向《红(hóng)周刊》表示，在房地产行业内(nèi)，我们(men)的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢(yíng)家”。而具(jù)体到(dào)如何挖掘(jué)，我们会(huì)特别(bié)重视企业的成本(běn)优势，更具体一(yī)点，就(jiù)是它的净借贷(dài)水平(píng)（净负债率）是(shì)不(bù)是行(xíng)业(yè)内的(de)最低水平；利(lì)润率(lǜ)是不是(shì)行业内最高的；融资成(chéng)本(běn)是否是行业内最低的；建安成本是否也是业内最低的；这些都是我们看重的一(yī)家房企的综合(hé)成(chéng)本。

　　需要注意的是(shì)，能够同时(shí)满足(zú)上述条件的房企并不多。即(jí)便是(shì)在国(guó)央企中(zhōng)，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红(hóng)线”的“踩线”情(qíng)况，且(qiě)有逐渐恶(è)化的趋(qū)势。以A股(gǔ)为例(lì)，《红周刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末，天房发展、陆家嘴(zuǐ)、格(gé)力地产(chǎn)、西藏城投、中(zhōng)交地产、中国武夷等国央企“三道红(hóng)线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城建发(fā)展(zhǎn)、京投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南城投、首(shǒu)开股份、珠江股份(fèn)、城投(tóu)控股(gǔ)等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激进扩(kuò)张(zhāng)房(fáng)企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看(kàn)出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健(jiàn)特(tè)色的(de)国(guó)央(yāng)企房(fáng)企(qǐ)，其财务指(zhǐ)标称得上完全(quán)健康的仍(réng)是少数。而(ér)更加(jiā)值(zhí)得注意的是，在2022年，不少国企，甚至地方(fāng)国企开始大举扩张。而这无(wú)疑又进一(yī)步(bù)考验(yàn)着国(guó)央企的(de)资金链情况。

　　对(duì)房企而言，扩张速度的张(zhāng)弛有度尤为重要，节奏把握准确，有助于房企储备(bèi)优质(zhì)“弹药”；但过于乐观的预判未来市场，以及过(guò)于激进的(de)扩(kuò)张拿(ná)地节奏也有(yǒu)可(kě)能让房企(qǐ)重蹈此(cǐ)前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬(yáng)以其(qí)配置的(de)一家房(fáng)企进行举例，它从(cóng)2018年开始(shǐ)到(dào)2021年，连(lián)续(xù)4年的净借贷比例都维持(chí)在(zài)33％左右(yòu)，完全没有增加杠杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一(yī)线城市进行大举拿地(dì)，净(jìng)负债率也(yě)由此前的33％左右(yòu)水准提高到45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一(yī)。与此同时，该房企新购(gòu)入地块也(yě)实现了快速的开盘利用率，预计今年会有更多的楼盘入市(shì)。像这(zhè)类企业(yè)就符合“最后的赢家”的特点。一方(fāng)面，在于它本身储(chǔ)备了很(hěn)多弹药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其中一半(bàn)在(zài)一(yī)线城市，另外一半(bàn)也主要集中在强二线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面(miàn)，它的(de)扩张是有(yǒu)节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊(hào)扬(yáng)同(tóng)样提醒道，与之相(xiāng)反(fǎn)，有些房企的扩张速度让(ràng)人感(gǎn)觉又(yòu)回(huí)到了2016年、2017年，或者说看到了2016年～2020年(nián)期间(jiān)扩张的民(mín)营企(qǐ)业(yè)的(de)影子。虽然(rán)说，见到(dào)机(jī)会时要(yào)出(chū)手，但出手的章法仍要小心，如果负债(zhài)率扩张得太快，但(dàn)未来的两年市场没(méi)有想象得那(nà)么好，可能会重(zhòng)蹈覆辙(zhé)。

　　那么如何来衡量一家房企的扩张速(sù)度是否激(jī)进？陈昊(hào)扬向《红周刊》表(biǎo)示，主要还是看(kàn)房(fáng)企(qǐ)的(de)净负债率水平(píng)，在我看来，这个比(bǐ)例(lì)如(rú)果超(chāo)过60％，就(jiù)是扩(kuò)张(zhāng)得(dé)过于快速了。

　　不(bù)难看(kàn)出，这一标准(zhǔn)要比“三(sān)道(dào)红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得高于100％要更加严格(gé)。陈昊扬解释，当前(qián)房地(dì)产行业的复苏速度并没有(yǒu)那么快，所(suǒ)以要(yào)规(guī)避公司净负债率(lǜ)提高到一个(gè)比较危险的水平。

