分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年(nián)4月，信贷(dài)、社融、M2数据转弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)。我们想继续提示居民超额(é)储蓄大概率仍(réng)会继续(xù)积累，较(jiào)难大(dà)量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结(jié)合4月居民(mín)存款(kuǎn)数据，我(wǒ)们估(gū)算的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿(yì)，相比去年(nián)末继续(xù)增加1.61万亿，也就是说，即使疫情因素(sù)消(xiāo)退，居民仍在积累超额(é)储蓄。我们(men)认为，经济结构转型升级是(shì)导致居民对未来收入预期(qī)悲观的根本性原因(yīn)，疫情(qíng)在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居(jū)民(mín)超额(é)储蓄的释放将是(shì)一个较为缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后续信用表(biǎo)现(xiàn)，预(yù)计二季度市(shì)场对(duì)宽信用的预期波动或明(míng)显(xiǎn)加大(dà)，可能(néng)形成信用(yòng)收(shōu)紧预期(qī)，对于政(zhèng)策(cè)工具，我们判断(duàn)二(èr)季(jì)度货币政(zhèng)策(cè)主要体现结构性(xìng)特征，下半(bàn)年有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准、降息。

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　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷新增7188亿元，信(xìn)贷较弱符合(hé)我们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿元，同比(bǐ)多增649亿元，与我们的预测(cè)值7000亿元基本一(yī)致，低于wind一致预期的1.13万亿(yì)。4月信贷增速(sù)持平前(qián)值于11.8％。我们在4月(yuè)11日(rì)的报告(gào)《3月金融数(shù)据(jù)：一(yī)季度(dù)的强劲(jìn)信(xìn)贷(dài)对后续或有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季度(dù)信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对(duì)后续信(xìn)贷形成一定(dìng)透支，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元(yuán)，同(tóng)比少增约241亿元(yuán)，其中，短期(qī)、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别(bié)变(biàn)动(dòng)约+601、-842亿(yì)元；企业贷款增加(jiā)6839亿元，同比多增约1055亿(yì)元，其中，短(duǎn)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)减少1099亿元，中长期(qī)贷款(kuǎn)增加6669亿元，票据融资增加1280亿元，同比(bǐ)变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加2134亿元，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿(yì)元，是(shì)过往历(lì)年4月(yuè)的最高值（有数据以来），占4月(yuè)企业贷款增量、总贷(dài)款增量的比重(zhòng)达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响，信(xìn)贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比少增3953亿），今年同(tóng)比(bǐ)多增达4017亿(yì)元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值。我们认为(wèi)基建、制造业（尤(yóu)其是科创、绿色）、普惠(huì)小微等领域是主(zhǔ)要投向(xiàng)，地产为边际增量(liàng)。根(gēn)据央行(xíng)4月20日新闻发布会披(pī)露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中(zhōng)长期贷款新增(zēng)2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中长期贷款(kuǎn)新(xīn)增1.3万(wàn)亿元，同比多增6237亿元；房地产业中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款新增6536亿(yì)元，同比多增3791亿元。3月，多(duō)家(jiā)银(yín)行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色(sè)、基建(jiàn)、科创将(jiāng)是重点布局领域(yù)。

　　4月，票据-同业存单利差(chà)（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出(chū)，因此“票(piào)据融资(zī)”项目(mù)仍(réng)录得大幅同比(bǐ)少增。值得(dé)注意(yì)的是，票据-同存(cún)利差4月末略(lüè)有上行，体现供需关系略有反(fǎn)转，相(xiāng)关市场观点认为(wèi)信贷或有走强，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价格向下，盈利承(chéng)压，制造(zào)业投资(zī)放缓》中提示，其并非是银(yín)行(xíng)卖盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利(lì)率下行导致企业贴现(xiàn)意(yì)愿增强），全(quán)月看，利差下行幅度达77BP，或反映4月信贷相对较(jiào)弱，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的低(dī)基数，仍(réng)然(rán)表现较弱(ruò)，尤其是地(dì)产销售高频回落对应的居民中长期贷款再次(cì)出现(xiàn)同比少增，居(jū)民短期贷(dài)款同(tóng)比多(duō)增幅度也明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎的(de)观点相一致。展望后(hòu)续，低基(jī)数(shù)或使得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但(dàn)较难大幅(fú)回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加(jiā)2134亿元，信贷小月非银贷款季节(jié)性大增，且银行间体系流动性(xìng)保持合理充(chōng)裕，数据较高，也进一步(bù)导致社融(róng)口径信贷(dài)明显低于人民币贷(dài)款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社融新增1.22万亿，同比(bǐ)略多增

