《基(jī)金经(jīng)理投资笔记》宏观策(cè)略(lüè)系(xì)列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实(shí)现财富(fù)管理(lǐ)升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查看(kàn)原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的背景(jǐng)是市场进(jìn)入了战略相持(chí)阶段，进(jìn)攻和防守(shǒu)的理由(yóu)都不(bù)是非常清(qīng)晰。周末中央发布长期(qī)的(de)产业(yè)政(zhèng)策，基(jī)调是清晰的，但(dàn)那是诗和(hé)远方，是(shì)战略性的布局，很多投资者(zhě)更喜(xǐ)欢战术性的机会。伯克希(xī)尔(ěr)哈(hā)撒(sā)韦年度(dù)股东(dōng)大会在巴菲特的老家奥(ào)巴哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者的目(mù)光，投(tóu)资者总希望(wàng)可以从中寻找(zhǎo)到投资的秘诀，价值投资的(de)道虽相(xiāng)同，但法、术、器是(shì)各(gè)异的(de)。不仅如此，伯(bó)克希尔(ěr)决(jué)策(cè)者对宏观环境的担忧，对数字技术的(de)批(pī)判，很多与会者收获的可能(néng)不(bù)是(shì)清晰的思路，而是(shì)在迷宫中又多走了(le)一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持(chí)阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎(shèn)的A股(gǔ)投资者(zhě)也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银(yín)行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始(shǐ)调整的开始。A股(gǔ)投资历来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是(shì)历史(shǐ)的铁(tiě)律，比如2022年5月市场(chǎng)在新(xīn)的(de)政策基(jī)调下开始(shǐ)全面(miàn)大反攻。我(wǒ)们需要因时(shí)而变，投资者需要(yào)考虑到当(dāng)前的市(shì)场背景已经(jīng)和之前有很大的不同(tóng)。当(dāng)前(qián)市场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一个重要理(lǐ)由是除了(le)逻辑推演(yǎn)，很多重要问题(tí)很难用清晰(xī)的事实(shí)来验证(zhèng)。谨慎的(de)投资者(zhě)往往是见好(hǎo)就收或者谋定而后动，因(yīn)此才有了上述的(de)猜测。

　　市场(chǎng)不清楚(chǔ)的地方(fāng)在(zài)哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场(chǎng)已经提(tí)前交易(yì)了政策的(de)方(fāng)向，而且今年(nián)国(guó)内的政策本身也不(bù)是(shì)大开大合(hé)。新出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新(xīn)的(de)提法。

　　第二，从外部看(kàn)，美联储(chǔ)依然在通胀、就业数据、金融数(shù)据和增(zēng)长数据传(chuán)递的混乱信息中纠结。

　　第三，从投(tóu)资(zī)主线看(kàn)，数字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政(zhèng)策、也有业绩或者有未来(lái)预期(qī)的业(yè)绩改(gǎi)善，但短期游戏、传媒、中特(tè)估与其他板块分化(huà)较为极致，也(yě)是不争的事实。除了这两条主(zhǔ)线外，金融、消费和公用事业有反弹，但难以成为持续的配置(zhì)主题(tí)，新(xīn)能(néng)源崩坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资(zī)者并未形成一致预期。随着一季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈(yíng)利现(xiàn)实的定价效率。具体表现为，业绩出现一定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中药(yào)、电力、中(zhōng)特估主题以及TMT中的游(yóu)戏传媒等(děng)表现较好，家电此前也有一定表(biǎo)现。不(bù)过，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的买预期卖现实的(de)操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而言(yán)市场也有定价效率不稳定(dìng)的一面，同样是(shì)业(yè)绩修复或(huò)有韧性的农林牧渔(yú)、新(xīn)能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的(de)原因：一(yī)季(jì)报(bào)显示企业盈利仍在磨(mó)底(dǐ)阶段

　　短期市场的核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线(xiàn)前(qián)期超额(é)收益过于显著，目(mù)前除了游戏、传(chuán)媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领(lǐng)域阶段性有所回调(diào)。中特估(gū)相关的基(jī)建、银行(xíng)、石油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因(yīn)此在(zài)最近(jìn)市场调整的(de)时候整(zhěng)体表(biǎo)现较好。在这两条我(wǒ)们看(kàn)好的全年主线之(zhī)外，市场部分定(dìng)价(jià)了一季报行情，但核心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处在磨底(dǐ)阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短(duǎn)期盈利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行情。所以，我们(men)看到(dào)这两(liǎng)条(tiáo)主线(xiàn)之(zhī)外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整(zhěng)体反(fǎn)弹的幅度(dù)都相对有限。消费的盈利有(yǒu)一定的修复(fù)，而市场由于前期的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能(né东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿ng)蕴含阶段(duàn)性交易机会。

