核心结(jié)论：①22/10以来价(jià)值、成(chéng)长均(jūn)是内部(bù)分化明显，行业和指(zhǐ)数角(jiǎo)度(dù)均可验证。②本(běn)质上(shàng)过去一段(duàn)时间行(xíng)情(qíng)是情(qíng)绪修复，政策和事件驱动下数(shù)字经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入基(jī)本面驱动。③全(quán)年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶段，行(xíng)业(yè)或阶(jiē)段性(xìng)再平衡。

　　分歧(qí)：价值还是成长？

　　近期参(cān)加一场交(jiāo)流活动时(shí)，对今年市(shì)场风格的讨论很热烈，坚持价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作为证据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，乍一(yī)听都有道理，但其实不然，因为价值阵营和成长(zhǎng)阵营里(lǐ)，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌(diē)的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告(gào)将就(jiù)此进行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值、成长(zhǎng)都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨(tǎo)论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股(gǔ)息股票(piào)表现较好(hǎo)，风格偏(piān)向价值，也(yě)有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业(yè)涨幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通(tōng)过行业和指(zhǐ)数层面分析(xī)市(shì)场(chǎng)风格(gé)特征，发现(xiàn)市场(chǎng)自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成(chéng)长两种风格并不(bù)明显，具体如(rú)下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角度看(kàn)，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内部分化(huà)明显。我们(men)在前期多(duō)篇报告(gào)中提出去年10月底来市场已(yǐ)进入牛(niú)市初期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市场并没(méi)有呈现严格的风格偏向，去年10月底以(yǐ)来申万一级(jí)行业中(zhōng)成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨(zhǎng)幅(fú)居前20％的不同风格行业数量占比(bǐ)看(kàn)，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现(xiàn)并(bìng)未明显(xiǎn)分化。

　　成长和价值(zhí)内部(bù)行(xíng)业(yè)表现有涨有跌(diē)。成长类行业(yè)，去年10月末以来(lái)科技(jì)占优，新能源表现较(jiào)差，在(zài)“数据二十条”等产(chǎn)业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的(de)双重催化，科技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等(děng)表(biǎo)现居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价值方面，受益(yì)于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮(yǐn)料(liào)（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等(děng)行业阶段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而(ér)基础化工(gōng)（2％）等(děng)行业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的(de)时间维度看(kàn)，成长板块内行业保持去(qù)年(nián)10月以来的(de)格局，即科技(jì)表(biǎo)现好、新能源相对弱。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建(jiàn)筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中农林(lín)牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指(zhǐ)数走势明(míng)显偏弱，今(jīn)年以来基本(běn)处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内部分(fēn)化(huà)明显(xiǎn)。从代表性的风(fēng)格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月(yuè)底以来成长(zhǎng)风格(gé)指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年(nián)初(chū)以来(lái)最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国(guó)证成长(zhǎng)为(wèi)19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表(biǎo)现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的成分行业权(quán)重不同。以成长风格中(zhōng)创业(yè)板指(zhǐ)和(hé)科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指走势相对偏(piān)弱(ruò)，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱(ruò)的电力(lì)设备权重(zhòng)占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中(zhōng)涨幅居前的科技(jì)行业(yè)权重(zhòng)占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去一段时间市场是牛市初(chū)期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一(yī)阶段，可(kě)以发现期(qī)间(jiān)市场往往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征(zhēng)，不同风格指数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成(chéng)长累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普(pǔ)涨(zhǎng)、轮(lún)涨的(de)背后源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行(xíng)业容易受到(dào)政策利好和(hé)预(yù)期改善的(de)催化，出现短期明显的上(shàng)涨，但由于此时基本(běn)面的趋势(shì)尚(shàng)未明确，该阶(jiē)段行情往往不存在特定的主线，因(yīn)此风格特(tè)征(zhēng)并不明(míng)显。

