文丨(gǔn)明(míng)明(míng)FICC研究团队

　　核心观(guān)点

　　过去(qù)我国名(míng)义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的重要基础。随(suí)着(zhe)宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后(hòu)企业和居民对未来的收(shōu)入预(yù)期趋弱，私人部门举债的动力有所下(xià)降。目前来看，今年三(sān)大(dà)部门(mén)加(jiā)杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限，城投化债、中央(yāng)政(zhèng)府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或(huò)是破局的关键所(suǒ)在。

　　较(j一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次iào)高的名(míng)义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着(zhe)宏观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的(de)抬(tái)升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓后私人部门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏(hóng)观杠杆(gān)率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济(jì)快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的收益高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成本(běn)，企业主观(guān)上(shàng)也愿意举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的负面冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀(zhàng)也(yě)偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠(kào)。与(yǔ)此同时，企业(yè)和居民对(duì)未(wèi)来的收(shōu)入预(yù)期(qī)受到了一定冲(chōng)击，私人部(bù)门加杠杆意(yì)愿减弱。

　　从(cóng)政(zhèng)府、居民、企业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进一步加杠杆的空间(jiān)都有所受(shòu)限：

　　（1）政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初财(cái)政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的(de)财政预算草案制定的(de)2023年(nián)赤字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年(nián)3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。从过(guò)往情况(kuàng)来看，年初的财政预算在正常年份(fèn)是较为严格(gé)的约束，举债额度不得突破限(xiàn)额(é)。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案(àn)例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫特别国债，由于当年两会召(zhào)开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国(guó)债(zhài)事实上是(shì)在当年(nián)财政预算(suàn)框架内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放，严格来讲也并未(wèi)突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基(jī)本定格(gé)，经过(guò)我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要(yào)的影响因素是房(fáng)地产(chǎn)景(jǐng)气(qì)度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这(zhè)些因素共(gòng)同作用使得现阶段居民资产负(fù)债表难(nán)以扩张。根据中国社科院(yuàn)2019年(nián)的估算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会(huì)通过财富(fù)效(xiào)应(yīng)影响到居民的消费决策。此(cǐ)外，据央行(xíng)调查数据显示(shì)，城(chéng)镇(zhèn)居(jū)民对当期收入的感受以及(jí)对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，这使得居(jū)民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资(zī)的倾向有所下降。目前(qián)，居民减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加(jiā)储蓄的现象(xiàng)依然存在(z一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次ài)，今(jīn)年居民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅(fú)上升。

　　（3）企(qǐ)业部门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制约。去(qù)年以来(lái)，政策性以(yǐ)及结构性工具对企业部门(mén)的融资提供了较(jiào)大支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出(chū)现(xiàn)了边际(jì)退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计(jì)随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及经济的复(fù)苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将出现下降。此(cǐ)外，近(jìn)年来(lái)城投平台综合债(zhài)务不断走(zǒu)高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受(shòu)限。

　　结(jié)论：今年三(sān)大部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间都相对有限，因此(cǐ)从现阶(jiē)段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有(yǒu)以下几个维度。一是一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次城投化债。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地(dì)方融资平台(tái)积极化债(zhài)的态度及决心，二季(jì)度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅为(wèi)21.4％，处于国际(jì)偏低(dī)水平，中央(yāng)政府仍有一定的加杠杆(gān)空(kōng)间，可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政府部门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以(yǐ)适(shì)度放松。如果(guǒ)下半年(nián)经济增长(zhǎng)的(de)动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可(kě)以考虑通过适时适量地进行(xíng)降准(zhǔn)降息，降低(dī)实体部(bù)门的融资成(chéng)本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强企(qǐ)业(yè)部门投(tóu)资的意(yì)愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务化解力度不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预(yù)期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私(sī)人部门(mén)举债的动力在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年加杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础(chǔ)和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速(sù)加(jiā)持下，我国(guó)名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下，债务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举债的客观基(jī)础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快速发(fā)展(zhǎn)的时期，企(qǐ)业整体的经(jīng)营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资和生(shēng)产带(dài)来的收益高(gāo)于债务增加而产生的(de)利息等成本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来说杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿意(yì)加大杠杆(gān)。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的(de)高增速未能延续，加杠杆的(de)基(jī)础不再。随着宏观杠杆(gān)率的抬(tái)升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从中短(duǎn)周期来(lái)看(kàn)，在经历(lì)了三年疫情的冲击(jī)之后，企业和居民对未来的(de)收入预期都相对较弱，进一步抬升杠杆(gān)的条件(jiàn)并不充足(zú)且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠(gāng)杆意愿较(jiào)弱。与此同时，现(xiàn)阶(jiē)段(duàn)我(wǒ)国(guó)的宏(hóng)观杠杆率相对偏高(gāo)了，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步(bù)加杠杆的(de)空间受限。

　　当(dāng)前我国正(zhèng)面临内(nèi)需不足(zú)的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企业部门投资意(yì)愿减(jiǎn)弱的(de)影响，也有(yǒu)居民(mín)部门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续的增量，而(ér)当前私人(rén)部(bù)门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过去很长一(yī)段时(shí)间，民间(jiān)固定资产投(tóu)资增速显著高于全社会(huì)固定资产投资的增(zēng)速。然而近几年(nián)，尤其是(shì)2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后，私人企业的信心受到(dào)影(yǐng)响(xiǎng)，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投资近乎零增长。第二，去(qù)年以(yǐ)来(lái)，银行信贷大幅投向国有经济，但(dàn)M2增速(sù)大(dà)幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经(jīng)济中(zhōng)可供投资的机会(huì)在(zài)减少(shǎo)，信贷中有很大一部分(fēn)没有进入实体经(jīng)济，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门消费回暖对融资需求的(de)刺激(jī)有(yǒu)限。居(jū)民消(xiāo)费对(duì)融资(zī)需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加(jiā)杠杆(gān)的方式主要是通(tōng)过房地产，此外则是汽(qì)车(chē)。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入的信(xìn)心仍(réng)偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车的需(xū)求也在(zài)过往有一(yī)定透支，因此居民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债空(kōng)间(jiān)

