“现在的房地产(chǎn)很难再出现像过去十年的系统性行情。”思睿集团合伙人、首(shǒu)席经济(jì)学家(jiā)洪(hóng)灏向《红周刊》表示，房地(dì)产(chǎn)行业分化的(de)愈(yù)加明显，让机构和投资者的关注度从板块向单个标的转移。上海利(lì)檀(tán)投资董事长陈昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从行业来看，无论是业绩(jì)，还是估值(zhí)，房地产都已经双杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而(ér)且是反复地杀到了底部，再往(wǎng)下的(de)空间已经不大了。

　　三道红线等指标

　　成挖掘个股阿(ā)尔(ěr)法重要(yào)参(cān)考

　　那(nà)么如何寻找房地产个股的阿尔法呢(ne)？

　　洪灏提(tí)醒，在房(fáng)地产赛道中进行选择，需(xū)要非常小心，避免(miǎn)选了(le)半天，标的公(gōng)司出现爆雷的情况。除此(cǐ)之外，洪灏指出，需要满足以下(xià)三个基准：有大的(de)国资背(bèi)景的、杠杆率较低的、此前没(méi)有踩过红线(xiàn)的(de)。

　　他(tā)还表示，如(rú)果关注一下今年房地(dì)产的开发资金来源，可以发现(xiàn)，其实银行(xíng)的信(xìn)贷倾(qīng)向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷款(kuǎn)的，房企的主要(yào)资金来源来自新盘的销售(shòu)。但今年新房的销售(shòu)情况(kuàng)相较(jiào)一般(bān)。再关注一(yī)下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那些(xiē)有国企背景的房企，民营房企(qǐ)相(xiāng)对比较困(kùn)难，所以整(zhěng)个行业(yè)出(chū)现了一个很明显的(de)分化，无(wú)论是(shì)在(zài)销售，还是融(róng)资等各(gè)个方面都非常明显。现(xiàn)在有国资背景的房(fáng)企在资(zī)本市场表现相对较好，但(dàn)没有(yǒu)国(guó)资背(bèi)景(jǐng)的民营房企股价大多表现(xiàn)很一般。

　　陈昊(hào)扬则向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行业内，我们的逻辑是(shì)，“寻找最(zuì)后的赢家”。而具(jù)体到如何挖掘，我(wǒ)们会特别重(zhòng)视(shì)企(qǐ)业的成本(běn)优势，更具(jù)体(tǐ)一(yī)点，就是(shì)它的净借贷水平（净(jìng)负债率）是不是行业内的(de)最低(dī)水(shuǐ)平；利(lì)润率(lǜ)是不是行业(yè)内最高的(de)；融资成本是否是行业内最低的；建安成(chéng)本是否也是业内最低的；这(zhè)些都(dōu)是我们(men)看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要注意的是(shì)，能(néng)够同时(shí)满足上述(shù)条件的房(fáng)企并(bìng)不多。即(jí)便是在(zài)国央(yāng)企(qǐ)中，仍有部分房企出现了“三道红线”的“踩(cǎi)线(xiàn)”情况(kuàng)，且有逐渐恶化(huà)的趋势(shì)。以A股为(wèi)例，《红周(zhōu)刊》根据(jù)Wind数据整理发现，截至2022年末(mò)，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力(lì)地产、西藏(cáng)城投(tóu)、中交地产、中国(guó)武夷等(děng)国央企“三道(dào)红线”全踩。

　　除此(cǐ)之外(wài)，城建发(fā)展、京投(tóu)发(fā)展、光明地产、云南城投、首开股份、珠江股份、城投(tóu)控股等国央企房企也踩了“三道(dào)红线(xiàn)”中的两条(tiáo)。

　　2022年激进扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙

　　不(bù)难看出(chū)，即(jí)便(biàn)是有着较(jiào)稳健特色的(de)国央企房(fáng)企，其财务(wù)指标称得上(shàng)完全健(jiàn)康的仍是少数(shù)。而更加(jiā)值得注意的是，在2022年，不少(shǎo)国企(qǐ)，甚至地方国企(qǐ)开始大举扩张。而这(zhè)无(wú)疑又进一步考(kǎo)验着(zhe)国央企的资(zī)金(jīn)链情况。

