分析师：李超(chāo) / 孙欧

　　来(lái)源：浙商证券(quàn)宏(hóng)观(guān)研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　2023年(nián)4月，信(xìn)贷、社融、M2数(shù)据转弱符(fú)合我们预期。我(wǒ)们(men)想继续提示居(jū)民超(chāo)额(é)储蓄大(dà)概率仍会继续积累(lèi)，较难大量释(shì)放至消费(fèi)、购(gòu)房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)比去年(nián)末(mò)继续(xù)增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫情(qíng)因素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄。我(wǒ)们认为(wèi)，经济(jì)结(jié)构转型(xíng)升级是导致居民对未来收入预期悲观的根(gēn)本(běn)性(xìng)原因(yīn)，疫情在(zài)一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的释放(fàng)将是一个较(jiào)为缓慢的过程。对于(yú)后续(xù)信(xìn)用表现，预(yù)计二(èr)季度市场对(duì)宽信用的预期波动或(huò)明显加大，可能形成信(xìn)用收紧预期(qī)，对于政策工具，我们判断二(èr)季(jì)度货币政策(cè)主要体现结构性特征，下半年有望降准、降(jiàng)息。

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　　内容摘要

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿(yì)元，信贷较弱符(fú)合我(wǒ)们预期

　　2023年4月(yuè)，人民币贷款新(xīn)增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增(zēng)速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告《3月金(jīn)融数据：一季度(dù)的强劲信贷(dài)对后续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量投放或对后续(xù)信贷(dài)形成一定透(tòu)支，目前(qián)观点得到(dào)验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企(qǐ)业强、居民弱特征：住户(hù)贷款减少2411亿元，同比少增(zēng)约241亿元，其中(zhōng)，短期、中长期贷款分别减少1255、1156亿(yì)元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企(qǐ)业贷(dài)款增加6839亿元，同比多(duō)增约1055亿元，其中，短期贷款(kuǎn)减少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿(yì)元，票据融(róng)资增加1280亿元(yuán)，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款(kuǎn)增加2134亿元，同比多增(zēng)约755亿(yì)元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月(yuè)的最(zuì)高值（有数据以来），占4月(yuè)企业(yè)贷款增量、总(zǒng)贷款增量的(de)比重达到97.5％和(hé)92.8％的(de)较高(gāo)水平。去年(nián)4月受疫情(qíng)影响(xiǎng)，信贷(dài)仅增加2652亿（同比少增3953亿），今年(nián)同比多增达4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高值(zhí)。我(wǒ)们认为基建、制造(zào)业(yè)（尤其是科创、绿(lǜ)色）、普惠小微等(děng)领域(yù)是主要(yào)投向，地产为(wèi)边(biān)际增量。根(gēn)据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基(jī)建中长期贷款新(xīn)增2.16万亿(yì)元(yuán)，同比多增7771亿元；制造业中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)1.3万亿元，同比多增(zēng)6237亿(yì)元(yuán)；房地产业(yè)中长(zhǎng)期贷款新增6536亿(yì)元，同(tóng)比多增3791亿(yì)元。3月，多家银行在2022年年报业绩发(fā)布会上(shàng)表(biǎo)示今(jīn)年(nián)绿色、基建、科创将是重(zhòng)点布局领域。

　　4月，票(piào)据-同业存单利差（6个月）持续震荡下(xià)行，体(tǐ)现银行一定程度“冲票据”，但(dàn)由于去年(nián)该状(zhuàng)况更为突出(chū)，因此“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比少增。值(zhí)得(dé)注意的是，票据-同存(cún)利(lì)差4月末(mò)略有上行，体现(xiàn)供需关系略有反转，相关市场观点认为信贷或有(yǒu)走强，但我(wǒ)们在(zài)5月1日发布的报告《4月数据预测：价格(gé)向下，盈利(lì)承压，制造业(yè)投(tóu)资放缓》中提(tí)示，其并非是银行卖盘大(dà)幅增加，而是来自企(qǐ)业贴现量(liàng)增加所致（票据(jù)利率下行导(dǎo)致企业贴现意愿增强(qiáng)），全月(yuè)看，利差(chà)下行幅(fú)度(dù)达77BP，或反映(yìng)4月信贷(dài)相对(duì)较(jiào)弱，此观点得到验证(zhèng)。

　　4月居民端贷款即(jí)使有(yǒu)去年(nián)的(de)低(dī)基(jī)数，仍然(rán)表现(xiàn)较弱，尤其是地产销售高频回落对(duì)应的居民中长(zhǎng)期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷(dài)款同(tóng)比多增(zēng)幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对审慎的观点相一致。展(zhǎn)望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍(réng)有一(yī)定(dìng)同比改(gǎi)善(shàn)，但较难大幅回暖。

　　4月(yuè)非(fēi)银贷款增加2134亿(yì)元，信(xìn)贷小(xiǎo)月非银贷款季节性大增，且银行间体系(xì)流动(dòng)性保持合理(lǐ)充裕，数(shù)据(jù)较高，也(yě)进一步(bù)导致社(shè)融口径(jìng)信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款(kuǎn)口径(jìng)数据。

