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　　平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心(xīn)观点

　　新(xīn)增社融(róng)表现乏力。继一(yī)季度“天量”投放后，2023年4月社融增(zēng)长(zhǎng)明显降温，比(bǐ)去年4月疫情冲(chōng)击期间创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力有(yǒu)所显(xiǎn)现(xiàn)。社融骤降的主要(yào)拖累在于人民币信贷(dài)增势放缓， 4月(yuè)降至2008年以来(lái)历史同期的次低点（仅略(lüè)高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资(zī)基(jī)本(běn)延续了一(yī)季(jì)度的格局。1）委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款小幅正(zhèng)增长；未贴现(xiàn)银行承兑(duì)汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业(yè)直接融(róng)资较去年(nián)同期(qī)有所(suǒ)下降，主(zhǔ)因债券到期规(guī)模较大。3）政府(fǔ)债融资规模(mó)同比(bǐ)多增，但需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不(bù)及万亿，截至5月上旬尚(shàng)未(wèi)下发剩余批次的地方债额(é)度，期间空档可能拖累政(zhèng)府(fǔ)债融资表现。

　　新增人民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显(xiǎn)弱于历史同(tóng)期均(jūn)值。各分项从强到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短期贷款(kuǎn)>；居民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款(kuǎn)。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍(réng)然在于居(jū)民中长(zhǎng)期贷款，房地产(chǎn)销售不振使其增量不(bù)足，居民预(yù)期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出企业信贷(dài)需求(qiú)不足的结(jié)论。一(yī)方面，企业(yè)中长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一方面，表内票据(jù)维持低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高(gāo)增长形成对(duì)比(bǐ)），也(yě)意味着目(mù)前企(qǐ)业贷款需(xū)求或(huò)许尚可。此外，4月(yuè)初以来存款利率市场化改革较快推进(jìn)，这有助于缓解银行面临的(de)净(jìng)息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可(kě)持续(xù)性，能够为企(qǐ)业贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量和(hé)存款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每(měi)年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势(shì)影响(xiǎng)较大，或是驱动其变化的(de)主因。在贷款扩张的同(tóng)时(shí)，企业存款(kuǎn)也(yě)有边际改善。2）M2同比(bǐ)增(zēng)速有(yǒu)所回落。4月居民(mín)资产再配置，银行理财规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到去年(nián)4月M2同(tóng)比增(zēng)速较3月抬(tái)升0.8个百分点(diǎn)，基数变化也有较强影响。3）居民存款同(tóng)比(bǐ)少增。考虑(lǜ)到(dào)4月多(duō)家(jiā)中(zhōng)小银行下(xià)调挂牌存(cún)款(kuǎn)利率、银(yín)行理(lǐ)财市(shì)场(chǎng)火热、居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动因素(sù)更多是家庭(tíng)资产的再配(pèi)置，流(liú)向消费(fèi)规模可能较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存款同比大(dà)幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相关高频开工率和重大项目开工金额数据看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济支持力(lì)度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时(shí)若财政基建支持力度不稳，可能导致中国经济环比(bǐ)增长动能较快(kuài)衰减。

　　目前(qián)社(shè)融增速回升幅度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济(jì)的支持还是比较有力的(de)。即(jí)便按2023年中国(guó)名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假设全年录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点的GDP平(píng)减指数），10％的(de)社融(róng)增速也应(yīng)足(zú)够与(yǔ)之匹配。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政加力、促进(jìn)房地产(chǎn)修复、促(cù)进(jìn)家庭超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)动用等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势(shì)头。