　　对(duì)房企而言，扩(kuò)张(zhāng)速(sù)度的张(zhāng)弛有度尤为重(zhòng)要，节奏把握准(zhǔn)确，有助于房企储备(bèi)优质“弹药”；但(dàn)过于(yú)乐观的预(yù)判(pàn)未来市场，以及过于激进的扩(kuò)张拿地节奏也有可能让房企重(zhòng)蹈此前的高(gāo)杠杆覆辙。

　　陈昊扬以其配置(zhì)的一家房企进行举(jǔ)例，它从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年的净借贷(dài)比(bǐ)例都维(wéi)持在33％左(zuǒ)右，完全(quán)没有增(zēng)加杠(gāng)杆比例。而到2022年(nián)，这(zhè)家房企明显感觉到机会来了，其开始在一线城市进行大(dà)举(jǔ)拿地，净负债率也(yě)由此(cǐ)前的33％左右(yòu)水准提高到45％左右，涨了接近三分之一(yī)。与此(cǐ)同时(shí)，该房企新(xīn)购入(rù)地块也实现了(le)快(kuài)速的开(kāi)盘利用率，预(yù)计(jì)今(jīn)年会有(yǒu)更(gèng)多的楼盘入市。像这类企业就符合“最(zuì)后的(de)赢家”的特(tè)点。一方面(miàn)，在(zài)于它本身储(chǔ)备(bèi)了很多弹药，去年(nián)拿地超1000亿元(yuán)，且其(qí)中一半(bàn)在(zài)一线城市(shì)，另(lìng)外(wài)一(yī)半也主要(yào)集(jí)中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方(fāng)面，它的扩张是有节制地扩张。

　　陈昊扬(yáng)同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些(xiē)房企的扩张(zhāng)速度让人感觉(jué)又(yòu)回到了2016年、2017年(nián)，或者说看(kàn)到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手(shǒu)，但出手的章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有想象得那么(me)好，可能会(huì)重蹈覆辙。

　　那么(me)如何来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩张速(sù)度是(shì)否激(jī)进？陈昊扬向《红周(zhōu)刊》表(biǎo)示(shì)，主要还(hái)是看(kàn)房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我(wǒ)看来，这个(gè)比例(lì)如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过(guò)于快速了。

　　不难看出，这一标(biāo)准要比“三道红线”对房(fáng)企(qǐ)的净负(fù)债率要(yào)求不得高于100％要更加严格。陈昊扬解释，当前房地产行(xíng)业的复苏速度(dù)并没有那么(me)快(kuài)，所以要(yào)规避(bì)公司净负(fù)债率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积极(jí)的(de)房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华(huá)发股份(fèn)、越秀地产、绿城中国、保利(lì)发展等房企(qǐ)2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产净(jìng)负债率(lǜ)持续(xù)居高不下，在2020年至2022年(nián)期间(jiān)，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成(chéng)鲜明对(duì)比的是(shì)，华润置(zhì)地、中国海外发展(zhǎn)、万科(kē)A、滨江集(jí)团(tuán)、招商蛇口、龙湖集团(tuán)等房企在践行较积极的拿地策略的同时(shí)，也较(jiào)好地控制了公司的扩张速(sù)度与(yǔ)净负债率水(shuǐ)平（见附表）。

　　滨江集团等个别民(mín)营房(fáng)企

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的黑马特(tè)质(zhì)

　　陈(chén)昊扬指出，实(shí)际上，他们是以同一(yī)筛选标准来看国央(yāng)企与(yǔ)民营房(fáng)企，但在各维度的(de)实(shí)际表现上，国央(yā表示第一的词语四字，古代表示第一的词语ng)企确实会(huì)更胜一筹。如(rú)国央企的融资成本更低，融资渠道也更顺畅，能够(gòu)做到想(xiǎng)融就(jiù)融，这样，国央企自然而然就具有天然优势。

　　虽(suī)然对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这(zhè)也并不意味着，民营(yíng)企业(yè)中(zhōng)就没(méi)有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳(shū)理发(fā)现，仍有少数民营房企同(tóng)样(yàng)受(shòu)到机(jī)构的青睐。比(bǐ)如，根据2023年一(yī)季报，滨江集团的十大流通股东中新进了(le)“中(zhōng)国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混(hùn)合(hé)型证券投(tóu)资(zī)基(jī)金”“全国(guó)社保基金(jīn)一一六(liù)组(zǔ)合”等。