　　政府部门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初(chū)的财政预算约束。年(nián)初的(de)财政预算草(cǎo)案中制定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低于去年的(de)实际新增(zēng)规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有(yǒu)减弱。经过我们的测(cè)算，今年(nián)一季度(dù)已使用约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的空间。

　　年初的财政预算在正(zhèng)常年份是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。最(zuì)近几年(nián)有两(liǎng)个相对(duì)特(tè)殊的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月27日召开的(de)中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的(de)抗疫特别国(guó)债，是为(wèi)应对(duì)新冠(guān)疫情而推出的一个非常(cháng)规财政工具，不计入财政赤字。由于(yú)当年两会召开时(shí)间较(jiào)晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别(bié)国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项债限额空间的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲(chōng)击较(jiào)大，年中时市(shì)场一度预期(qī)政府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用(yòng)了专项债的限额(é)空间(jiān)，严格来讲(jiǎng)并未(wèi)突(tū)破(pò)预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看(kàn)，狭(xiá)义政府部门今年(nián)的举债空间已(yǐ)基本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民(mín)资(zī)产负(fù)债表的(de)主要的影响因(yīn)素是房地(dì)产景气度、居民(mín)收入(rù)以及对(duì)未(wèi)来(lái)的信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产(chǎn)负债表难以(yǐ)扩张(zhāng)。

　　从(cóng)资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结构(gòu)主要可以分为非金融资产和金融资(zī)产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据中(zhōng)国社(shè)科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中(zhōng)绝(jué)大(dà)部分是住房资产，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产(chǎn)的价值便出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城市二手房价格同比出(chū)现下降，今年以来降幅有所收窄，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负转正，预计今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资(zī)产中(zhōng)占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。

　　第(dì)二，居民信心的回暖需要时间，目前仍(réng)倾向(xiàng)于更多的(de)储蓄。央行(xíng)对城镇储户的(de)调查(chá)问(wèn)卷显示(shì)，居(jū)民对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收(shōu)入的信心(xīn)连续多个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在今年一季度有所回暖，但仍旧距离(lí)疫(yì)情前有着不小(xiǎo)的(de)差(chà)距。收入(rù)感受以及对未来收入不确定性的(de)担忧使居民更(gèng)倾向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费(fèi)和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的(de)倾(qīng)向有所下(xià)降(jiàng)。截(jié)至今年(nián)一季度末，更多(duō)储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终(zhōng)使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变(biàn)多，居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)收缩。今年以(yǐ)来，居(jū)民新增贷款的累计值随(suí)同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在存款端，今年的居民累计新增存款(kuǎn)更是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值(zhí)。存(cún)贷款的表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民(mín)资产负债表的收(shōu)缩之(zhī)势(shì)。尽管(guǎn)新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期(qī)间有(yǒu)所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升空间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有(yǒu)所欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空间也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今(jīn)年(nián)的政策(cè)性支持或(huò)将(jiāng)边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及(jí)结构性工具对企业部(bù)门的融资进(jìn)行了很大的(de)支持(chí)，但政策性金融工(gōng)具和(hé)结构(gòu)性工具属于逆周期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的2020年(nián)和2022年实现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边际退(tuì)出。今年以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经济(jì)的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看也(yě)将出(chū)现下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较(jiào)多(duō)结(jié)存额度，进(jìn)一步提升额度的空间有(yǒu)限。去年以来(lái)新设立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工具以及保交楼贷(dài)款支(zhī)持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计使用(yòng)进度仍(réng)未(wèi)过半(bàn)。此外，今年一(yī)季度新设立(lì)的房企纾困专项再贷款(kuǎn)以及租(zū)赁住房贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零。由于多项工(gōng)具(jù)的(de)使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进一(yī)步提升额(é)度的(de)可(kě)能性较低。

　　城投债务压力偏(piān)大(dà)，未(wèi)来对(duì)企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。近(jìn)些年来，城投平台的综(zōng)合债务累计增(zēng)速虽有小幅回落(luò)，但总的债务规(guī)模仍(réng)然持(chí)续走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷(dài)过后，后劲可(kě)能不(bù)足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年(nián)全年的一半，其可持续性难以保证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在(zài)即将公布的(de)4月份信(xìn)贷数据中(zhōng)可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆空间大(dà)幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩(shèng)余时间内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是(shì)边际弱化的(de)。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限(xiàn)，未来的(de)解决办法我们认为可以考虑以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳步推(tuī)进城投化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府工作(zuò)的(de)中心之(zhī)一，而一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规(guī)模的上升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的(de)态度及决心。二季(jì)度可(kě)能延续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地(dì)方(fāng)债务化解工作，为企(qǐ)业部(bù)门(mén)的杠杆抬(tái)升留出更(gèng)为充(chōng)足的(de)空间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆率则为(wèi)29％，与发达国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府层面的情(qíng)况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考(kǎo)虑通过(guò)推出长(zhǎng)期建(jiàn)设(shè)国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第三(sān)，货币(bì)政(zhèng)策适度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济增长(zhǎng)的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)总量工(gōng)具来释放流动性，适时(shí)适(shì)量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实(shí)体(tǐ)部(bù)门的融资成本(běn)，刺激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部(bù)门投资的意(yì)愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不(bù)及预期(qī)；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预期；国内政策力(lì)度不及预(yù)期。

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