　　《红周刊》对在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理(lǐ)发现(xiàn)，中交地(dì)产、中国金茂、华发(fā)股份、越(yuè)秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国、保(bǎo)利发展(zhǎn)等房(fáng)企2022年净(jìng)负(fù)债率都在60％之上(shàng)。其中，中交地产净负(fù)债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在(zài)2020年至(zhì)2022年(nián)期间，依次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与(yǔ)之形成鲜明(míng)对比的(de)是，华润(rùn)置地、中国海外发展、万科A、滨江(jiāng)集团、招(zhāo)商蛇(shé)口、龙(lóng)湖集团等房(fáng)企在践行较(jiào)积极的拿(ná)地策略的同时，也较好(hǎo)地(dì)控制(zhì)了公司的(de)扩张(zhāng)速度(dù)与净负(fù)债(zhài)率(lǜ)水平（见附表）。

　　滨江集团(tuán)等个别(bié)民营房企

　　或(huò)具备“最(zuì)后(hòu)赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上(shàng)，他(tā)们是以同(tóng)一筛选标(biāo)准来看国央(yāng)企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在各维度的实际(jì)表(biǎo)现上，国(guó)央(yāng)企确实(shí)会更胜一(yī)筹(chóu)。如(rú)国(guó)央(yāng)企(qǐ)的(de)融资成本(běn)更低，融资渠道也更顺(shùn)畅，能(néng)够做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央(yāng)企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企(qǐ)，但这也并不意味着，民营企(qǐ)业(yè)中(zhōng)就没有“黑马”的存在。

　　据(jù)《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营(yíng)房企同样受到机构的(de)青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨(bīn)江集(jí)团的十大流通股(gǔ)东中新进(jìn)了(le)“中国(guó)工(gōng)商银行股份有限公司－景顺长城中国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证(zhèng)券(quàn)投资(zī)基金”“全国社保基金(jīn)一一(yī)六组合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海(hǎi)阿(ā)巴马资产(chǎn)管(guǎn)理(lǐ)有限公司就长期持有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产(chǎn)公(gōng)司的几只(zhǐ)产品合计持有滨(bīn)江集团9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团(tuán)的(de)受青睐，和其自身的(de)基本面表(biǎo)现(xiàn)存(cún)在一(yī)定关系(xì)。2020年(nián)以来的近(jìn)三(sān)年时间(jiān)，房地产市场整体在(zài)走(zǒu)“下坡路(lù)”，但作为一里地等于多少米 一里地等于多少公里杭州(zhōu)本土房企的滨江(jiāng)集团仍是表现出较(jiào)强的韧劲(jìn)，2020年以来(lái)，滨江集团在业绩表现(xiàn)、销售规模(mó)、新(xīn)增(zēng)土储、股(gǔ)价(jià)表(biǎo)现(xiàn)等多维度都表(biǎo)现了较强的增长势头(tóu)。

　　业绩方(fāng)面，2020年～2022年期(qī)间，滨(bīn)江集团(tuán)扣非归母净(jìng)利润依次为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期(qī)发布的2023年(nián)一(yī)季(jì)报，今年一季度，滨江集团更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房地产“青(qīng)铜时代”仍能保持自身业绩的持续(xù)增长，和滨江集团扎(zhā)根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根据2022年(nián)年(nián)报，滨江(jiāng)集团有(yǒu)近七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年，杭州(zhōu)地区(qū)的营收比重(zhòng)只(zhǐ)占到近六成。近三年持续(xù)稳居杭州房企销(xiāo)售排名第一。

　　与此同时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补(bǔ)充同(tóng)样(yàng)较为积极，根据诸葛找房、住在杭州网数据显(xiǎn)示，2020年、2021年、2022年在杭(háng)拿地金(jīn)额依(yī)次为404.6亿元、237.1亿(yì)元、479.4亿元，同(tóng)样(yàng)持续稳居杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一(yī)。

　　而滨江(jiāng)集团在(zài)杭(háng)州的较突出表现，也让滨江集团(tuán)的房(fáng)企排(pái)名迅速提升。到2023年，滨(bīn)江集团(tuán)的房企排名已冲(chōng)进前十，根据中(zhōng)指(zhǐ)数据，2023年前4月，滨江(jiāng)集团(tuán)实现(xiàn)销售(shòu)额607.3亿元(yuán)，位列房企第九(jiǔ)位。

　　值得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价翻了(le)超一倍以(yǐ)上，而(ér)近期，滨江集(jí)团(tuán)更是迎来多(duō)家机(jī)构的集中调研。滨江集团发布公告表示(shì)，公司(sī)于5月10日接受(shòu)了信达证(zhèng)券(quàn)、金鹰基(jī)金、建信养老(lǎo)、新(xīn)华养老(lǎo)等18家机构(gòu)调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移至存量(liàng)赛道

