《基(jī)金经理投资笔记(jì)》宏观策略系列(liè)

　　把(bǎ)脉经济周(zhōu)期拐(guǎi)点 实现财富管理升级(jí)

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基金基金(jīn)经理

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上(shàng)期(qī)分享中(zhōng)（查看原文），我们提(tí)出了5月是乱花渐(jiàn)欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景(jǐng)是市场进入了(le)战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不是(shì)非(fēi)常清晰(xī)。周末中央发布长期的产业政策，基(jī)调是清晰的，但那是诗(shī)和(hé)远方，是战(zhàn)略性(xìng)的布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度股(gǔ)东大会在(zài)巴菲特的老家奥(ào)巴哈举行，吸引(yǐn)了(le)全球投资者的(de)目光(guāng)，投资者总希望可以从中寻找到投(tóu)资的秘诀，价(jià)值(zhí)投资的道虽相同(tóng)，但法、术、器是各异的。不仅如此，伯克希尔(ěr)决(jué)策者对(duì)宏观(guān)环境(jìng)的担忧(yōu)，对数字技术的批(pī)判，很多与会者(zhě)收获的可能不是(shì)清晰的(de)思路，而是在迷(mí)宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶(jiē)段(duàn)：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有(yǒu)“五(wǔ)穷、六(liù)绝(jué)、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行(xíng)保险等利好(hǎo)兑(duì)现后往往是市场开(kāi)始调整的开(kāi)始(shǐ)。A股投(tóu)资历来是有季(jì)节(jié)性(xìng)的(de)，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律，比如2022年(nián)5月(yuè)市场在新的政(zhèng)策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要因时而变，投(tóu)资者需要(yào)考(kǎo)虑到(dào)当(dāng)前(qián)的市场背景已经和之前有很大的不同(tóng)。当前市场进(jìn)入战略僵(jiāng)持(chí)阶段的(de)一个重要理由(yóu)是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题很(hěn)难(nán)用(yòng)清晰(xī)的事实来(lái)验证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定而后动，因此才有了上述(shù)的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方(fāng)在哪里呢(ne)？

　　第(dì)一，从(cóng)内部看，市场已经(jīng)提前(qián)交易了政策(cè)的(de)方向，而且今年国内的(de)政(zhèng)策本(běn)身也不(bù)是大开大合。新(xīn)出台(tái)的政策更多地在落实上(shàng)，较少(shǎo)新的提法(fǎ)。

　　第二，从外部看，美(měi)联储(chǔ)依然在通胀、就(jiù)业数(shù)据、金(jīn)融(róng)数据和增(zēng)长数(shù)据(jù)传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从投资主线看，数字(zì)经济和中特估依然(rán)既有政策、也有(yǒu)业绩(jì)或者有未来预(yù)期的(de)业绩改善，但短期(qī)游(yóu)戏、传媒、中(zhōng)特估与其他(tā)板块分化较为极(jí)致，也是不争的事(shì)实。除(chú)了这两条主(zhǔ)线外，金(jīn)融、消费和公(gōng)用(yòng)事业有反弹，但难以(yǐ)成为持续的配置主题(tí)，新能源崩坏的筹(chóu)码预期也决定了(le)反弹的脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行为看，投资(zī)者并(bìng)未形成一致(zhì)预期。随着一季报的(de)披露，市场阶段性发挥了对(duì)盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出现(xiàn)一定修复和表(biǎo)现(xiàn)有韧(rèn)性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以及(jí)TMT中(zhōng)的游戏(xì)传媒(méi)等表现(xiàn)较好，家(jiā)电此前也(yě)有一定(dìng)表现(xiàn)。不过，随着业(yè)绩的公(gōng)布反而出现了一定的买预期卖现实的操作。当然(rán)，相对(duì)而言市场也(yě)有(yǒu)定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的(de)一面，同样是业绩修复或有韧(rèn)性的农(nóng)林牧渔(yú)、新能源(yuán)和消(xiāo)费板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因：一季报(bào)显(xiǎn)示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏(fá)特(tè)别(bié)明显的亮点，TMT主线(xiàn)前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细分领域阶段性(xìng)有所回(huí)调。中特估相(xiāng)关的基建、银行、石(shí)油、出版等(děng)板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因(yīn)此(cǐ)在最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较(jiào)好。在这两(liǎng)条我们(men)看好的全年(nián)主线之外，市场部分定价了(le)一季报行情(qíng)，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶段。扣(kòu)除(chú)金(jīn)融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这意味着短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之(zhī)外其他业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的幅(fú)度都相(xiāng)对有(yǒu)限。消费的(de)盈利(lì)有(yǒu)一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三(sān)、战略性布局是清晰而明(míng)确的(de)：政策关注(zhù)产业升级(jí)和人的问(wèn)题

