摘要

　　4月社融和(hé)贷款总量明显转弱，为年内首次(cì)出现，新(xīn)增社(shè)融(róng)和贷款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面(miàn)：第一(yī)，新增居民贷(dài)款-2411亿元，意(yì)外(wài)转负，且(qiě)低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品(pǐn)房销(xiāo)售的(de)同比仍增长28.4％。第二(èr)，企业融(róng)资也(yě)在边际(jì)转弱，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。表外票据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增加(jiā)。不(bù)过中长期(qī)贷款(kuǎn)仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。新增非(fēi)银金融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷额(é)度相(xiāng)对充(chōng)裕，部分额(é)度给金融企(qǐ)业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下降，或主要是存款(kuǎn)搬家(jiā)理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民存(cún)款下(xià)降约(yuē)1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增(zēng)加1.2万(wàn)亿(yì)元，可能反(fǎn)映部(bù)分居(jū)民(mín)存款重回理财，居民(mín)超(chāo)额(é)储蓄向消(xiāo)费的转化(huà)仍(réng)有待(dài)观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市计(jì)入(rù)经济环(huán)比(bǐ)放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和社融指(zhǐ)向(xiàng)部(bù)分指标环比放缓，债(zhài)券(quàn)市场(chǎng)对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收(shōu)益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。

　　往(wǎng)后看(kàn)，关(guān)注两(liǎng)个线索。一是降息预期是否继续升温。除了4月(yuè)居(jū)民贷款偏弱之外(wài)，企业贷款(kuǎn)也在边际转弱，但企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多(duō)增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率(lǜ)下调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一(yī)步观察5-6月(yuè)贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利率下调。二是流动性(xìng)走向。4月以来的(de)利率曲(qū)线下(xià)移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场利率围绕政策(cè)利(lì)率波(bō)动”的要求下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持(chí)续低于7天逆回(huí)购利率可能(néng)并非常态，短期需要关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核(hé)心(xīn)假设风险。货币政策出(chū)现(xiàn)超预(yù)期调整(zhěng)。财(cái)政政策出(chū)现超预期调(diào)整。流(liú)动性出(chū)现超(chāo)预期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融(róng)数(shù)据。新(xīn)增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社融(róng)存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前值(zhí)3.89万(wàn)亿(yì)元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比(bǐ)增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期(qī)12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居(jū)民(mín)融资再度转负(fù)

　　4月新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月新增社(shè)融(róng)1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月(yuè)社融和贷迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子款实现同比小(xiǎo)幅正增，但去年同期因(yīn)局部疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和贷(dài)款要(yào)低于2019-2021同期(qī)的平均值(zhí)（2.21万亿元、1.40万亿元(yuán)）。

　　从社融分项(xiàng)看，新(xīn)增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同(tóng)比(bǐ)+729亿元(yuán)，仅为2019年(nián)同期8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现(xiàn)票据融资-1347亿(yì)元，因(yīn)基数较低，同(tóng)比+1210亿元；新(xīn)增(zēng)信托(tuō)贷款119亿元，同样基数较低，同比+734亿元。社融同(tóng)比(bǐ)增长10.0％，与3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资(zī)数据(jù)，关注(zhù)以下两个(gè)方面：

　　第一(yī)，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新(xīn)增(zēng)居民贷款-2411亿元，为去年3月以来最低(dī)值，低于去年同期的-2170亿元(yuán)。拆分来(lái)看，新增居民短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿(yì)元。对(duì)比1-3月居民(mín)新(xīn)增贷款平均值5700亿(yì)元，4月(yuè)新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求(qiú)修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业贷(dài)款6839亿元(yuán)，略(lüè)多于去年同期(qī)的5784亿元，但低(dī)于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内(nèi)票(piào)据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及(jí)新增未贴现票据(jù)下降，指向票据供给(gěi)相(xiāng)对不足(zú)，部分从表(biǎo)外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷(dài)款2134亿元，反映信贷(dài)额度相对充裕，在满足实(shí)体(tǐ)融资的同时(shí)，还给金融企业投放贷款(kuǎn)。