　　机构在(zài)下游(yóu)家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房(fáng)地产产业链上的中(一里地等于多少米 一里地等于多少公里zhōng)游(yóu)环节(jié)，其上(shàng)游(yóu)主(zhǔ)要(yào)为钢铁、水泥、建材、玻纤等材料供应(yīng)商，而下游应用行(xíng)业主要包括(kuò)中介(jiè)服务、家用电器(qì)、物业管理(lǐ)、家居(jū)用品。综合《红周刊》的采访，房(fáng)地产开发环(huán)节(jié)与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不足导致上游不被看好，机构(gòu)寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中(zhōng)国(guó)房地产(chǎn)行业在(zài)进入存量房(fáng)时代(dài)，所以对地产产业链，尤其是(shì)偏消费属(shǔ)性的家(jiā)装家居领(lǐng)域(yù)，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的住房(fáng)规(guī)模(mó)越来越(yuè)大，随着(zhe)时间的增(zēng)加，内装更新的需求也会越来越多(duō)。美国过(guò)去的数据(jù)充分说(shuō)明了(le)这一点，在(zài)新房销售见(jiàn)顶之后，家具(jù)消费的(de)增长却一直都很好。对于地产产(chǎn)业链，我们(men)相对看好和内装(zhuāng)相关(guān)的行业，例如消费建材、家居(jū)装饰等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据(jù)《红周刊》对下(xià)游细(xì)分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前暂居(jū)前两位的(de)都是(shì)来(lái)自家纺赛道(dào)的(de)公司，它们分(fēn)别是富安娜和水(shuǐ)星家纺，特别(bié)是(shì)前者在(zài)月线连收七根阳线的基础上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以前者为例(lì)，富(fù)安娜主要从事纺织家(jiā)居、睡眠家(jiā)居(jū)、生活类产品的研(yán)发、设计、生产及(jí)销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜(nà)”“VERSAI 维莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有(yǒu)品牌。第(dì)一季度报(bào)告显示，报告期内，富(fù)安娜(nà)实现营业收入(rù)约6.2亿元(yuán)，同比减少(shǎo)7.57％；不过实现归属于上市公司(sī)股东的净利润约1.11亿元，同(tóng)比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公(gōng)司一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看(kàn)，能(néng)够发现该股早已成为基金重仓(cāng)股(gǔ)的天下，彼时包(bāo)括(kuò)公募的中欧价(jià)值发(fā)现、中欧潜力价值、工(gōng)银(yín)瑞信(xìn)灵动价(jià)值、宝盈新价值和私募的明河2016，都在其中(zhōng)出现(xiàn)，占据了半壁江山(shān)。需要强调(diào)的(de)是，中欧的两只基(jī)金都是价值派基金经(jīng)理曹名长在管的产品，首季(jì)其同(tóng)时重仓的房地产产(chǎn)业(yè)链股票还有金地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比(bǐ)而言，前几(jǐ)年曾经风(fēng)光(guāng)一(yī)时的(de)家居板块(kuài)也因(yīn)疫(yì)情、消费复苏进程缓(huǎn)慢等(děng)多因素(sù)一度(dù)沉寂，不(bù)过好(hǎo)在困境反转(zhuǎn)露出曙光(guāng)，家居板块中年内(nèi)表现最(zuì)好的是志邦(bāng)家居。同一时(shí)间(jiān)段(duàn)，该股(gǔ)年内上涨已经超过23％，从(cóng)业绩来看(kàn)，无(wú)论是营收还是归母净利润，公(gōng)司都实(shí)现(xiàn)了同比双升。

　　从公(gōng)司的十大流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广(guǎng)发基(jī)金经(jīng)理罗洋(yáng)慧(huì)眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理(lǐ)的广发策略优选和(hé)广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而(ér)这两只(zhǐ)产品也成为志邦家居十大(dà)流(liú)通股股东中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的(de)情(qíng)有独钟，在另一家赛道(dào)公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他(tā)管(guǎn)理的(de)全(quán)部三(sān)只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通(tōng)股股东，其也(yě)成为(wèi)他的独门重仓(cā一里地等于多少米 一里地等于多少公里ng)股(gǔ)。

　　除去家居家纺外(wài)，下游(yóu)的(de)物业股也越来越被机构所青(qīng)睐，不过这类标的大(dà)多(duō)在香港(gǎng)上(shàng)市，如何选择成(chéng)为难题。对此，前(qián)述(shù)上海公募基金经理举例分析：“物业服务不是一个高毛利(lì)的行业，挣钱很辛苦，我(wǒ)选公司还是(shì)希望挣的(de)是市场(chǎng)化应该(gāi)挣的(de)钱，以我曾经(jīng)买的绿城服务为例，它(tā)在(zài)中高端楼盘占(zhàn)比是比较高的，每年到期的合同里提价成功率在30％～40％。它能做到滚动的(de)大部分项目到期之后，经过两三轮合(hé)同周期还能做到产品提价。”

　　“行业里真正能做到(dào)产品提(tí)价的(de)公司很少，因为(wèi)物业公司很(hěn)容易一开始是挣钱的，后面因(yīn)为保安这(zhè)些固定(dìng)人员成本的年度增长，不过服务没(méi)有特别好，客(kè)户没有那么满意，能做到提(tí)价难(nán)度是非(fēi)常(cháng)大(dà)的。但是该公司能在(zài)业内做到(dào)到期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有(yǒu)关系的。”他进一步强调(diào)。

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