　　去年10月以来的这(zhè)轮行情中数字经济、中(zhōng)特估表现较(jiào)好(hǎo)，其本质属于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字(zì)经济(jì)方(fāng)面，去年二(èr)十大(dà)报告(gào)提(tí)出“加快发展(zhǎn)数字经济(jì)”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先(xiān)开(kāi)启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件进一(yī)步(bù)催化市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发 “数(shù)据二十条(tiáo)”，23/03成(chéng)立(lì)国家数(shù)据(jù)局，技术端以(yǐ)ChatGPT为代表的大模型推出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用(yòng)，政(zhèng)策和技术双轮驱动下数字经济行情持(chí)续演绎，今年以来人工智能指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济指数为38％。中特估方(fāng)面(miàn)，本轮中特估行情(qíng)也主要来自低估(gū)值的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中(zhōng)特估”概念，政策层(céng)面(miàn)高度重视国(guó)央企价值实现，相关(guān)政策(cè)和事件(jiàn)进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指数(shù)最大涨幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉(lā)长(zhǎng)时间看(kàn)，股票是一台“称重(zhòng)机”，基本面(miàn)决(jué)定股价涨跌，盈利趋(qū)势的(de)分化决定未来(lái)风(fēng)格的(de)走向。我(wǒ)们以国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证成(chéng)长(zhǎng)指数(shù)与价值指数的(de)归母净利润(rùn)累计同比增速(sù)差从10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个(gè)百分点；而2016-18年成长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是(shì)成(chéng)长(zhǎng)相对价(jià)值的(de)业绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价值指数(shù)的归母净利(lì)润(rùn)累计同比增速差从(cóng)15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个百分(fēn)点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了2019-21年时风格又开始回(huí)归成长(zhǎng)，原因在(zài)于成(chéng)长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指(zhǐ)数(shù)-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示A股盈利的(de)拐点已渐现，全部A股归母(mǔ)净利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前期的(de)政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报(bào)的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度(dù)数据的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思代化(huà)产业体系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更快，但(dàn)风格(gé)内部盈利增(zēng)速可能仍有分(fēn)化(huà)，例如成长(zhǎng)风(fēng)格(gé)类指数中科(kē)创50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右、创业(yè)板指预计(jì)在23％左右，而价值类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证100 23年归母净利(lì)同比预计在12％左右、上(shàng)证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差(chà)值看(kàn)，未来科创50与上(shàng)证(zhèng)50归(guī)母净利增速同比差(chà)值有望从22年(nián)的30个百分点提升(shēng)到23年(nián)的50个(gè)百分点(diǎn)，成长基本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋(qū)势(shì)不变，阶段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中(zhōng)分析过，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等维度(dù)来看(kàn)，22年(nián)10月(yuè)底(dǐ)以来A股已经(jīng)进入新一(yī)轮牛(niú)市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴而(ér)就，我们在《好事多(duō)磨—亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思—23年二季度(dù)股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可(kě)能处蓄势阶段，二季度(dù)以来市场表现也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正(zhèng)处(chù)在牛市初期，就好比冬天已过(guò)、春(chūn)天(tiān)到来，气温整(zhěng)体已在回升，但短期(qī)温度(dù)仍可能(néng)上下波动。因此，市场短期(qī)可能出现(xiàn)宽幅震荡的情况，其(qí)背后源(yuán)于牛市初(chū)期基本面还(hái)不(bù)够扎实，更易受到其他因素的扰动(dòng)。目(mù)前(qián)宏观(guān)经济数据显示当前(qián)基(jī)本面恢(huī)复尚(shàng)不(bù)扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据看，4月(yuè)新增信贷和(hé)社融数据较一季度(dù)均明显(xiǎn)走弱(ruò)；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内基本面(miàn)回暖仍(réng)需要(yào)一个过程，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期。