　　一

　　新增社融表(biǎo)现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融(róng)表(biǎo)现乏(fá)力。2023年(nián)4月(yuè)新增社(shè)会融资规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比增速持(chí)平于上月的10％。考虑到(dào)去年同期疫情多点散(sàn)发、社融一度(dù)触“冰”的低基数效应，以及今年(nián)一季度“开门红”期间社融月均同比多(duō)增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力(lì)有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增势放缓，是4月(yuè)社(shè)融骤(zhòu)降的主要(yào)拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以(yǐ)来历史同期的次低点(diǎn)（仅较2022年同期(qī)高(gāo)815亿元）。不过，得(dé)益于出口边际(jì)回暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另(lìng)一方(fāng)面(miàn)，表外融(róng)资和直接融资基本延续了一季度的格局。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同(tóng)比(bǐ)缩量，继续小幅拖累新增社融(róng)。2023年4月企(qǐ)业债融资、非金融企业(yè)境内股票(piào)融资分(fēn)别同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元(yuán)、173亿元。今(jīn)年春节(jié)后，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成(chéng)拖(tuō)累(lèi)。截至2023年一(yī)季度末(mò)，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业(yè)债(zhài)券融资支持工具（第(dì)二期）尚未开始投放使用(yòng)，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今(jīn)年前4个月，财政继续前置发力，政(zhèng)府债融(róng)资规(guī)模(mó)较去年同期累计(jì)多增3114亿元。以财(cái)政预(yù)算数据看，2023年(nián)政府债融资的总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但(dàn)不(bù)同之处(chù)在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经(jīng)下达剩余(yú)批次(cì)的(de)新增地方债额度，而2023年截至(zhì)5月上旬仍未下(xià)发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度(dù)不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债(zhài)额度(dù)，按照往年节奏，经(jīng)过地方政府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月(yuè)中下(xià)旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融(róng)资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资(zī)同比多增，持续对社融构成小幅支撑。其(qí)中(zhōng)，委托(tuō)贷(dài)款和信托贷款单月小幅新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年(nián)同期分别多增85亿元、少减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降(jiàng)幅(fú)收窄，同比(bǐ)少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖(tuō)累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民币贷款为7188亿元，比(bǐ)去年同期低点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强到(dào)弱排(pái)序，“企业(yè)中(zhōng)长期(qī)贷款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷(dài)款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体地，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷款单月净偿(cháng)还规模达历(lì)史新高(gāo)，相比(bǐ)18年(nián)-21年同期均值多(duō)减5410亿(yì)元(yuán)；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少减，但较(jiào)18年-21年(nián)同期均值多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)，但略低于18年(nián)-21年同期(qī)均值；

• 　　企业中长期贷款延续(xù)前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅多增4071亿(yì)元，且创历史同期新高。

　　总(zǒng)体看(kàn)，新(xīn)增人民(mín)币贷款的最大问题仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销售低迷使其(qí)增量不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还(hái)存量(liàng)房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。基于4月这个(gè)信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。

• 　　一方面，企(qǐ)业中长期贷款在(zài)一(yī)季度大幅高(gāo)增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长(zhǎng)（与(yǔ)去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前(qián)企业贷款需求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外(wài)，4月初以来存款利(lì)率市(shì)场化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解(jiě)银行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企业贷款利率(lǜ)的 进一步下调“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资(zī)产(chǎn)再配置(zhì)

　　M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。一方(fāng)面，从(cóng)历史规(guī)律看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因(yīn)素对M1同(tóng)比走势的(de)影(yǐng)响较(jiào)大，这可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方(fāng)面，在企业贷(dài)款扩(kuò)张(zhāng)的同时(shí)，企业存款也有边(biān)际改(gǎi)善，4月新增(zēng)规模约1408亿元，而21年(nián)、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对M2的(de)支(zhī)撑(chēng)不强。另一方面，居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行理财规模(mó)重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)较3月抬(tái)升0.8个百(bǎi)分点，基数的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年(nián)3月(yuè)以来的首次(cì)同比少增，其驱动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为(wèi)有限。4月以来多家中(zhōng)小银行下调挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份(fèn)农商行(xíng)1年、2年(nián)、3年、5年期存(cún)款(kuǎn)平均利(lì)率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP）025是哪里的区号，025是哪里的区号查询，而银行(xíng)理(lǐ)财市场需求火热(rè)，居民提前(qián)偿(cháng)还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民中(zhōng)长期贷(dài)款净(jìng)偿还规模达(dá)历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款同比大幅多(duō)增4618亿元，去年(nián)同(tóng)期留抵退税推(tuī)进存在一(yī)定影响。但(dàn)结合其他指(zhǐ)标(biāo)看，财政对(duì)实体(tǐ)经济的支持力度可(kě)能有(yǒu)所(suǒ)减弱(ruò)，基建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现(xiàn)了下(xià)行的(de)苗(miáo)头（4月下旬以来(lái)，全国高炉开工率(lǜ)、电炉开(kāi)工率、独立焦化(huà)厂焦炉生产率(lǜ)、水泥(ní)磨机运转率、石油沥青开工率等指标环(huán)比(bǐ)走弱），重大项目(mù)开工金(jīn)额同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项目(mù)开工总投资额(é)约(yuē)28078.26亿元，环比下降34.0％，不及(jí)去年(nián)同期(qī)的半(bàn)数）。从4月金融数据看，房地产(chǎn)恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此(cǐ)时如果(guǒ)财政基建支(zhī)持(chí)力度不稳，可(kě)能导致中(zhōng)国经(jīng)济的环比增长动能较快衰减。

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