文(wén)：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那(nà)么(me)最(zuì)大(dà)的(de)问题既不是(shì)银(yín)行业(yè)，也不是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银(yín)行(xíng)（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发现他们的问题(tí)其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和商业地产危机，其(qí)实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲(shēng)品(pǐn)。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问(wèn)题(tí)不(bù)在(zài)资产端(duān)，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个(gè)篮子里(lǐ)，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对银行特别是大银行的资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信(xìn)用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银行的一级风(fēng)险资本(běn)充足率从(cóng)次贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负(fù)债端(duān)，这并(bìng)不是他自己(jǐ)的问(wèn)题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是一般散户，而是硅谷(gǔ)的创投(tóu)公司(sī)和风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破(pò)灭，一(yī)二级市场出现倒挂，风投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑(duì)。

　　所以，硅谷(gǔ)银行的(de)问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在重仓了(le)中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上(shàng)出现了重大亏损，进(jìn)而暴露出巨大的资产问题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影(yǐng)响，但对硅谷的(de)创投圈、以及金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这种商业模式来说，是重大打击。

　　美(měi)国(guó)商业地(dì)产是创(chuàng)投泡沫破灭的(de)另一个受害者，只不过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋(qū)势。所(suǒ)谓的商(shāng)业(yè)地产危(wēi)机，本质也(yě)不是(shì)房地产(chǎn)的问题。仔细看美国商业地产(chǎn)市场，物流仓(cāng)储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨日(rì)黄花，出问题(tí)的是写字楼的空(kōng)置(zhì)率上(shàng)升和租(zū)金下跌。写(xiě)字楼空(kōng)置问题(tí)最突出(chū)的地区是(shì)湾区、洛(luò)杉矶(jī)和西雅(yǎ)图等(děng)信(xìn)息科技公司集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到(dào)了创投企业和(hé)科技公司就(jiù)业疲(pí)软的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨论(lùn)的(de)问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银(yín)行的缩表(biǎo)，也不是地(dì)产(chǎn)的(de)潜(qián)在信用风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫破灭会带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这(zhè)些(xiē)反应对经(jīng)济系统会(huì)带来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响范围来看(kàn)，创投泡沫破灭都(dōu)不会带(dài)来系统性危机(jī)。

　　和引(yǐn)发08年金(jīn)融危机的房地产泡(pào)沫(mò)对比，创投泡(pào)沫(mò)对银行(xíng)的影响(xiǎng)要(yào)小得多。大(dà)多(duō)数科创企业(yè)是股权融资，而(ér)不(bù)是债权融资，根据OECD数据(jù)，截至(zhì)2022Q4，股(gǔ)权融资在(zài)美国(guó)非金融企业融(róng)资中的占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对科技企业的(de)贷款数据(jù)，但(dàn)截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企业贷款占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也(yě)比科(kē)网时期的(de)14.5％低4个百分点。由于科创(chuàng)企业(yè)和银行体(tǐ)系的(de)相对隔离，创投泡沫不会(huì)像(xiàng)次贷危(wēi)机一样(yàng)，通过金融杠杆(gān)和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也不像房地(dì)产是(shì)家庭和(hé)企业广泛(fàn)持有的(de)资(zī)产，所以创投泡沫破灭(miè)会带来硅谷和华尔(ěr)街(jiē)的(de)局部财富毁(huǐ)灭(miè)，但不会带来居民和(hé)企业的广泛财富缩(suō)水。

　　第二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的科网(wǎng)泡(pào)沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国的信息高速公路战略为投资者(zhě)勾勒(lēi)出一幅(fú)美好(hǎo)的蓝图，早期(qī)快速增长的用户量让大(dà)家相信科技企业可以重塑人们(men)的生(shēng)活(huó)方式，互联网公司(sī)开(kāi)始盲目追求快速(sù)增长，不(bù)顾一切代(dài)价烧钱(qián)抢占市(shì)场，资本(běn)市场(chǎng)将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐(zhú)步(bù)脱(tuō)离(lí)了(le)企(qǐ)业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算不上真正(zhèng)的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是(shì).com后(hòu)缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以(yǐ)美(měi)国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球最大的(de)因特网(wǎng)服务提供商，用户数达(dá)到(dào)3500万，庞大(dà)的用户(hù)群吸引了众(zhòng)多广告(gào)客户(hù)和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华纳。然(rán)而好(hǎo)景不(bù)长，2002年(nián)科网泡沫破(pò)裂后，网络用(yòng)户增长缓慢，同时拨(bō)号(hào)上网业(yè)务逐渐被宽带网(wǎng)取代。2002年四季(jì)度AOL的销售(shòu)收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时计入455亿(yì)美元支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资产），最(zuì)终净亏损达到了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网(wǎng)泡沫时，纳斯达克(kè)100的利润率最低只有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技(jì)行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技企业的(de)自(zì)由现金(jīn)流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和云业务收(shōu)入创造(zào)了高水平的(de)利润(rùn)和(hé)现金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率高达(dá)12.4％，净利(lì)润(rùn)高达5039亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经(jīng)营活(huó)动现金流(liú)占总收入比例稳定在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年(nián)科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购(gòu)和分(fēn)红等形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不(bù)是大型(xíng)科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行业分类(lèi)下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大公(gōng)司中净利润为负的比例为20％，而小公(gōng)司这一比(bǐ)例为(wèi)38％，接近大公司的二倍。此外，大(dà)公司(sī)自由现金流的(de)中位数水平(píng)为4520万美元(yuán)，而小公司这一水平为-213万美元(yuán)，大(dà)公司净(jìng)利润中位(wèi)数水平(píng)为2.08亿美元，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造(zào)利(lì)润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技(jì)企业在利(lì)润和现金(jīn)流表现上显著强于科网泡(pào)沫时期，而投(tóu)资银行的股票抵押相(xiāng)关业务也主(zhǔ)要(yào)开展在流(liú)动性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科创企(qǐ)业若不能产(chǎn)生利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环(huán)境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加(jiā)息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫破(pò)灭，受影响(xiǎng)最(zuì)大的是硅(guī)谷和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以及低(dī)利率金融(róng)资本与科创投资深度融(róng)合的商业模式，但(dàn)很(hěn)难(nán)真正伤害到大多数美国居(jū)民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银行(xíng)业和拥有自我造血(xuè)能力的(de)大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库存周期的回(huí)落(luò)，而(ér)不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济(jì)衰退。

　　风险提示(shì)

　　全球经济深度衰退(tuì)，美联储货币政(zhèng)策超预期紧缩，通胀超预期

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