平安(ān)首经(jīng)团队：钟正生(shēng)/张璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融(róng)表现乏力。继一季度“天(tiān)量(liàng)”投(tóu)放(fàng)后，2023年(nián)4月社(shè)融增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多增2873亿元(yuán)，“稳信用”压力有所显(xiǎn)现。社(shè)融骤降的主要拖(tuō)累在于人(rén)民币(bì)信贷(dài)增势(shì)放(fàng)缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外(wài)融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷(dài)款(kuǎn)和信(xìn)托贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企(qǐ)业直接融资较去年同期有所下降，主因债券到期规模较大。3）政府债融资(zī)规(guī)模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下发剩余(yú)批次的地方(fāng)债(zhài)额度，期(qī)间空档可能拖累政府债融(róng)资表现。

　　新增人民币(bì)贷款偏弱(ruò)，增量明(míng)显弱于历史同期均值。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期(qī)贷款(kuǎn)>；居民中长(zhǎng)期贷(dài)款。新增(zēng)人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然在于居民中长期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前偿(cháng)还存(cún)量房(fáng)贷又雪上加霜。但基于(yú)4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡(dàn)季的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企(qǐ)业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面(miàn)，企(qǐ)业中长期贷款(kuǎn)在一(yī)季度大幅(fú)高增后，4月(yuè)又创历(lì)史同(tóng)期新高(gāo)，仍能有(yǒu)效(xiào)发力；另(lìng)一方面(miàn)，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内(nèi)票(piào)据(jù)高增长形(xíng)成对(duì)比(bǐ)），也意味着目前企业贷(dài)款需求或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利(lì)率市场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银行(xíng)面临(lín)的净(jìng)息差压力，增强(qiáng)其支(zhī)持实体经济的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利(lì)率的(de)进一步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供(gōng)应量和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅回(huí)升(shēng)。每年前4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对(duì)M1同比走势(shì)影响较(jiào)大，或(huò)是(shì)驱动其(qí)变化(huà)的(de)主因。在贷款扩张(zhāng)的同时，企(qǐ)业存(cún)款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居(jū)民(mín)资产再(zài)配置，银行理财规(guī)模重回扩张，对M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到去年4月M2同比(bǐ)增速(sù)较3月抬升0.8个百(bǎi)分点，基数变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款(kuǎn)同比少增。考虑到4月多(duō)家中小(xiǎo)银行下调挂牌存款利率、银行理财市场火热、居民(mín)提前(qián)偿还房(fáng)贷(dài)规模较高(gāo)，其驱动因(yīn)素更多是家庭资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为有限。4）4月财政(zhèng)存款同比大幅多(duō)增，但结合基建相关高频开工率和重大项目开(kāi)工金(jīn)额数据看，财政对(duì)实体(tǐ)经济支持(chí)力(lì)度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能(néng)导(dǎo)致中国经济环比增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前社(shè)融增速(sù)回升(shēng)幅度(dù)较小，但与名义GDP增速对比看，货币政策对实体经济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力(lì)的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增(zēng)速7％-8％的情形（假设(shè)全年录得6％左右的(de)实际(jì)GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数(shù)），10％的社融增速也应(yīng)足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为，后(hòu)续(xù)需通过财政加力、促进房地产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家庭超额储蓄(xù)动(dòng)用等(děng)方式扩大总(zǒng)需求，夯实(shí)经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新(xīn)增社(shè)融表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为(wèi)1.22万亿(yì)元，同比多增2873亿元；社融存(c恒星年和回归年的区别通俗易懂的，恒星年和回归年的区别原因ún)量(liàng)同(tóng)比增速持平于上月(yuè)的(de)10％。考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)去年同(tóng)期疫情多点(diǎn)散发、社融(róng)一度触“冰”的低基数(shù)效应(yīng)，以及今年一季度“开门红(hóng)”期(qī)间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表(biǎo)现(xiàn)，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压(yā)力有所(suǒ)显现。从分项看：

　　一方面，人民币信(xìn)贷增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累(lèi)。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为(wèi)2008年以来历史同期的次(cì)低点(diǎn)（仅较2022年同期高(gāo)815亿元）。不过(guò)，得益(yì)于出口边际回暖、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币(bì)贷款同比有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基(jī)本延续了一季度(dù)的(de)格局。