　　除(chú)此之外(wài)，自2021年开始(shǐ)，百(bǎi)亿私募珠海阿巴马资(zī)产管理有(yǒu)限公(gōng)司(sī)就长(zhǎng)期持(chí)有滨江集团。根据一(yī)季报(bào)，该资(zī)产公司的几只产品合计(jì)持有滨江集团(tuán)9543万股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江(jiāng)集团的(de)受青(qīng)睐，和(hé)其自身的基本面表现存在一(yī)定关系。2020年以(yǐ)来(lái)的近三年(nián)时(shí)间，房地产市(shì)场整体在(zài)走“下(xi表示第一的词语四字，古代表示第一的词语à)坡路(lù)”，但作(zuò)为杭州本(běn)土房企的(de)滨江集团(tuán)仍(réng)是表现出较强的韧(rèn)劲，2020年以来，滨(bīn)江集团在(zài)业(yè)绩表现、销售(shòu)规模(mó)、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度(dù)都(dōu)表现了(le)较强的增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期(qī)间，滨江集团扣非归母净(jìng)利(lì)润依次(cì)为21.27亿元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实(shí)现同比增(zēng)长(zhǎng)32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实现了扣非(fēi)归母(mǔ)净利润5.41亿元，同比(bǐ)增长134.07％。

　　在(zài)房地产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持自身业绩(jì)的持(chí)续(xù)增(zēng)长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集(jí)团(tuán)扎(zhā)根杭州的战(zhàn)略(lüè)布局关(guān)系密切。根据2022年年报，滨江(jiāng)集团有近七成营(yíng)收来(lái)自杭州地区，而在(zài)2021年，杭州地区的营收比重只占(zhàn)到近六成。近三年持续(xù)稳居杭(háng)州房企(qǐ)销售排(pái)名第一。

　　与此同时，滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的土储(chǔ)补充同样(yàng)较为积极，根据诸(zhū)葛找(zhǎo)房、住(zhù)在杭州网数据显示(shì)，2020年、2021年(nián)、2022年在杭拿地金额依次为404.6亿元(yuán)、237.1亿元、479.4亿元(yuán)，同样持续稳居杭州的本土第一。

　　而滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较(jiào)突出表现，也让滨江集团(tuán)的房企排名迅速提(tí)升。到2023年，滨(bīn)江集团的(de)房企排(pái)名已冲进前十，根(gēn)据中指数据，2023年前4月(yuè)，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第九位。

　　值(zhí)得注意的是，2020年至今(jīn)，滨江集团股价(jià)翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集(jí)团更是迎来多家机(jī)构的(de)集(jí)中调研(yán)。滨(bīn)江集团发布公告(gào)表示，公司于5月(yuè)10日接受了信达证券、金鹰(yīng)基金、建(jiàn)信(xìn)养老、新华养(yǎng)老等18家机构调研。

　　产业链布(bù)局重点(diǎn)移至存量赛道

　　机(jī)构在下游(yóu)家纺、家居(jū)、物业(yè)觅α

　　实际上房地产开发只(zhǐ)是房地(dì)产产业链上的中游环节，其(qí)上游(yóu)主要为钢铁(tiě)、水泥、建材、玻纤(xiān)等材料供(gōng)应商，而下(xià)游应用行业主要包(bāo)括中介服务、家用(yòng)电器(qì)、物业(yè)管(guǎn)理、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地(dì)产开发环节与上游材料(liào)端息息相关，新盘开工不(bù)足导致上游不被看好，机(jī)构寻觅个(gè)股阿尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业(yè)在进(jìn)入存量房时(shí)代，所以对地产(chǎn)产业链，尤其是偏消费属性(xìng)的家装家(jiā)居领域，我们相对看(kàn)好，因为居民(mín)保有的(de)住房规模越来越大，随着时间的增加，内装更(gèng)新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明(míng)了(le)这一点(diǎn)，在新房销(xiāo)售见顶之后，家具消(xiāo)费的增长却一直(zhí)都很好。对(duì)于(yú)地产产(chǎn)业链，我们(men)相对(duì)看好和内装相关(guān)的(de)行业(yè)，例如消(xiāo)费建材(cái)、家居装饰等。”万家(jiā)基金人士表示。