　　三、战(zhàn)略性布(bù)局是清晰而明确(què)的：政策关注产业升(shēng)级和人(rén)的问题

　　近期国内也处于一个会议(yì)密集召开的阶段(duàn)，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会相继召开。决(jué)策层对于(yú)当前经(jīng)济复苏动(dòng)力(lì)不足、复苏势(shì)头(tóu)不稳(wěn)的(de)问题(tí)，有(yǒu)着清醒的认识，短期(qī)的工(gōng)作重点是恢复和扩大需(xū)求，但同时(shí)也明确不会再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债务(wù)扩张来刺激经济(jì)，而是聚焦(jiāo)实体经济的产业(yè)升级，推进产(chǎn)业(yè)智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代(dài)产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这次财经委会议的(de)一个新提法是(shì)“坚(jiān)持(chí)三次产业融合发展，避免割裂(liè)对立；坚持推动传统产业(yè)转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简(jiǎn)单退(tuì)出”，这个提法很重要。我们去(qù)年底(dǐ)强调(diào)接下来一段时间的(de)政策需要强调均衡性和(hé)系(xì)统性，才能形(xíng)成经济(jì)发展的合(hé)力(lì)。卡脖子的领域要(yào)重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但是(shì)经济的(de)运行(xíng)是一个完(wán)整(zhěng)的系统(tǒng)，生产(chǎn)和消费、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领域和低技术领(lǐng)域、融资-设(shè)计(jì)-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需(xū)要(yào)协调发(fā)展，大家的信心慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿能够(gòu)真正把需求拉动起来。不能够孤立、片(piàn)面地理解(jiě)和执行政策(cè)，毕竟即使是芯(xīn)片这(zhè)么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有需求的拉(lā)动，产业的(de)发展就缺乏良性循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红(hóng)利(lì)

　　另(lìng)外，最近政策讨论(lùn)的(de)一个重点是人，作为投资生产拉动核心的(de)企业家、作为(wèi)人力资源重点的人才、承载民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注的老龄人(rén)口。当前中国的(de)发展逐渐从(cóng)资本和(hé)劳动(dòng)要素拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资(zī)源拉动，技术创(chuàng)新(xīn)成(chéng)为能(néng)否(fǒu)突(tū)破内外(wài)部约束的关键。技术创(chuàng)新能(néng)力取决于(yú)制度保障(zhàng)下的主(zhǔ)观能动性，在(zài)经历了(le)过去几年的非(fēi)常态之(zhī)后(hòu)，在内(nèi)外部不确定性(xìng)的制约下，如何(hé)让(ràng)当前每个(gè)主体充满信(xìn)心、充满主(zhǔ)观能(néng)动(dòng)性，是(shì)政策的重心(xīn)。以人工智能为代(dài)表的数(shù)字经济大发展(zhǎn)，有可能能够(gòu)帮助我们适(shì)当缩小国际竞(jìng)争(zhēng)中人力资源(yuán)的(de)差距，这(zhè)需要(yào)从一个(gè)更高的角度理解人工智(zhì)能和数字(zì)经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从(cóng)容：乱(luàn)战(zhàn)之后(hòu)的投(tóu)资路径

　　5月的市(shì)场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和效果(guǒ)有多(duō)大、盈利(lì)能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外的潜在风(fēng)险(xiǎn)到(dào)底有多大、美联储到底下一步(bù)面临(lín)的是什么(me)样的(de)经(jīng)济形势等(děng)，投资(zī)者(zhě)希望渐次判断上述一系列的重要问(wèn)题的(de)程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这(zhè)个意义上讲，5月交易(yì)机(jī)会可能更均衡、但也更脆弱，当前可(kě)能是一个(gè)布(bù)局的好阶段，而未必会是收获的阶段(duàn)。投(tóu)资(zī)者需(xū)要多一点耐心，风浪越(yuè)大，下(xià)一次的鱼(yú)越(yuè)贵(guì)。

　　“乱云飞(fēi)渡(dù)仍(réng)从容”，这是(shì)我(wǒ)们(men)从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东大会上看到价值投资者很重(zhòng)要的(de)一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市场(chǎng)的乱是暂(zàn)时(shí)的，随着事实的清晰，投资路径也将会非(fēi)常明确。这个路径，我们从(cóng)产(chǎn)业(yè)视角做(zuò)了一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考(kǎo)。

　　具(jù)体而言：投资(zī)的上限是产业现(xiàn)代化，科技自(zì)主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗(shī)与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行(xíng)战略布局。投资的下限(xiàn)是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险，在现代化的产业转型中(zhōng)，当前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐(fá)的产(chǎn)业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状态是周期与(yǔ)消费行(xíng)业，是战术(shù)性的布(bù)局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投(tóu)资路(lù)线图

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤春(chūn)博(bó)士，创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家(jiā)，投委会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总(zǒng)监，南(nán)开(kāi)大学经济学博士，清(qīng)华大学管理科(kē)学与工程博(bó)士后。学(xué)术研究与教学以(yǐ)及(jí)宏(hóng)观经(jīng)济走势、金融产品分析等实务领域(yù)经验(yàn)丰(fēng)富(fù)、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于在周(zhōu)期(qī)波动的框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的(de)运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本资(zī)产定价的方东周和西周的区别是什么意思，东周和西周的区别在哪儿式来确定其价值与风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博士(shì)，创金合信基金经(jīng)理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金(jīn)合信基(jī)金。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策(cè)略、宏观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武(wǔ)汉大学学士，上海财(cái)经(jīng)大学经(jīng)济学(xué)硕(shuò)士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经(jīng)济学博士后，学(xué)术论文多发(fā)表于国际SSCI英文核心经济学(xué)期刊。

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