分(fēn)析师：李(lǐ)超 / 孙欧

　　来源：浙(zhè)商证券宏观研究团(tuán)队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我(wǒ)们(men)预期(qī)。我们(men)想继续提(tí)示居民超额(é)储(chǔ)蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我(wǒ)们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相比去年末继(jì)续增加1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫(yì)情因素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我们认为，经济(jì)结构转型升(shēng)级是导致(zhì)居民对未(wèi)来收入预期悲观的(de)根(gēn)本性(xìng)原因，疫情在一定程度上掩(yǎn)盖了其影响，也(yě)因此居民(mín)超额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个(gè)较为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信用表现，预计二季度市(shì)场对宽(kuān)信(xìn)用的预期波动或明显(xiǎn)加大，可能形成信用收紧预期(qī)，对于政策(cè)工具，我们判断二(èr)季(jì)度(dù)货币(bì)政(zhèng)策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年(nián)有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷(dài)较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款新增7188亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)649亿元，与(yǔ)我们的预测值(zhí)7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值于11.8％。我们在4月11日(rì)的(de)报(bào)告《3月金融数(shù)据：一季度的(de)强劲信贷对后(hòu)续(xù)或有(yǒu)透支》中提(tí)示了(le)一季度(dù)信(xìn)贷的大体量投放(fàng)或对后续信贷形成一(yī)定透(tòu)支(zhī)，目前(qián)观点得到(dào)验(yàn)证(zhèng)。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企业强、居民弱特征(zhēng)：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中(zhōng)，短期、中(zhōng)长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加(jiā)6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期贷款减少1099亿(yì)元，中长期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，票据融(róng)资增加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷(dài)款增加2134亿元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元。

　　企业中长期(qī)贷款增加6669亿元(yuán)，是过(guò)往历年4月的最高(gāo)值（有数据(jù)以来），占(zhàn)4月(yuè)企业贷款增量、龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思总贷款增量(liàng)的比重达(dá)到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高水平。去年4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同比少增3953亿(yì)），今(jīn)年同比多(duō)增达(dá)4017亿元(yuán)，也是2018年(nián)以来4月的最高值。我们(men)认(rèn)为基建、制(zhì)造业（尤其是科(kē)创(chuàng)、绿(lǜ)色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领域是主要投向，地产为边际增量。根据(jù)央行4月(yuè)20日新闻发布会披露数据(jù)，一季(jì)度基建中(zhōng)长期贷(dài)款新增2.16万(wàn)亿元，同比多增(zēng)7771亿元；制造业(yè)中长期贷款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新增6536亿(yì)元，同比多(duō)增3791亿元(yuán)。3月，多(duō)家银行在(zài)2022年年报(bào)业绩(jì)发布(bù)会上表示(shì)今年绿色、基建、科创将是重点布(bù)局领(lǐng)域(yù)。

　　4月，票据-同业存单(dān)利差（6个月）持续震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据”，但由于去年该状况更为(wèi)突(tū)出，因此“票据(jù)融(róng)资”项目仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值(zhí)得注(zhù)意的是，票据-同存利差4月末略有(yǒu)上行，体现供需关系略有(yǒu)反转，相关市(shì)场观点认(rèn)为(wèi)信贷或有走(zǒu)强，但我们在5月1日发布的报告《4月(yuè)数(shù)据预测：价格(gé)向下，盈利承压(yā)，制造业投资放缓》中提示(shì)，其并非是银(yín)行卖盘大幅增(zēng)加(jiā)，而是来(lái)自企(qǐ)业贴(tiē)现量增加所(suǒ)致（票据(jù)利(lì)率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强），全(quán)月(yuè)看，利(lì)差下行幅(fú)度达(dá)77BP，或反映4月(yuè)信贷相对较弱，此(cǐ)观点得到验证。

　　4月居民端贷款即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然表现较弱，尤其是地产销售高(gāo)频回落对应的居民(mín)中长期(qī)贷款再次出现(xiàn)同(tóng)比(bǐ)少增(zēng)，居民(mín)短(duǎn)期贷款同比多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售相对(duì)审慎的观点相一致。展望后续，低基数(shù)或使(shǐ)得居民贷款多(duō)月仍有一定同比改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非(fēi)银贷款增加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且(qiě)银行间体系流动性保持合(hé)理(lǐ)充裕，数(shù)据较高，也进一步导致社融(róng)口径(jìng)信贷明显低(dī)于(yú)人民币贷款(kuǎn)口径数(shù)据。