　　4月(yuè)社会融资规(guī)模增量(liàng)为1.22万(wàn)亿（同(tóng)比多(duō)增2729亿元），与我们(men)预(yù)期的1.55万亿更为接近，wind一致预期(qī)为1.72万亿。4月社融增(zēng)速持平前值于10％。

　　结构上，4月同(tóng)比多(duō)增主要来自未贴现银行承兑(duì)汇票、人民(mín)币贷款、政府债券、非标(biāo)项目及(jí)外(wài)币贷款。4月未贴现银(yín)行承兑汇(huì)票(piào)减(jiǎn)少(shǎo)1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元，去(qù)年4月(yuè)经济回落+银行(xíng)表内(nèi)“冲(chōng)票据”导致表外票据基数(shù)较低，而(ér)今年经济弱修复的情况(kuàng)下，数据同比有所(suǒ)改善。

　　4月社融口径人(rén)民(mín)币贷(dài)款增加4431亿元，同(tóng)比(bǐ)多增729亿元；外(wài)币贷(dài)款折合人(rén)民币减少319亿(yì)元，同比少(shǎo)减441亿元，与进口相(xiāng)关度(dù)较高(gāo)，表现也(yě)较(jiào)为匹配(pèi)。政府债券净融资4548亿(yì)元，同(tóng)比多636亿(yì)元。委托(tuō)贷款增加83亿(yì)元(yuán)，同比多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款；信托(tuō)贷款增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托贷(dài)款(kuǎn)主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六(liù)条(tiáo)”明确规(guī)定“支持开(kāi)发贷款、信托贷款等存量融(róng)资合理展期”，金融机构继续(xù)积(jī)极(jí)落实，支撑信(xìn)托贷款数据(jù)，且(qiě)融资类(lèi)信托若依据存量比例压降，则每年压(yā)降(jiàng)规模也是同比减少的。

　　4月社融结构中同比少增主(zhǔ)要是直(zhí)接融资项目(mù)：企业(yè)债券净(jìng)融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿元；非(fēi)金融企(qǐ)业境内股票融资(zī)993亿元，同(tóng)比少173亿(yì)元。受信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债(zhài)券融资稳(wěn)定，保持了今年以来的修复特征。

　　>>M2增速(sù)略有(yǒu)回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预测值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为12.6％。其中，财政(zhèng)支出大概率保(bǎo)持前置使得M2仍具韧性，但(dàn)信贷转(zhuǎn)弱及去年基数走高(gāo)使得增速回落。

　　4月(yuè)末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽(suī)然(rán)去年基数上(shàng)行、今年4月地(dì)产销(xiāo)售边际转弱(ruò)，但4月末(mò)已进入(rù)五一假期(qī)，受益于(yú)居民消(xiāo)费、出行(xíng)活(huó)跃度提高，居民储蓄存款部分转(zhuǎn)为企业活期存(cún)款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要(yào)影响(xiǎng)因素(sù)是企业(yè)活期存款，其与消(xiāo)费类相(xiāng)关行业的现金流(liú)直接关联，由于我们判断居民(mín)消费、购房(fáng)活动(dòng)修复是(shì)渐进(jìn)的，幅度可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概(gài)率(lǜ)逐步上行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增速10.7％，较前(qián)值(zhí)回(huí)落0.3个(gè)百分(fēn)点，仍(réng)处高(gāo)位，这与2020年(nián)、2022年表(biǎo)现相似，体(tǐ)现经济修(xiū)复(fù)的结构性失(shī)衡(héng)，三四线城市及(jí)农村地区经济(jì)改(gǎi)善略弱，导致持币(bì)需求增加。

　　>>居民超额储蓄(xù)仍(réng)在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超额储蓄仍在继续积累(lèi)，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量(liàng)释放至消费、购房。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年-2023年4月我(wǒ)国居(jū)民超额(é)储蓄体量已增长至(zhì)6.46万亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿(yì)元(yuán)，相比去(qù)年(nián)末(mò)则已大幅(fú)增加了1.61万亿，也就是说，即使疫情(qíng)因(yīn)素消退，居民(mín)仍(réng)在积累超额储蓄(xù)，这符(fú)合我(wǒ)们此前的判(pàn)断。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转(zhuǎn)型升(shēng)级是导致居民对未来收入(rù)预(yù)期悲观的根本性原(yuán)因，疫情在一定程度上掩盖了其(qí)影(yǐng)响，也因(yīn)此居民超额储蓄的释放将(jiāng)是(shì)一个(gè)较为缓慢的过程。