　　不过企业融(róng)资结构向好，中长期贷款(kuǎn)延续同比多增(zēng)。4月新增企业中长期贷款(kuǎn)6669亿(yì)元，同比多4017亿元，连续九(jiǔ)个月同比多(duō)增。企业债净融资2843亿(yì)元，与一季度的平均(jūn)值2827亿元较为接近(jìn)；城(chéng)投净融资方(fāng)面，4月城投债发行7292亿元，净融(róng)资1935亿元，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方(fāng)面(miàn)，政府债净融资略高于去年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月(yuè)政府债(zhài)净发(fā)行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方债净(jìng)发行2436亿元。4月地方债(zhài)净(jìng)发行显著低于1-3月(yuè)的(de)5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净发行达(dá)到9639亿元和14994亿元(yuán)，如今年5-6月地方新增(zēng)债主要发行(xíng)提前批额度，地方(fāng)债净发行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融(róng)存量同比增速(sù)的拖累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月(yuè)社融和信贷(dài)数据边(biān)际转弱(ruò)，环(huán)比降(jiàng)幅大(dà)于季(jì)节性规律。一方面(miàn)，新增居民(mín)贷(dài)款(kuǎn)意外转负，甚至弱于(yú)去年(nián)同期，而4月30大中城(chéng)市商品房销售的同(tóng)比(bǐ)仍(réng)增长28.4％。另一方面，企业融资也出(chū)现放缓迹(jì)象，不过中长(zhǎng)期(qī)贷款仍在(zài)多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接下来重(zhòng)点关注居民(mín)融资和企(qǐ)业融资(zī)的总量是否(fǒu)修复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活化程度未见明显改(gǎi)善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回(huí)落。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比-6066亿元，2022年同期(qī)增(zēng)量为(wèi)2023亿元。存款结(jié)构方(fāng)面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居(jū)民(mín)存(cún)款结束了连续13个月的同比(bǐ)多增。居民存款可能有几个(gè)去(qù)向，一(yī)是(shì)3月末回表(biǎo)的理财资金(jīn)，在4月再(zài)度出表回到(dào)理财，表现为4月理财规(guī)模的增长，4月理财规模增(zēng)约(yuē)1.2万亿元至26.2万亿元(yuán)（详(xiáng)见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规(guī)模(mó)上与居民(mín)存款降幅基本匹配；二是预留(liú)资金(jīn)用于小长假消费，对应部分转为企业(yè)存款(kuǎn)；三是4月在30大中城市地产销(xiāo)售同比增28.4％的情况下，居(jū)民贷(dài)款同比转负(fù)，居民购(gòu)房可(kě)能(né迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子ng)更多依赖自有资金，对应居民(mín)存款减少，或转为企业存款等。此(cǐ)外(wài)，4月物价下(xià)降和(hé)就业压力边际(jì)上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线(xiàn)之下，可能(néng)制约了(le)居民消费(fèi)需求(qiú)释放，使得储蓄意愿维持高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增企业存(cún)款1408亿元，去年同(tóng)期(qī)为(wèi)-1210亿(yì)元，同比+2618亿(yì)元。M1环比-8260亿元（主要对应企业活期(qī)存款增量），去年(nián)同期为(wèi)-8925亿元。4月M1同比(bǐ)增长5.3％，略(lüè)高于3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏(piān)低(dī)。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略有(yǒu)改善，但幅度有限。4月企业存款(kuǎn)结构数据尚未发(fā)布(bù)，观察3月(yuè)数据，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来(lái)看，4月M1同比(bǐ)增速小幅反弹，企业存款活化略有改善(shàn)；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理财。

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　　从金融(róng)数据看流动性：4月(yuè)末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政存款显示财政收支(zhī)差(chà)额(é)接(jiē)近(jìn)2019和2021同期。4月新(xīn)增财政(zhèng)存(cún)款5028亿(yì)元，而去年同(tóng)期(qī)仅(jǐn)为(wèi)410亿(yì)元，因去年退(tuì)税(shuì)规模(mó)较大，5028亿元较为接近2019和2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政府债净缴款之后，剩余的是财政收(shōu)支差额。今年4月政府债(zhài)净缴款2436亿(yì)元(yuán)，财政(zhèng)收(shōu)支(zhī)差(chà)额（收入大于支出）2592亿元，而(ér)去年(nián)同期财政(zhèng)收支差额(é)为-2950亿元，2019和(hé)2021同期分(fēn)别为2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政收支差额与2019和2021年(nián)同期较为接(jiē)近。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增(zēng)居民和(hé)企业存款合计(jì)-105迪卡侬属于什么档次，迪卡侬哪个国家的牌子92亿(yì)元，对应(yīng)缴准规(guī)模约-800亿元（乘以加(jiā)权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量(liàng)则(zé)分(fēn)别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行净投放(fàng)等数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对(duì)3月的1.8％下降约0.4个百分点，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金(jīn)融机构资产(chǎn)负债表测算(suàn)的3月末超储率(lǜ)1.8％，高于五(wǔ)因素(sù)法测算的1.4-1.5％，其中(zhōng)的差(chà)距可能(néng)来自银行主动调配(pèi)，这(zhè)给五因(yīn)素法测算超(chāo)储带来更多(duō)不确定性。从(cóng)4月末到5月(yuè)上旬的(de)流动性(xìng)来看(kàn)，金融体系资金供给量较为(wèi)充(chōng)裕，使得(dé)资金利(lì)率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率策略(lüè)：债市(shì)对利多(duō)因素反应(yīng)“钝化(huà)”