　　>>4月社融(róng)新增1.22万(wàn)亿，同比略多(duō)增

　　4月(yuè)社会融资(zī)规(guī)模(mó)增(zēng)量为1.22万亿（同比多增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿(yì)。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构(gòu)上，4月同比多(duō)增主要(yào)来自未贴现银行承兑汇(huì)票、人民(mín)币贷款、政府债券(quàn)、非标项目及外币贷款。4月未贴现银行承兑汇票减少(shǎo)1347亿(yì)元，同比少减1210亿元，去(qù)年4月经(jīng)济回(huí)落+银行表(biǎo)内“冲票据”导致表外票据基数较低，而今(jīn)年经济弱修复(fù)的(de)情况下，数据同比(bǐ)有所(suǒ)改善。

　　4月社融(róng)口径(jìng)人民(mín)币贷款(kuǎn)增(zēng)加4431亿元，同比多增(zēng)729亿元；外币(bì)贷款(kuǎn)折(zhé)合人民(mín)币减少319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进(jìn)口相关(guān)度较(jiào)高，表现(xiàn)也较为匹(pǐ)配。政府(fǔ)债券净融资4548亿(yì)元，同比多(duō)636亿元。委(wěi)托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元(yuán)，走势稳健(jiàn)，边(biān)际增量或来自公积(jī)金贷(dài)款(kuǎn)；信(xìn)托贷款增加(jiā)119亿(yì)元(yuán)，同比多增734亿(yì)元，信托(tuō)贷(dài)款主要受地产金融政策(cè)影响，“十(shí)六条”明确规定(dìng)“支持开发贷款、信托贷(dài)款等存量融资合理展期”，金融机构继续积极落(luò)实(shí)，支(zhī)撑信托贷款数据(jù)，且融(róng)资类信托若依据存量(liàng)比例压降，则每年压降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融(róng)结(jié)构(gòu)中同比少(shǎo)增(zēng)主要(yào)是直(zhí)接融资(zī)项目(mù)：企业债券净融资(zī)2843亿元(yuán)，同比(bǐ)少809亿元；非金融企(qǐ)业(yè)境内股票融资993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用(yòng)债(zhài)收益率低位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响(xiǎng)，企业(yè)债券融资(zī)稳定，保持了今年以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但仍处(chù)高位

　　4月(yuè)末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的(de)预测值完全一致，wind一致(zhì)预期(qī)为(wèi)12.6％。其中，财政支出大概率(lǜ)保持前(qián)置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转(zhuǎn)弱(ruò)及去年(nián)基数(shù)走高使得增速回(huí)落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但4月末已进入(rù)五一(yī)假期(qī)，受(shòu)益于居民消费(fèi)、出行活跃度提(tí)高，居(jū)民储蓄存款部分转为企(qǐ)业活期(qī)存款(kuǎn)，推升M1增速，完全符合我(wǒ)们的预期(qī)。M1的主要影响因素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流(liú)直接关(guān)联(lián)，由(yóu)于我(wǒ)们判断居民(mín)消费(fèi)、购房活动修复是渐进的，幅(fú)度(dù)可能相(xiāng)对较弱，预计(jì)M1增速大概率(lǜ)逐步上行，但速度(dù)较为缓慢。

　　4月末M0同比增(zēng)速10.7％，较(jiào)前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的结构(gòu)性失衡，三四线城(chéng)市及农村地区经济改善略(lüè)弱，导致持(chí)币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继(jì)续提(tí)示(shì)居(jū)民超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继续积累，预计未来较难大量释放(fàng)至消费、购房。结合4月居民(mín)存款数据，我们(men)估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国居民超(chāo)额储蓄(xù)体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上(shàng)月继续增加约5000亿元，相比去年末则已大幅增加了(le)1.61万(wàn)亿，也就是(shì)说，即使疫情因素消退(tuì)，居民仍在(zài)积(jī)累超额储蓄，这符合(hé)我们此前(qián)的判断(duàn)。我们(men)认为，经(jīng)济(jì)结构(gòu)转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未来(lái)收入预(yù)期悲观(guān)的根本性原(yuán)因，疫情在(zài)一(yī)定程度上掩盖了其(qí)影响(xiǎng)，也因此居(jū)民超额(é)储蓄的释放将(jiāng)是一个较(jiào)为缓慢(màn)的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元。其(qí)中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿(yì)元，非金融企业存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政(zhèng)性存(cún)款增(zēng)加5028亿元，非银(yín)行业金融机构存款增加2912亿元。