• 　　一(yī)则，企业直接融资同比缩量，继续小(xiǎo)幅(fú)拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非(fēi)金(jīn)融企业境(jìng)内股票(piào)融资分别同(tóng)比少(shǎo)增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节后，企业贷款发行(xíng)规模持续高于去(qù)年同期，但到期偿还(hái)也迎(yíng)来高(gāo)峰，对净(jìng)融资构成拖累。截(jié)至2023年一季度(dù)末，2022年(nián)10月推出的500亿元民营企业债券(quàn)融资支(zhī)持工具（第二期）尚(shàng)未开始(shǐ)投放使(shǐ)用，相关(guān)政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规模同比多增(zēng)，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财(cái)政继续前置发(fā)力，政府债融(róng)资(zī)规模较去(qù)年同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据看，2023年政(zhèng)府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当。但不(bù)同之处在于，2022年在3月底就已经下达剩余批次的新增地方债额(é)度，而2023年截至5月上旬仍未下发剩(shèng)余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提(tí)前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果(guǒ)近(jìn)期下达(dá)地方(fāng)债额度，按照往(wǎng)年节(jié)奏，经过地方政(zhèng)府项目额度(dù)分配、预(yù)算调整(zhěng)程序(xù)，剩余批次地方债可(kě)能至(zhì)6月中下旬才(cái)能(néng)发(fā)出，期间的(de)“空(kōng)档”可能会拖累政府(fǔ)债融资表现。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增，持续对社融构成小幅(fú)支撑。其(qí)中，委托贷款(kuǎn)和(hé)信(xìn)托(tuō)贷(dài)款单(dān)月小幅新(xīn)增，相比去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇(huì)票(piào)较去(qù)年同期降幅收(shōu)窄，同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居(jū)民端

　　2023年4月新增人民币(bì)贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序(xù)，“企业中长(zhǎng)期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地(dì)，

• 　　居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款单月净偿还规模达历史新(xīn)高，相比18年-21年同期均值多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居(jū)民短(duǎn)期贷(dài)款同(tóng)比少(shǎo)减，但较18年-21年同期均(jūn)值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比(bǐ)多(duō)增，但略低于18年-21年同期均值；

• 　　企业(yè)中(zhōng)长期贷款(kuǎn)延续前(qián)期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且(qiě)创历史同期新高(gāo)。

　　总体看，新(xīn)增人民币贷款的(de)最大问(wèn)题(tí)仍然(rán)在于居民中长期贷款，房地产(chǎn)销售(shòu)低迷使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还(hái)存量房贷(dài)又雪上(shàng)加(jiā)霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能(néng)得(dé)出企业信贷需(xū)求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在(zài)一季(jì)度大幅高增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高(gāo)增长形成对比），也意味着目(mù)前企(qǐ)业(yè)贷款需求或许尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较(jiào)快推进，这有助于缓解银行面临(lín)的净息(xī)差(chà)压力，增强其支(zhī)持实体经(jīng)济的可持续性(xìng)，能够为企业贷款利率的(de) 进一步下(xià)调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前(qián)4个月(yuè)翘尾(wěi)因素对M1同比走(zǒu)势的影(yǐng)响(xiǎng)较大，这可能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另一(yī)方面(miàn)，在企业贷款(kuǎn)扩张的(de)同时，企(qǐ)业(yè)存款也有(yǒu)边(biān)际改善(shàn)，4月(yuè)新增(zēng)规(guī)模约(yuē)1408亿元，而21年、22年(nián)4月企业存(cún)款(kuǎn)均(jūn)在减少。

　　M2同比增(zēng)速有(yǒu)所回落。一(yī)方(fāng)面，4月信贷扩(kuò)张乏力(lì)，对M2的支撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民资产再配置(zhì)，银行理财规模重回扩张(zhāng)，对M2也形成(chéng)拖累。此(cǐ)外，考虑到(dào)去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个(gè)百分点(diǎn)，基数的变化也有较(jiào)强(qiáng)影响。

　　4月居(jū)民存款出现了(le)2022年3月(yuè)以(yǐ)来的首次同比少增，其驱动(dòng)因(yīn)素更多是(shì)家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有限。4月(yuè)以来多家(jiā)中小(xiǎo)银行(xíng)下调(diào)挂牌存款利率（据融(róng)360监(jiān)测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年、2年(nián)、3年(nián)、5年期存款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财(cái)市场(chǎng)需求火热(rè)，居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高(gāo)（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还规模达历史新(xīn)高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅多增4618亿元，去年(nián)同期留(liú)抵退(tuì)税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政(zhèng)对实体(tǐ)经济的(de)支持力(lì)度可能有所减(jiǎn)弱，基建投资(zī)相(xiāng)关的(de)高频指(zhǐ)标出现了下(xià)行(xíng)的苗头(tóu)（4月下(xià)旬以来，全国(guó)高炉(lú)开工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产(chǎn)率、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开工(gōng)金额同环比较(jiào)快(kuài)下滑（据Mysteel不(bù)完全统(tǒng)计(jì)，2023年4月全国各(gè)地重大项(xiàng)目(mù)开(kāi)工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去年同期(qī)的半数）。从(cóng)4月金融数(shù)据看，房地产(chǎn)恢复仍然缓慢，此时(shí)如果财政基建支持(chí)力度不稳(wěn)，可能导致中国经(jīng)济(jì)的环比增长动能较快衰减(jiǎn)。

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