　　>>4月社(shè)融新增(zēng)1.22万亿，同比略多增

　　4月社会融(róng)资规模增量为1.22万(wàn)亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的1.55万(wàn)亿更为接近，wind一(yī)致(zhì)预期为1.72万亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增主要来自未(wèi)贴现(xiàn)银(yín)行(xíng)承兑(duì)汇票、人民币(bì)贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外(wài)币贷款。4月未贴现(xiàn)银行(xíng)承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回(huí)落+银行表内(nèi)“冲票据(jù)”导致表外票据基数较低，而今年经济弱修复的(de)情况下(xià)，数据同比有所改善。

　　4月(yuè)社(shè)融口径人民币贷款(kuǎn)增加4431亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人民币减少319亿元，同(tóng)比少减441亿(yì)元，与(yǔ)进口相关度较高，表现也较为匹配。政府债券净融(róng)资(zī)4548亿元，同比多636亿元。委(wěi)托贷(dài)款增加83亿元，同比(bǐ)多(duō)增85亿元，走势稳健，边际增(zēng)量(liàng)或来自公积金贷款；信托贷款增加119亿元，同比多增734亿元，信托贷款主要受地产金融政策影(yǐng)响(xiǎng)，“十六条”明确规定“支(zhī)持开发(fā)贷款、信托贷款等存量融资合理展期(qī)”，金融机构(gòu)继续积极(jí)落(luò)实，支撑信托贷款数据，且融资类(lèi)信托若依据存量(liàng)比例压(yā)降(jiàng)，则每年压降规模(mó)也是同比(bǐ)减(jiǎn)少(shǎo)的。

　　4月社融(róng)结构中(zhōng)同(tóng)比少增主要是直接(jiē)融资项目：企(qǐ)业债券净融资(zī)2843亿(yì)元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票(piào)融资(zī)993亿元，同比少173亿元。受信(xìn)用(yòng)债收益率低(dī)位、企业(yè)债务融资(zī)需求回暖的影响，企业债券(quàn)融资稳定，保持了今年(nián)以来的修复(fù)特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回(huí)落但仍处高(gāo)位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我(wǒ)们(men)的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预(yù)期为12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保(bǎo)持前置(zhì)使得M2仍具韧性，但信贷转弱及(jí)去年基(jī)数(shù)走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上(shàng)行0.2个百分点(diǎn)至5.3％，虽然去年基数(shù)上行、今年4月地产(chǎn)销售边(biān)际转弱，但4月末已进入五一假期，受益(yì)于(yú)居民(mín)消(xiāo)费、出行活(huó)跃度提高，居(jū)民储蓄存款部分转为企业活期存款，推升M1增速，完全符合我们的预期。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素是企业活期存款，其与消费(fèi)类相关行业的现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消费、购房活动修复(fù)是渐进的，幅度可能(néng)相对较弱，预计(jì)M1增速(sù)大(dà)概率(lǜ)逐步(bù)上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落(luò)0.3个百分点，仍处(chù)高(gāo)位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似(shì)，体(tǐ)现(xiàn)经济修(xiū)复的结构性失衡(héng)，三四线(xiàn)城市及农(nóng)村地区经济改善略弱(ruò)，导(dǎo)致(zhì)持(chí)币需求增(zēng)加。

　　>>居民超额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续提示(shì)居民超额(é)储蓄仍(réng)在继续积(jī)累，预计未来较(jiào)难(nán)大(dà)量释放至(zhì)消费、购房。结合4月居民(mín)存(cún)款数据，我们估算的2020年-2023年4月我国居民(mín)超额(é)储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较(jiào)上月(yuè)继(jì)续增加约5000亿元，相比(bǐ)去(qù)年末(mò)则(zé)已大幅(fú)增加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫(yì)情因(yīn)素(sù)消退，居民仍在积累超(chāo)额储蓄(xù)，这符合我们此(cǐ)前(qián)的判断(duàn)。我们认为，经(jīng)济结构转型升(shēng)级是导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预(yù)期(qī)悲(bēi)观的根本(běn)性(xìng)原因，疫(yì)情(qíng)在一定程度(dù)上掩盖了其影响，也因此居民超额储蓄的(de)释放将是一个较为(wèi)缓慢的过(guò)程。

　　4月人民(mín)币存款减少4609亿元(yuán)，同比(bǐ)多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中(zhōng)，住户存(cún)款减少1.2万亿元，非(fēi)金(jīn)融企(qǐ)业存款减少(shǎo)1408亿(yì)元，财(cái)政性(xìng)存款增(zēng)加5028亿(yì)元(yuán)，非银行业金融机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然居民存(cún)款(kuǎn)大幅回落(luò)，但我们认为主要是由于季(jì)节(jié)性，这(zhè)与(yǔ)银(yí二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音n)行季末冲存款、季初(chū)居民(mín)存款资(zī)金重新(xīn)流入理财产(chǎn)品相关；同时，今年(nián)也受假期(qī)影响，4月末已进入(rù)五一假期(qī)，居民消费活(huó)动使得储蓄(xù)得到部分释放（另一个角度观察(chá)，4月受企(qǐ)业缴税影响，也是企业存(cún)款(kuǎn)的季节性小(xiǎo)月，但(dàn)今(jīn)年(nián)4月企(qǐ)业(yè)存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我们认为就是受五(wǔ)一(yī)假期影(yǐng)响，与(yǔ)M1增速上行(xíng)相呼应）。但总(zǒng)体看，4月居民(mín)储蓄的回落(luò)幅(fú)度相对过往历年(nián)4月并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下降1.57万亿，下行幅(fú)度高于今(jīn)年(nián)。

