核(hé)心结(jié)论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明显，行业(yè)和(hé)指(zhǐ)数角(jiǎo)度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段(duàn)时间行情是情(qíng)绪修(xiū)复(fù)，政策和事(shì)件(jiàn)驱动下数字经济、中特估(gū)表现好，未(wèi)来行情或(huò)进入(rù)基本面驱动。③全年牛市格局(jú)未变，当前(qián)处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近(jìn)期(qī)参加一场交(jiāo)流活(huó)动时，对今(jīn)年市场风(fēng)格的讨论(lùn)很热烈(liè)，坚持(chí)价值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大(dà)涨作为证据，坚持成长(zhǎng)风格者以人工智能大涨作为(wèi)证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为(wèi)价值阵营和成长阵(zhèn)营里，除了这些(xiē)大(dà)涨的品种(zhǒng)都存(cún)在下跌(diē)的(de)品种。怎么理解(jiě)这种割裂的(de)现象？未来市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成(chéng)长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者认为近期银行等高(gāo)股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价值(zhí)，也(yě)有投资者(zhě)认为近期TMT行(xíng)业涨(zhǎng)幅仍(réng)然(rán)领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场(chǎng)风格特征，发现市场(chǎng)自底部反转以来价值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并(bìng)不明显(xiǎn)，具体如(rú)下。

　　行业(yè)角度看(kàn)，底部反转以来价(jià)值、成长内部(bù)分化明显(xiǎn)。我们在前期多(duō)篇报(bào)告(gào)中提出去年10月(yuè)底来市场(chǎng)已进入(rù)牛市初期的第一波上(shàng)涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的(de)风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来申(shēn)万一级行业(yè)中成长类行业(yè)最(zuì)大涨幅(fú)中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中(zhōng)位数为24.3％，所有(yǒu)申万(wàn)一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价值类也(yě)为(wèi)50％，可见成长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表现(xiàn)有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行业，去年10月末(mò)以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表(biǎo)现较差，在“数据(jù)二(èr)十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)技(jì)术的双重催(cuī)化，科(kē)技板(bǎn)块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前，而电力(lì)设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防疫、地产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶(jiē)段(duàn)性表现亮(liàng)眼，而基(jī)础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以来的时间维度看，成长板块内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局，即科技表(biǎo)现好、新(xīn)能源相对弱。再来看价值板块，今年(nián)以来在(zài)“中(zhōng)特估”主题催化下建筑(zhù)装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业(yè)表现较(jiào)好(hǎo)，消费板块(kuài)整体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服(fú)（3％）行业指数走势(shì)明显(xiǎn)偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分(fēn)化(huà)明显。从(cóng)代表(biǎo)性的风格指数(shù)看(kàn)，风格(gé)特(tè)征也并不明(míng)确。去年10月底以来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最(zuì)大涨幅为22％，下同）、创(chuàng)业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价值风格(gé)指数中(zhōng)国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分(fēn)行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中(zhōng)表现较弱的电力设备(bèi)权重占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创(chuàng)50实(shí)现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前(qián)的(de)科技行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会(huì)进入(rù)盈利驱动

　　过去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修(xiū)复(fù)。回顾历史上牛(niú)市上(shàng)涨(zhǎng)第一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不(bù)同风格指(zhǐ)数表(biǎo)现差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计涨18％、价(jià)值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来(lái)后，处低位的行业容(róng)易受到(dào)政策利(lì)好和预期改善的催(cuī)化(huà)，出(chū)现短期明显的上涨，但由于此(cǐ)时基本面的(de)趋(qū)势(shì)尚未明确(què)，该阶段行情往往不存在(zài)特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格(gé)特征(zhēng)并不明显。

　　去年10月(yuè)以来的这轮行情中数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政策和事件驱动下的情绪修复。数字经济方面(miàn)，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间(jiān)最大涨幅26％。此(cǐ)后相(xiāng)关政策和事件进一步催化(huà)市场情绪，政策端22/12国务(wù)院印发(fā) “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数据局，技(jì)术端以ChatGPT为代表的大(dà)模(mó)型推(tuī)出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落(luò)地应用，政(zhèng)策和(hé)技(jì)术(shù)双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行(xíng)情持(chí)续演绎，今年以来人工(gōng)智能指数最大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济指数为(wèi)38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估(gū)行情也(yě)主要来自低估值的(de)国(guó)央企(qǐ)的(de)估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层面高度重视国央企价(jià)值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此(cǐ)背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情(qíng)中特估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来市场会(huì)进入盈利驱动(dòng)。拉(lā)长时间看，股票(piào)是一台“称重机”，基本面决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未(wèi)来风格的走向。我们以(yǐ)国证成(chéng)长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格(gé)偏成长(zhǎng)，背后是(shì)国证成长(zhǎng)指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比增(zēng)速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)15Q3的15.6个(gè)百分点，同(tóng)期ROE（TTM）的(de)差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分(fēn)点升至(zhì)3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成(chéng)长(zhǎng)相对(duì)价值的业绩增速开始回落，国(guó)证(zhèng)成(chéng)长指数-价(jià)值指数(shù)的归(guī)母净利润累(lèi)计(jì)同比增速差从15Q3的15.6个百分(fēn)点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分(fēn)点降(jiàng)至-2.1个(gè)百分点；到了(le)2019-21年(nián)时(shí)风格(gé)又开始回归(guī)成(chéng)长，原(yuán)因在(zài)于成长股的业绩又开(kāi)始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证(zhèng)成长指数-价值指数的(de)归(guī)母(mǔ)净利润累计(jì)同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市场风格和主(zhǔ)线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基(jī)本(běn)面的(de)趋势。当(dāng)前全部(bù)A股(gǔ)盈利仍处在底部(bù)区域，一季报数(shù)据显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部A股归母净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从(cóng)22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向盈利驱动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半年(nián)宏观月度数据的回(huí)升情况。展望全年，稳增长(zhǎng)政策推(tuī)动下现代化产业体系建设，成长盈利增(zēng)速有望更快，但(dàn)风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长风格类(lèi)指数中科创(chuàng)50预计23年(nián)归母净利增(zēng)速达到60％左右、创业板指预计在(zài)23％左右，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利同比预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在(zài)10％左(zuǒ)右。从盈利增速差值看，未来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的(de)30个(gè)百分(fēn)点提升(shēng)到23年的(de)50个百分点，成长基本面相对优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行(xíng)业(yè)或再平衡