　　4月人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存款减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财(cái)政性存款增加5028亿元，非银行业金融(róng)机(jī)构存(cún)款(kuǎn)增加2912亿元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我们认为主要(yào)是由于季节性，这(zhè)与(yǔ)银(yín)行季末冲存(cún)款、季初居民存款资金(jīn)重(zhòng)新流入理财(cái)产(chǎn)品相(xiāng)关；同时，今年也(yě)受(shòu)假期影响，4月(yuè)末已进入五一假期，居民消(xiāo)费活动使得储蓄(xù)得到部(bù)分释放(fàng)（另一个角度观察，4月(yuè)受企业缴税影响，也是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于(yú)前两年，我们认(rèn)为(wèi)就是受(shòu)五(wǔ)一假(jiǎ)期影(yǐng)响，与M1增速上行(xíng)相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民(mín)储蓄的回(huí)落幅度(dù)相(xiāng)对过(guò)往历年4月并不算大(dà)，2021年4月居民(mín)存款(kuǎn)下降1.57万亿，下行幅度高(gāo)于(yú)今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主要体(tǐ)现结构性(xìng)特征，下半年(nián)有(yǒu)望(wàng)降(jiàng)准(zhǔn)、降息

　　预(yù)计一季度信(xìn)贷的大规模投(tóu)放或(huò)对后(hòu)续月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显加大，可能形成信用收紧预(yù)期(qī)。

　　其一，今年银行“开门红”意(yì)愿较(jiào)强，并普遍担忧(yōu)后续利率继(jì)续下行带来的净息差压(元电荷e等于多少？yā)力，因此倾向于在年(nián)初增加信贷投放，这会导致后(hòu)续(xù)的信(xìn)贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政(zhèng)治(zhì)局会议对货(huò)币政策定调(diào)是“稳健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成扩大元电荷e等于多少？需求的合(hé)力(lì)”，政(zhèng)策(cè)基调(diào)和表(biǎo)述延续了去年底中央(yāng)经济工(gōng)作会议(yì)的部署，我们(men)认为“精准有力”更加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构(gòu)性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季度货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍(réng)将(jiāng)发挥主导(dǎo)作用。根据央(yāng)行官方数据，截至今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货(huò)币政策工具余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增(zēng)加了3754亿元。值得注意的(de)是(shì)，央行于1月、2月分别新创设房(fáng)企(qǐ)纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款、租赁住(zhù)房贷款支持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新(xīn)工具均针对地产领域，体现维稳意图。我们预计(jì)央行(xíng)后续将继续(xù)强化对制(zhì)造业、科技、小(xiǎo)微、绿色等领域的信贷支持，结(jié)构(gòu)性政策将继续(xù)强化使用(yòng)。

　　其(qí)三，去年5、6、9月在(zài)政策(cè)驱(qū)动下是信(xìn)贷极高值，而7月是极低(dī)值(zhí)，即二、三季度的相邻月份(fèn)间(jiān)的信贷表现波动较(jiào)大(dà)，这也将(jiāng)对今年的(de)各月(yuè)构成(chéng)差异化的基数影响。预计5、6月信(xìn)贷同比压力较大，未来的三个季度合计看，信贷增量或有同比少增，信贷增速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落的趋势，预计信贷年(nián)末增速10.5％，较2022年末回落(luò)0.6个百分点。

　　结合我们对全年(nián)信贷(dài)体量的判断(duàn)，我们(men)测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占(zhàn)全年比重或(huò)高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中(zhōng)也(yě)隐含了对(duì)下半年可(kě)能(néng)再次降准(zhǔn)的判断(duàn)。由于下(xià)半年(nián)经济下行及失(shī)业压力均可能加大，降(jiàng)准体现稳增长保(bǎo)就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大(dà)，可能有降准时(shí)间窗口。对(duì)于降息，预计美联(lián)储可能在四季度进入降(jiàng)息(xī)周期，中美两(liǎng)国基本面差+货币政策差收(shōu)敛(liǎn)，我(wǒ)国将出现国际(jì)收支、汇(huì)率改善机会，货币政策宽(kuān)松空(kōng)间进一步打(dǎ)开，形成降息预(yù)期(qī)。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融9.4％的增速(sù)水平(píng)即为全年低点，在企业债(zhài)券(quàn)、表外票据有望同比多增的情况下，预计社融增速可(kě)维持震荡走升(shēng)，预计年末升至10.3％左右，与(yǔ)名(míng)义GDP增速(sù)基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末(mò)的11.8％和2023年4月(yuè)的(de)12.4％均有明显回落(luò)，但(dàn)仍明显高于(yú)GDP实际(jì)增(zēng)速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情(qíng)形势及地产领域风险加(jiā)剧(jù)，居民(mín)消费及购房情绪进(jìn)一步恶化，后续宽信用持续不及预期。

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