　　虽然居民(mín)存款(kuǎn)大(dà)幅(fú)回落(luò)，但我们认(rèn)为(wèi)主要是由于季节性，这与银行季(jì)末冲存款(kuǎn)、季初居(jū)民存款资金重新流入(rù)理财产品相关；同(tóng)时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已(yǐ)进入五(wǔ)一假(jiǎ)期(qī)，居民消费活动使得(dé)储蓄得到部分释放(fàng)（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存款的季(jì)节性小月(yuè)，但今年4月企业存款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五一假期(qī)影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看，4月居民储蓄的(de)回落幅度相对过往历年4月并(bìng)不(bù)算大(dà)，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅度(dù)高于今年。

　　>>预计二季(jì)度货币政策主(zhǔ)要体现结构(gòu)性特征，下半年有望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规(guī)模投放(fàng)或对后(hòu)续月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形(xíng)成信用收紧预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担忧后续利率继续下(xià)行带(dài)来(lái)的净息(xī)差压力，因此倾向于在年初增加信贷投放，这会(huì)导致后续的信贷额度在一定程度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币政策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形(xíng)成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延(yán)续了去年底中央经济工作会(huì)议的部署，我们认为“精准有力”更加强调货币(bì)政策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定(dìng)向(xiàng)支持。预(yù)计二季度(dù)货币(bì)政策将以结构性(xìng)调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍(réng)将发(fā)挥主导作用。根据(jù)央行官方(fāng)数(shù)据，截至今年3月末，我国结构性货币政策工具余额(é)68219亿(yì)元，去(qù)年(nián)末是64465亿(yì)元，增加了3754亿元。值得注意(yì)的(de)是，央行于1月、2月(yuè)分别新(xīn)创设房企纾困专项再贷款、租(zū)赁住(zhù)房贷款支持计划两项结构性政策工具，额度(dù)分别800、1000亿元，新工具均针对(duì)地产领域，体(tǐ)现维稳意(yì)图。我们预(yù)计(jì)央行后续将继续强化对(duì)制造业、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等(děng)领(lǐng)域的信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱(qū)动下是(shì)信贷极(jí)高值，而(ér)7月是极低值，即二、三季度(dù)的相邻月份(fèn)间的信贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的各月构成(chéng)差异化的基数影响。预(yù)计(jì)5、6月信(xìn)贷同比(bǐ)压力较大，未来(lái)的(de)三(sān)个季(jì)度(dù)合计看，信贷增量或(huò)有同比少增，信贷增速也将是(shì)逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，龙钟是什么意思有什么表达效果，双袖龙钟的龙钟是什么意思ong>预计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年(nián)末回(huí)落0.6个(gè)百分点。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷(dài)体量的(de)判断(duàn)，我们测算一季(jì)度信贷增量占全(quán)年比(bǐ)重(zhòng)或高达45％-47％，处于历史极高值区间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下半年可(kě)能再次降准的(de)判(pàn)断。由于下半(bàn)年经济(jì)下行及失业压力均可能加大，降准(zhǔn)体现(xiàn)稳增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降(jiàng)准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对(duì)于降息，预计美联储可能在四季(jì)度进入降息周期，中美两国基本面差+货币政策差收敛，我国(guó)将出现国(guó)际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策(cè)宽(kuān)松空间进一步(bù)打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的增速水平即为(wèi)全年(nián)低点(diǎn)，在企业债券、表(biǎo)外票据(jù)有望(wàng)同比多增的(de)情(qíng)况下，预(yù)计社融增速可(kě)维持(chí)震荡走升，预计年(nián)末升至10.3％左右(yòu)，与名义(yì)GDP增速基本匹配；预(yù)计年(nián)末M2增速10.6％，较2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的12.4％均(jūn)有明显回落，但仍明显高于GDP实际增速(sù)+CPI增速(sù)。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领域风险(xiǎn)加剧，居民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续宽信用持续不及(jí)预期。

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