　　行业(yè)阶(jiē)段性(xìng)再平(píng)衡，全年数字经济仍是主线。在(zài)政策和(hé)事(shì)件的催化下数(shù)字经济(jì)、中特(tè)估(gū)涨幅已(yǐ)经较为明(míng)显，未来决定风格(gé)的(de)关键在于(yú)相对(duì)基本面趋势，应关(guān)注能(néng)够有业绩落地(dì)的持续性(xìng)机(jī)会。此(cǐ)外，当(dāng)前重视(shì)消费结构性机会。

　　着(zhe)眼(yǎn)全年(nián)，数字经济(jì)代(dài)表的成长空间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业(yè)绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出现阶(jiē)段性(xìng)过热，未来(lái)可能(néng)会有(yǒu)所(suǒ)休整，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的(de)判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但(dàn)从全年维度看(kàn)政策和技术驱动下数(shù)字经济仍是(shì)第一主线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募基(jī)金调仓往往需要一(yī)年，例如 20-21年公(gōng)募亲家公亲家母是什么意思，梦见亲家母是什么意思持仓从白酒转向新能(néng)源，公(gōng)募基金对TMT板块的增持可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板(bǎn)块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪深300行业占(zhàn)比）仍处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来行情或进(jìn)入由业(yè)绩(jì)验证的去伪存(cún)真阶段，关注政(zhèng)策和技术两条主线机会。第一，从(cóng)政(zhèng)策线看，数(shù)字(zì)经(jīng)济已成为现代(dài)化产业体(tǐ)系的重要支撑，数字要素(sù)流通体系正在加快(kuài)建立，政(zhèng)府(fǔ)有望加大对数字安(ān)全(quán)和数(shù)字基建(jiàn)的(de)投入(rù)。去(qù)年12月发布(bù)的 “数据二(èr)十条”为(wèi)数据(jù)要(yào)素市场提供顶层规划，刚成立的国(guó)家(jiā)数(shù)据局有望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素市(shì)场化有望加(jiā)速，这也将大幅提升数字(zì)基础(chǔ)设(shè)施建设，根(gēn)据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据中心产业规(guī)模复(fù)合增(zēng)速将达(dá)到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代(dài)表(biǎo)的(de)人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等(děng)上游软硬件(jiàn)领域有望率先受益。当前(qián)科技(jì)巨头正(zhèng)加大对AI大模型的开(kāi)发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型(xíng)市场有望加速发(fā)展，根(gēn)据观研(yán)天下(xià)，预计22-30年中国自然语言处理市场复合(hé)增长率达(dá)到(dào)36.5％。AI模型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求，根(gēn)据亿(yì)欧智(zhì)库，预计(jì)23-25年我(wǒ)国AI芯(xīn)片市(shì)场规模复合增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关(guān)注的重点，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机会(huì)。我们在(zài)《中国消费(fèi)的韧性：没(méi)有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资产端(duān)看，我国房(fáng)产价格相对趋稳，居民财(cái)富大幅缩水风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从(cóng)收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此(cǐ)我国消(xiāo)费仍(réng)具有韧性(xìng)，预计今年(nián)社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年(nián)平均增速为4-5％。从股市(shì)表现看，我(wǒ)们(men)在前文中提出今年以来(lái)消费行业涨幅在所有(yǒu)行业中涨(zhǎng)幅明显偏(piān)低，随着基(jī)本面改善(shàn)，消费(fèi)部分(fēn)领域(yù)有望迎(yíng)来向上的机遇。结合(hé)海通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中(zhōng)药净利增速(sù)为20％、医(yī)疗(liáo)服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概念(niàn)催化下“中特估”板块热度同(tóng)样较高，未来行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为(wèi)可(kě)以关注中特(tè)重估三大可能发力方向，即关系国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大(dà)安(ān)全领域、举国(guó)体制支持的部分科(kē)技领域(yù)、部分盈利(lì)稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大(dà)发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影响(xiǎng)国(guó)内经济；美国经济硬着陆影(yǐng)响全球经济。

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