　　而(ér)根(gēn)据《红(hóng)周(zhōu)刊》对下游细分中(zhōng)相(xiāng)关赛道龙头年内表(biǎo)现的统计，目前暂居前两位的都(dōu)是来(lái)自家纺赛(sài)道的(de)公(gōng)司，它们分别是富(fù)安(ān)娜和(hé)水星家纺，特别是前者在月线连(lián)收(shōu)七根阳(yáng)线的基础(chǔ)上(shàng)，年内迄今(jīn)涨幅已经逼近(jìn)30％。

　　以前(qián)者为例，富安(ān)娜主要从事纺(fǎng)织家居、睡(shuì)眠家居、生活类产品(pǐn)的研发、设(shè)计、生产及销(xiāo)售(shòu)，旗下拥有原创“富安娜(nà)”“VERSAI 维(wéi)莎”“馨而乐(lè)”和“酷奇智”自有品牌(pái)。第一季度报告(gào)显示，报(bào)告期(qī)内，富安娜实现营(yíng)业收入(rù)约6.2亿元，同(tóng)比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市公司股东的净利(lì)润约(yuē)1.11亿元，同比增(zēng)长(zhǎng)5.28％。

　　而从(cóng)上市公司一季报的十(shí)大流通股股东来(lái)看，能够发现该(gāi)股早已成为基金重仓股的天下，彼时包(bāo)括公募的(de)中欧价值发现、中欧潜力价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动价值、宝盈(yíng)新(xīn)价(jià)值和私募的明河2016，都(dōu)在(zài)其(qí)中出(chū)现，占据了半(bàn)壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧的两只基金都是价值派(pài)基金经理曹名长在管的产品(pǐn)，首季其(qí)同时重仓的房地产产业(yè)链股票还有金(jīn)地集团和大亚圣象(xiàng)。

　　对比而(ér)言(yán)，前几年曾(céng)经风光(guāng)一时的(de)家居板块也因疫(yì)情、消费复苏进程(chéng)缓(huǎn)慢(màn)等多因素(sù)一度沉寂，不过好在困境反转露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现最好的是志邦家居。同一时间(jiān)段，该股年(nián)内上涨已(yǐ)经(jīng)超过23％，从业绩(jì)来(lái)看，无论是营收(shōu)还是归母净(jìng)利(lì)润，公司都(dōu)实现(xiàn)了同比双升(shēng)。

　　从公司的十大(dà)流通股(gǔ)股东来看(kàn)，《红周刊》发现广发基金经(jīng)理罗洋慧眼独具(jù)，一季报中他管(guǎn)理的(de)广发(fā)策略优(yōu)选和(hé)广发安宏(hóng)回报均增加(jiā)了持股(gǔ)，而(ér)这(zhè)两只产品(pǐn)也成为志邦家居十大流通股股东(dōng)中仅有的两只(zhǐ)公募(mù)。有意(yì)思的是，他似乎对(duì)于定制(zhì)家居类标的情有独(dú)钟(zhōng)，在另一家(jiā)赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大(dà)流通股股东，其也成为他的独门重仓股。

　　除(chú)去(qù)家居家纺外，下游的物业股也(yě)越(yuè)来越被(bèi)机构所青睐(lài)，不过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何(hé)选择成为难(nán)题。对(duì)此(cǐ)，前述上海公募基金经理(lǐ)举例(lì)分(fēn)析：“物业服务(wù)不是一个(gè)高毛利的行业，挣钱很(hěn)辛苦，我选公司还是希望挣的是(shì)市场化(huà)应该挣的钱，以我曾经买的绿城服务为例，它在中高端楼(lóu)盘占比是比较高的，每(měi)年到(dào)期的合同(tóng)里提价成(chéng)功(gōng)率在(zài)30％～40％。它能做到滚动的大(dà)部(bù)分项目到(dào)期之后(hòu)，经过两三轮合同周期还能做(zuò)到产品提价。”

　　“行业里真正能做到产品提价(jià)的(de)公司很少，因为物业公司很容(róng)易一开(kāi)始(shǐ)是挣钱的，后面因为保安这些固(gù)定人员成本的年度增(zēng)长，不过服务没有(yǒu)特别好，客户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大(dà)的。但是该(gāi)公司能在(zài)业内做到到期之后提价率比(bǐ)较(jiào)高，这跟它的定(dìng)位和比较好(hǎo)的(de)服(fú)务是(shì)有关(guān)系的(de)。”他进一步强调。

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