　　>>预计二季度货币(bì)政策(cè)主要体(tǐ)现结构性(xìng)特(tè)征(zhēng)，下半年有望降准、降息(xī)

　　预计(jì)一季度(dù)信(xìn)贷二鹊救友文言文翻译及注释讲解，二鹊救友文言文翻译及注释拼音的(de)大规模投放或(huò)对(duì)后续(xù)月份有所(suǒ)透支(zhī)，二(èr)季(jì)度市场对宽信用的预期波动(dòng)或(huò)明(míng)显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)。

　　其(qí)一，今年银行(xíng)“开门红”意(yì)愿较强，并普遍担(dān)忧(yōu)后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年(nián)初(chū)增加信贷投放(fàng)，这会(huì)导致后续的信贷额(é)度在(zài)一定程度上受限。

　　其二(èr)，4月末政治局(jú)会(huì)议对(duì)货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策要精(jīng)准有力，形成扩大需求的合力”，政策基调和表述(shù)延续了(le)去年底中央经济工作(zuò)会议的(de)部署，我(wǒ)们(men)认为“精(jīng)准有力”更加(jiā)强(qiáng)调(diào)货币(bì)政策(cè)的(de)结(jié)构性发(fā)力，即精准滴(dī)灌、定(dìng)向支持。预计(jì)二(èr)季度货(huò)币(bì)政策将以(yǐ)结构性调控为(wèi)主，再(zài)贷款(kuǎn)仍将发挥主(zhǔ)导作用。根据央行官(guān)方(fāng)数据(jù)，截至今年3月末(mò)，我国(guó)结(jié)构性货(huò)币政(zhèng)策(cè)工具(jù)余(yú)额68219亿元，去(qù)年末是64465亿元，增加了3754亿元。值(zhí)得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创设房企纾困(kùn)专项再(zài)贷款、租赁住房贷款支持计(jì)划(huà)两项结构(gòu)性政策工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现维(wéi)稳意图。我们(men)预(yù)计央行(xíng)后续将(jiāng)继续强化对制造业、科技(jì)、小(xiǎo)微、绿色等领域的(de)信(xìn)贷支持，结构性政策将继续强(qiáng)化使用。

　　其(qí)三，去(qù)年5、6、9月在(zài)政策驱动(dòng)下是信(xìn)贷极高值(zhí)，而7月(yuè)是极低值，即二(èr)、三季(jì)度(dù)的相邻(lín)月份间的信贷表现波动较大(dà)，这也将(jiāng)对今年的各月构成(chéng)差异化(huà)的(de)基数影响。预(yù)计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大，未来(lái)的三个季度合计(jì)看，信贷增量或(huò)有同(tóng)比少增(zēng)，信贷(dài)增速也将是逐步小幅回(huí)落的趋势，预计信(xìn)贷年末增速10.5％，较(jiào)2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年(nián)信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度信(xìn)贷增量(liàng)占全年比重或高达(dá)45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其中也隐(yǐn)含了对(duì)下半年(nián)可能再次降准的判断。由于(yú)下半年(nián)经济下行及失业压力均(jūn)可能加(jiā)大，降准体现稳增长保就(jiù)业(yè)诉求，8月起MLF到期量较大，可能有降准时间窗(chuāng)口(kǒu)。对于降息(xī)，预计(jì)美(měi)联储可能在四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美(měi)两(liǎng)国(guó)基本面(miàn)差+货币政(zhèng)策差收敛，我国(guó)将(jiāng)出(chū)现国际收支、汇(huì)率(lǜ)改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一步打开，形成(chéng)降息预期。

　　对于社融，预计1月社(shè)融9.4％的增(zēng)速(sù)水(shuǐ)平即为全年低点，在企业债券、表(biǎo)外票据有望(wàng)同比多增(zēng)的(de)情况(kuàng)下，预计社融增(zēng)速可(kě)维持震(zhèn)荡走升，预计年末升(shēng)至10.3％左右(yòu)，与名(míng)义GDP增速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较2022年(nián)末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明(míng)显回落，但仍(réng)明(míng)显高于GDP实际(jì)增速+CPI增速。

　　>>风险提示(shì)

　　疫情(qíng)形势及地产领域(yù)风(fēng)险加剧，居民消(xiāo)费及(jí)购(gòu)房情绪进(jìn)一步(bù)恶化，后续宽(kuān)信用(yòng)持续不及预期(qī)。

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