　　近期国内也处(chù)于一个会议(yì)密集召开的阶(jiē)段，政(zhèng)治局会议(yì)、中央财经(jīng)委会议(yì)和国常(cháng)会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于(yú)当前(qián)经(jīng)济复苏动力不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳的问(wèn)题，有(yǒu)着清(qīng)醒的认识，短(duǎn)期的工作重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求(qiú)，但同时也明(míng)确(què)不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过低(dī)水平的债(zhài)务扩张来(lái)刺激(jī)经济(jì)，而是聚焦实体经济的(de)产(chǎn)业升(shēng)级(jí)，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化。

　　现代产业体系下的融合发展

　　这次财经委会(huì)议的一个新提(tí)法是(shì)“坚持三次产业融合发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统(tǒng)产业(yè)转型(xíng)升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底强调(diào)接(jiē)下来一段时间的政策(cè)需要(yào)强调均衡性和系统性，才能(néng)形成经济发展的合力。卡脖子的领域要重点支持和发展(zhǎn)，但是经济的运行是(shì)一个(gè)完整的系统，生产(chǎn)和消费(fèi)、实体经(jīng)济和金融支撑、高科技领域和低技术领域、融资-设计-制造—物流-销售(shòu)-服务(wù)等(děng)各方面需要(yào)协调发展，大(dà)家的(de)信心慢慢(màn)恢复、收入慢慢(màn)恢复(fù)，才(cái)能够(gòu)真正把需(xū)求拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤(gū)立、片面地理解和执行政策，毕竟即使是(shì)芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游(yóu)需求也主要来自消费电子产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产业的(de)发(fā)展就缺(quē)乏良性(xìng)循环的(de)基础。

　　高(gāo)质量的(de)人才红利

　　另外，最近(jìn)政策讨(tǎo)论的(de)一个重点是人(rén)，作为投(tóu)资生产(chǎn)拉动核心的(de)企业家、作(zuò)为(wèi)人力资(zī)源重点(diǎn)的(de)人(rén)才、承载(zài)民(mín)族未来的新生人口、需要关注的(de)老龄人(rén)口。当前中国的发展逐(zhú)渐(jiàn)从资(zī)本和劳(láo)动(dòng)要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新成为能否(fǒu)突(tū)破内(nèi)外部约束(shù)的关键(jiàn)。技术(shù)创新能力取决于制度保障下的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去(qù)几年的非常态之后(hòu)，在(zài)内外(wài)部不(bù)确定性的制约下，如何让当前每个主(zhǔ)体(tǐ)充满(mǎn)信心、充(chōng)满(mǎn)主(zhǔ)观能动(dòng)性，是政策(cè)的重心。以人工(gōng)智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大发展，有可能能够帮(bāng)助(zhù)我们适(shì)当缩小国(guó)际竞(jìng)争中人力资源的(de)差(chà)距，这需要从一个更高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞渡仍从(cóng)容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度(dù)和(hé)效果有多大、盈(yíng)利能否实(shí)质性的反(fǎn)弹将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》、经(jīng)济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外(wài)的潜在风险(xiǎn)到(dào)底有多大、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形势(shì)等(děng)，投资者(zhě)希望渐(jiàn)次判断(duàn)上述一(yī)系列的重要问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个(gè)意(yì)义(yì)上(shàng)讲，5月交(jiāo)易机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱(ruò)，当前可能是(shì)一个布(bù)局的好阶段，而未(wèi)必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越大，下一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡(dù)仍从(cóng)容”，这(zhè)是我(wǒ)们从巴(bā)菲特历(lì)次股东(dōng)大会上看到价值投(tóu)资者很(hěn)重要的(de)一(yī)个特质，即我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场(chǎng)的乱是暂时(shí)的，随着事实的(d将进酒为何读qiang，陈道明朗诵《将进酒》e)清(qīng)晰，投资路径也将会非常明确(què)。这个路径，我们从产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下(xià)梳(shū)理，供投资者参(cān)考(kǎo)。

　　具体而言：投资的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用(yòng)，数字化、高端化与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确(què)的诗与远方(fāng)，需要进行战略布局。投资的下限是避(bì)免系统(tǒng)性的风险，在现代(dài)化的产业转(zhuǎn)型中，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步(bù)伐的(de)产(chǎn)业(yè)是不能进行(xíng)战(zhàn)略布局的。投(tóu)资(zī)的中(zhōng)间状态是(shì)周期与消费(fèi)行(xíng)业，是战术性的布(bù)局(jú)。

　　产业(yè)视角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了(le)解(jiě)作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合信(xìn)基金(jīn)首席经济学家，投(tóu)委会委(wěi)员兼秘书长，宏观(guān)策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南(nán)开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势(shì)、金融产品分析(xī)等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业(yè)23年以(yǐ)来，一直致力于在周期(qī)波动的框架内运用财政的视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中(zhōng)国经济看(kàn)作一份资(zī)产(chǎn)，通(tōng)过资本资产(chǎn)定(dìng)价的方式来(lái)确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合(hé)信基(jī)金经(jīng)理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创金合信基金(jīn)。此前履职博时基金(jīn)，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产配置与择(zé)时研究。武汉大学学(xué)士，上海财经(jīng)大学经济学硕士、博(bó)士(shì)，中国社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核(hé)心经济学(xué)期刊。

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