　　市场(chǎng)全(quán)年向上趋势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基本(běn)面、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月底以来A股(gǔ)已经(jīng)进入新(xīn)一轮牛市(shì)周(zhōu)期。但牛市往往难(nán)以(yǐ)一蹴而(ér)就(jiù)，我们(men)在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展望-20230401》中就提出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现也印证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛(niú)市初期，就好比冬(dōng)天已过、春天到(dào)来，气温(wēn)整体(tǐ)已在(zài)回升，但(dàn)短期温度仍可能(néng)上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可能(néng)出现宽幅震荡的情况，其背(bèi)后源于牛市初(chū)期基本面(miàn)还不够扎实(shí)，更易受到其他因(yīn)素的(de)扰动。目前宏观经济数(shù)据显(xiǎn)示当(dāng)前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信(xìn)贷数据(jù)看(kàn)，4月新增信(xìn)贷(dài)和社(shè)融数据较一季度均明显走(zǒu)弱(ruò)；从物(wù)价数(shù)据看，4月CPI同比(bǐ)继续(xù)明显回(huí)落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较(jiào)弱(ruò)。综合来看，当前国内基本面回暖仍(réng)需(xū)要一(yī)个过程，未来短期内市场更可(kě)能继续处在蓄势期。

　　行业阶段性(xìng)再平衡，全年数(shù)字经济仍是主线。在政(zhèng)策(cè)和(hé)事件的(de)催化下(xià)数字经济、中特估涨幅(fú)已经较为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基(jī)本面(miàn)趋势，应(yīng)关(guān)注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持(chí)续(xù)性机会。此外，当前重视(shì)消费结(jié)构性机会(huì)。

　　着眼全年，数字(zì)经济代表的成长空(kōng)间(jiān)或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石(shí)是业绩。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了(le)我们的判(pàn)断(duàn)，目前TMT可能仍处在降温期，但从(cóng)全(quán)年维(wéi)度(dù)看政(zhèng)策和技术驱动下数字经济仍是第一主线。从基金调仓经验看(kàn)，历史上公募基金(jīn)调仓往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基(jī)金对(duì)TMT板块(kuài)的增持可(kě)能还未结束，23Q1基金重仓股(gǔ)中TMT板(bǎn)块超配比例(lì)（相对沪深300行业(yè)占比(bǐ)）仍处在2013年以来低(dī)位。

　　未(wèi)来行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术(shù)两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已(yǐ)成为现代化(huà)产业(yè)体系的(de)重(zhòng)要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通体系正在加快建立，政府有望加大对数(shù)字安全和数字基建的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国家(jiā)数据(jù)局有望成为(wèi)顶层文件落(luò)地执行的统筹(chóu)机构，数据要素市场(chǎng)化有望(wàng)加速，这也将大幅(fú)提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服(fú)基建产业研究院，预计23-25年我国数据中心(xīn)产业规模(mó)复合增速(sù)将(jiāng)达(dá)到25％。第二，从技术线(xiàn)看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应(yīng)用(yòng)落地，大(dà)模型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率(lǜ)先受益。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模(mó)型(xíng)，其在部(bù)分逻(luó)辑(jí)和(hé)推理上的部分(fēn)结果已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加(jiā)速发展(zhǎn)，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数(shù)和推理也(yě)将提(tí)升对(duì)上游硬件的需(xū)求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消(xiāo)费仍(réng)有(yǒu)韧性，关注消费结构(gòu)性机会。消费方面，促消费一(yī)直(zhí)是目(mù)前政策关注的重点(diǎn)，后续(xù)关注(zhù)消费的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消(xiāo)费的韧性(xìng)：没(méi)有日(rì)本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳，居民财富大幅缩(suō)水风险较小；从收(shōu)入端看，国内经(jīng)济复苏(sū)将推(tuī)动收入和消费意(yì)愿提(tí)升。因此我(wǒ)国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两(liǎng)年平(píng)均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前(qián)文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所(suǒ)有行业中涨幅明(míng)显(xi九方皋相马原文及译文及寓意，九方皋相马原文译文启示ǎn)偏低，随着(zhe)基(jī)本面改善，消(xiāo)费部分领域有望迎来向上(shàng)的机遇。结合海通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医(yī)药板块中中药(yào)净利(lì)增(zēng)速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概念催(cuī)化(huà)下(xià)“中特(tè)估”板(bǎn)块热度(dù)同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真”的分(fēn)化(huà)，我(wǒ)们认为可以关注(zhù)中特重(zhòng)估三大可能发力方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国(guó)体制支持的部(bù)分(fēn)科技领域(yù)、部分盈利稳定、现金流充裕的国(guó)企，详(xiáng)见《“中特”重估(gū)的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中特估值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影响国(guó)内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济(jì)。

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