核心观点

　　事件(jiàn)：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿元(yuán)，前(qián)值3.89万(wàn)亿元，预期(qī)1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量同比(bǐ)增速(sù)10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增(zēng)速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新增融资(zī)明显低于市场(chǎng)预期(qī)，居民新(xīn)增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按揭贷款均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售(shòu)较弱相互印证，同时(shí)，居(jū)民存款仍维(wéi)持较高(gāo)增速，指向(xiàng)消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反映(yìng)的总需求(qiú)短(duǎn)板仍在(zài)居(jū)民(mín)端，居民高存款和弱贷款的(de)组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然不足。居民部门对资金(jīn)的(de)过度沉(chén)淀，降(jiàng)低了资金的循(xún)环(huán)效率和(hé)对经(jīng)济的(de)拉动效力。因而，信贷企稳的(de)持续(xù)性和经济(jì)复(fù)苏的力度(dù)，依赖(lài)于居民信(xìn)心和预期(qī)的进(jìn)一(yī)步提振，这也是后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关键。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示：政策(cè)落地不及预期，房(fáng)地产(chǎn)链条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信贷前置发(fā)力后自然回落，经济复苏的(de)关(guān)键在于(yú)激(jī)活居民部门

　　4月(yuè)新增社融和信(xìn)贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发(fā)力后(hòu)自然回落(luò)。4月新增社融(róng)1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增(zēng)信贷(dài)7188亿元(yuán)，Wind一致预期(qī)为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年(nián)一季(jì)度新增社融14.52万亿(yì)元，同(tóng)比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后，4月投放力度自然回落，新增(zēng)信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”转换。

　　从(cóng)融资(zī)角度(dù)来(lái)看，经济复苏的(de)力度(dù)，强烈依赖于(yú)信(xìn)贷(dài)增长(zhǎng)的持续性。信用(yòng)周期的持续回升(shēng)一般指(zhǐ)向需求(qiú)的强劲复苏(sū)，但是在社融存量同比增(zēng)速连续回升2个(gè)月，并且(qiě)新增信贷连续3个月大超市场预期后，经济复(fù)苏的力度(dù)依然偏弱(ruò)，名义(yì)价格正滑(huá)入(rù)通缩区间。伴随(suí)着4月(yuè)新增融资的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将进一步减弱。

　　我们理解，经(jīng)济复苏的(de)力(lì)度依赖(lài)于(yú)持续(xù)的(de)信(xìn)贷增长，而(ér)这(zhè)难以(yǐ)完全依(yī)赖政策驱动，需(xū)要实体经济内生融资需求的修(xiū)复。在较强的“稳(wěn)信贷”政(zhèng)策诉求下(xià)，货币、信贷、财政和产业政策协同发(fā)力，商业银行信(xìn)贷(dài)投放的前置发力(lì)意愿较强，一季(jì)度(dù)新增(zēng)社融和信贷(dài)同比大幅多增。但随(suí)着信贷政策由(yóu)“总(zǒng)量有(yǒu)效增长”转(zhuǎn)向(xiàng)“合理增(zēng)长、节奏平稳”，以(yǐ)及实体经济内生动能的边际回落，4月新增(zēng)融资需求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放的稳定性(xìng)，将是我们后续(xù)观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　信贷增(zēng)长的持续稳定，关键在(zài)于(yú)激活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层(céng)较(jiào)强(qiáng)的稳信贷(dài)诉求下(xià)，国内金(jīn)融(róng)条件持(chí)续宽松(sōng)，资(zī)金的(de)供给端(duān)并不(bù)是问(wèn)题。新(xīn)增融资持(chí)续性的关(guān)键在(zài)于(yú)需求端，政府融(róng)资需(xū)求受制(zhì)于(yú)财(cái)政(zhèng)预(yù)算(suàn)，而今年岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点财政预算在“两会(huì)”期间已基(jī)本确定。企(qǐ)业(yè)融(róng)资需求自2022年以来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持较高景气度，叠加信(xìn)贷(dài)、财(cái)政和产业政策的持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定论，表观上，居民融资服务于消费和购房行为(wèi)，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再(zài)度转为同(tóng)比收(shōu)缩。实(shí)质(zhì)上(shàng)，居(jū)民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债(zhài)强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化(huà)，边际消费倾向较强的青(qīng)年群(qún)体，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累居民(mín)部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业部门(mén)持续流向居民部(bù)门，而居民(mín)部门(mén)向企业部门(mén)的回流(liú)明显乏力。M1同(tóng)比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同比增速（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向(xiàng)定期账户转移(yí)；二(èr)是，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款(kuǎn)数据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性(xìng)，并证实(shí)了(le)第(dì)二重可能性。

　　也就是说(shuō)，企(qǐ)业通过经营和(hé)贷款获取的(de)资金，以薪酬等方式转(zhuǎn)移(yí)至(zhì)居民部门后，由于居民(mín)消(xiāo)费复苏乏力，便(biàn)将企业转移(yí)来(lái)的资金以存款的方式沉淀了下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其回(huí)流企业账户，表现在(zài)数(shù)据上，便是(shì)居民(mín)存款(kuǎn)增速持续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向(xiàng)居民预期正在好转(zhuǎn)。

　　二、 居民(mín)新增融资再度转弱(ruò)，企业(yè)融(róng)资需(xū)求延续景气(qì)