　　4月社融转弱，数据发布(bù)后，长端利率小幅下行，然后(hòu)小幅上行基本回到数据发(fā)布(bù)前的状态，对社融不及预期的利多反应(yīng)钝(dùn)化。对债(zhài)市(shì)而言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和(hé)贷(dài)款总量明(míng)显转弱(ruò)，为年内首次出现(xiàn)。1-3月贷款(kuǎn)持续同比多增(zēng)，是社融的主要支撑因(yīn)素。进入4月(yuè)，1个月期限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的2.50％明显下移(yí)，指向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对4月社融和贷款转弱已有一定程(chéng)度的(de)预(yù)期。不过新增(zēng)居民贷款弱于去年同期(qī)，可能超(chāo)出了预期。面对社融转弱，长端(duān)利率先(xiān)下后上，可(kě)能反映出市(shì)场(chǎng)先反映(yìng)贷款(kuǎn)偏弱，后反映对(duì)政(zhèng)策(cè)发力的担忧，部分(fēn)资金选择止盈。对比(bǐ)3月强于预(yù)期(qī)的(de)社融公布后，长(zhǎng)端利(lì)率延续(xù)下行(xíng)，当前(qián)债市的反应，可能体现出部分投(tóu)资者预期利率(lǜ)已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过程仍(réng)然不够明显。4月居民存款下(xià)降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存(cún)款重回(huí)理财，居民超额储蓄(xù)向消费的转化(huà)仍有(yǒu)待观察(chá)。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的(de)平(píng)均(jūn)值，显示企(qǐ)业存(cún)款活化程(chéng)度较低。

　　三是非(fēi)银(yín)资金较为充裕，助力资金利(lì)率下行。观察4月(yuè)非银企业新(xīn)增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表数据中，其他存款性公司对其他金融性公司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月的4.9％大幅反(fǎn)弹（4月尚未发(fā)布）；4月银行理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银(yín)机构资(zī)金较为充裕(yù)，再加上银行贷款(kuǎn)转(zhuǎn)弱，带来的流动性(xìng)指标考(kǎo)核需(xū)求下降，为债券-存单-票据利率(lǜ)曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计入经济(jì)环比放缓(huǎn)预(yù)期(qī)。4-5月(yuè)同比基数较低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标环比放缓(huǎn)，债券市(shì)场对此已进行部分定价，10年国债收益(yì)率一度(dù)下行至2.69％，较(jiào)1年期MLF低6bp。我(wǒ)们在《利率债(zhài)赔率已低(dī)，胜在(zài)流动性(xìng)》分(fēn)析，参考去年降(jiàng)息预期较强的时段，10年国(guó)债和MLF的利差，两次降息(xī)之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年(nián)国债收益(yì)降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降(jiàng)息预期(qī)的发酵(jiào)。

　　往后看，关(guān)注两个线索。一是降息预期是(shì)否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款(kuǎn)偏(piān)弱之外，企业贷款也(yě)在边际转弱，但企业中(zhōng)长期贷款同(tóng)比多增幅度较大。在这(zhè)种背景下，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一步观察5-6月贷款(kuǎn)情况。降息预期可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率下调。二(èr)是流(liú)动性走向。4月以来的利(lì)率曲(qū)线下移(yí)，背景是(shì)流动性充(chōng)裕。在(zài)“市场(chǎng)利(lì)率围绕政策利(lì)率波(bō)动”的要求下，银行间(jiān)资金利率持续低(dī)于7天(tiān)逆(nì)回购利率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末资金(jīn)利率是否出现类似往年同期的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超预期调(diào)整。本文假设(shè)国(guó)内(nèi)货币政策维持(chí)当前力度，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓、或海外货币政策出现超预期变(biàn)化，国内(nèi)货币政策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现(xiàn)超预期调(diào)整。本文假(jiǎ)设国内财政政策维持(chí)当(dāng)前力度，但假如(rú)国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国(guó)内财政政策相应可能出现(xiàn)超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本文假设流动性(xìng)维持充(chōng)裕状(zhuàng)态(tài)，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于(yú)往年同(tóng)期，流动性可能出现超预期变化。

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