　　居民(mín)贷款端，消(xiāo)费(fèi)和按揭信贷(dài)均明(míng)显弱于季(jì)节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新(xīn)增净融资(zī)同比少增(zēng)241亿元，其中，短(duǎn)期信贷(dài)同(tóng)比多(duō)增601亿元，中长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着(zhe)居民生活(huó)半径和(hé)消费意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数(shù)回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节(jié)性水平(píng)。乘联会数据显示，4月乘用车日均(jūn)零售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均(jūn)值(zhí)多售1.51万辆，汽(qì)车销售的好转与厂商大幅降价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真实的(de)耐用品(pǐn)消费需求(qiú)依然较为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个大中(zhōng)城市的商品房销售数据来看(kàn)，2-3月商品(pǐn)房销(xiāo)售连续两个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩(kuò)张态势，居民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房销售数据明(míng)显走弱。并且，由于按揭贷款利率(lǜ)远高于理财产(chǎn)品预期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主(zhǔ)的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款端，居民存款增速连续2个月(yuè)边际走(zǒu)弱，但(dàn)增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜(qián)力仍有待进(jìn)一步释放。1-4月居民累计新增存款8.70万亿元，较去年同期多增1.58万亿元，4月住(zhù)户存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增(zēng)速已连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增速仍远高于疫情(qíng)前水平，表明(míng)居民储蓄(xù)意愿依然强(qiáng)劲，疫(yì)情期间积累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出现释放(fàng)迹象。居民新增存款和短期贷款同时维持高位，一方面，可以说明(míng)居民消费(fèi)潜力(lì)仍有(yǒu)待进(jìn)一步(bù)释放；另一方(fāng)面，可能指(zhǐ)向居民(mín)收入分化(huà)加剧。

　　企业(yè)端，企业经营预期持续改(gǎi)善增强融资需(xū)求(qiú)，叠加银行较(jiào)强的信(xìn)贷(dài)投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融(róng)资(zī)连续同比(bǐ)扩张。4月非金融企业部门新增信(xìn)贷6850亿(yì)元，同比(bǐ)多增998亿元。其(qí)中，企业(yè)中(zhōng)长期贷款同比多增4017亿元(yuán)，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷(dài)款的比重，进一步上(shàng)行至71％ （6MMA），信贷资金(jīn)的(de)主要流向应为基建和制造业等政(zhèng)策支持领域。

　　政府端，4月政府部门新增净融资(zī)同(tóng)比扩张(zhāng)636亿元(yuán)，前置发(fā)力仍是政府(fǔ)债(zhài)券(quàn)融资(zī)的(de)主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多增3114亿(yì)元，已完成全年政府(fǔ)债券融(róng)资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强的年份，财政部也均(jūn)在(zài)前一年度末提前下(xià)达了(le)次(cì)年的部分专项债务新增额度，因而(ér)，政府债券发行节(jié)奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居(jū)民部门转移。通过观察M1和M2同比增(zēng)速的6个月移动均值，可以发现，M1同(tóng)比(bǐ)增速已经持续(xù)收缩6个(gè)月，而(ér)M2同比增速则已持续扩张19个月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可(kě)能性，一是，资(zī)金从企(qǐ)业活期账(zhàng)户向定期账户转(zhuǎn)移(yí)；二是，资金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就(jiù)是说(shuō)，企业(yè)通过经营(yíng)和贷(dài)款获(huò)取的资金，以薪(岳飞满江红多少字不含标点，岳飞《满江红》多少字加标点xīn)酬等方式转移至居民部(bù)门后，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费(fèi)的方式使(shǐ)其(qí)回(huí)流企业(yè)账户，表现在数据(jù)上，便是居民存款增速(sù)持续高于企业(yè)，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随着(zhe)经济(jì)复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供(gōng)应量M2同比(bǐ)增速有望进一步回(huí)落，资金利率中枢也(yě)将围绕政(zhèng)策(cè)利率震荡(dàng)。在疫情(qíng)冲击逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽货币的发力强度(dù)将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年财政结(jié)余资金和央行(xíng)结存(cún)利润，推动了财(cái)政存款和央行结存(cún)利(lì)润(rùn)向私人部门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私人部门的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显走弱。因而，宽货币力度趋(qū)缓、财(cái)政结余(yú)资金转移走弱，叠加高基数效应，将会共(gòng)同(tóng)推动广义货币(bì)供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续减弱，但短期内仍有望(wàng)持续(xù)高(gāo)于(yú)去年同期水平，增速回升(shēng)的(de)斜率则(zé)有赖(lài)于(yú)居民预期继续改善。一(yī)则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的(de)相互配合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为(wèi)稳定，叠加(jiā)新增专项债支撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳定性相对(duì)较强；同时，政(zhèng)策层对于信贷投(tóu)放适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表态“货币信贷总量要(yào)适(shì)度(dù)节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信(xìn)贷资源投(tóu)放可能会更(gèng)加注重平滑增速波动(dòng)。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板(bǎn)，引(yǐn)导其合理改(gǎi)善预期是社融增(zēng)速趋势(shì)性回升(shēng)的(de)重要条件(jiàn)。今年2月之前，居民部(bù)门(mén)新增净融资(zī)已经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现(xiàn)连续2个月的同(tóng)比(bǐ)扩(kuò)张后，4月再度转为同比收(shōu)缩(suō)，并且(qiě)居民存(cún)款持(chí)续保持较(jiào)高增速，居民预期改(gǎi)善仍有待于政策进一步加力。

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