平安首经团队：钟正生/范(fàn)城恺(kǎi)

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同(tóng)比增速如期回落。其中，住房(fáng)租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽(qì)油等分项环(huán)比上涨(zhǎng)较(jiào)快，食品(pǐn)、医疗保(bǎo)健等价(jià)格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百(bǎi)分(fēn)点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期货(huò)市场预计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀(zhàng)回(huí)落放缓。2023年(nián)1-4月，美国(guó)通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的0.23％。原(yuán)因(yīn)在于，能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降，以及二手(shǒu)车价格止跌回升。这说(shuō)明，供(gōng)给(gěi)改善带来的利好正在耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧性与居(jū)民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国(guó)机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与美国CPI二手车和卡车(chē)价格分项的反(fǎn)弹相匹配。

　　下半年美国通胀(zhàng)反弹风(fēng)险值得(dé)关注。今年二季度，由于基数(shù)原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快(kuài)速回落走势，市场很(hěn)容易(yì)对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。我(wǒ)们进一(yī)步提(tí)示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可(kě)能性：第一(yī)，汽车(chē)价格可能超预期上(shàng)行。一季度美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国汽(qì)车制造(zào)商存货量同比增速(sù)快(kuài)速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞后。目前市场预期下半年美国住(zhù)房(fáng)租金回落(luò)。然(rán)而，历史(shǐ)上美(měi)国房价(jià)与租金的相关性并不稳定(dìng)。考虑到当前(qián)美国房(fáng)屋(wū)空置率更处于历史最低水平(píng)，住房(fáng)供给(gěi)的紧张也可能(néng)阻(zǔ)碍住(zhù)房租金(jīn)回落的斜率(lǜ)。第三(sān)，能源价格可能受供(gōng)给扰动(dòng)而(ér)超预期反(fǎn)弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油(yóu)价(jià)，未(wèi)来也(yě)不排除采取新的行动；欧洲(zhōu)能源风险或(huò)在(zài)下一轮冬季(jì)回升(shēng)。

　　如果下(xià)半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储或将较难降(jiàng)息。如果当(dāng)前浓厚的降(jiàng)息预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要(yào)重估(gū)美联储长时间保(bǎo)持高利率对经济的负面影响，继而可能进一步计入(rù)中期经济衰退(tuì)风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未(wèi)消散，因盈(yíng)利预期仍有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和(hé)货币(bì)紧缩(suō)预期上修时期(qī)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降(jiàng)息超预期提前等。

　　2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落(luò)，市(shì)场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)美联储6月不加(jiā)息(xī)、下(xià)半年降(jiàng)息。但值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们认(rèn)为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下半年，当怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义基(jī)数效应利好不再，美国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下(xià)半年汽车(chē)价格回升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能(néng)源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风险将进一(yī)步上升。

　　01

　　4月(yuè)美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前(qián)值(zhí)和预(yù)期，核心CPI同比持平于预期、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日(rì)公布数(shù)据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比(bǐ)4.9％，略(lüè)低(dī)于预期和前值5％，已连续(xù)10个月下滑(huá)；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓(huǎn)显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持(chí)平于预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等价格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分(fēn)项连续2个月环(huán)比零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出(chū)食品价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次，CPI能源分(fēn)项环(huán)比上(shàng)涨0.6％，显(xiǎn)著高于前(qián)值-3.5％。其中，能源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值(zhí)-4.6％，能源(yuán)商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响(xiǎng)，环(huán)比3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核(hé)心(xīn)商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最(zuì)大涨幅，其中(zhōng)二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平(píng)前(qián)值，其(qí)中住房租金(jīn)环比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分点至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百分点(diǎn)至0.6％，能源分项连续第二(èr)个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分(fēn)项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下修，美股纳(nà)指和标(biāo)普500收涨，美债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止加息(xī)的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权平(píng)均利率预期为由前一天(tiān)的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场(chǎng)进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降息3次（75BP）左右。当(dāng)日，美股道琼(qióng)斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收益率全线下(xià)跌(diē)，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元(yuán)指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通(tōng)胀回(huí)落放缓

　　2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环(huán)比增速为(wèi)0.35％，高于2022下半(bàn)年平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因(yīn)在于(yú)，核(hé)心通胀仍(réng)然维持高位，而能(néng)源价(jià)格(gé)回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著(zhù)下降：2022下(xià)半(bàn)年国(guó)际能源(yuán)价格高位回落，美国(guó)CPI能源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降(jiàng)2.2％，但(dàn)2023年以(yǐ)来能源价格基本(běn)企稳，能源分(fēn)项平均环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通(tōng)胀方面(miàn)，最重要的住房租金环比增速维持高位，而二手车价(jià)格(gé)止跌回升，并抵消了医疗保健价格回(huí)落的利好。我们在(zài)此(cǐ)前报告(gào)中已提示，在美国通(tōng)胀结构中(zhōng)，供给因素改善(shàn)效果边际(jì)减(jiǎn)弱(ruò)，而需求(qiú)因素没有明显降(jiàng)温，使(shǐ)得通胀回落的幅度存疑（参(cān)考报(bào)告《美国通(tōng)胀(zhàng)压力反复(fù)》等）。

　　需要(yào)指出(chū)的是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对(duì)一季度美国(guó)GDP环(huán)比(bǐ)折年率的贡(gòng)献高(gāo)达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持(chí)强(qiáng)劲，而耐用品消费明显回(huí)升，尤(yóu)其(qí)机动车和零部件等(děng)消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长(zhǎng)和家庭(tíng)资(zī)产负债表健康等，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善、财产性利息收(shōu)入的上升、实(shí)际收(shōu)入(rù)上(shàng)升和消费预期改善等(děng)多(duō)方因素加持（参(cān)考报(bào)告《对美(měi)国(guó)消费韧性(xìng)的(de)三点思考——兼评(píng)美(měi)国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超(chāo)预期上行的风险(xiǎn)值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我(wǒ)们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年(nián)平(píng)均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美国需求(qiú)走弱(ruò)的影响更大；偏强假设为(wèi)0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发(fā)生新(xīn)的(de)供(gōng)给冲击等。假设年内美国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比(bǐ)或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在(zài)二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即便5月和(hé)6月CPI环(huán)比(bǐ)保持在0.4％高位，CPI同(tóng)比增速也可能回(huí)落(luò)至(zhì)3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容(róng)易对通胀回落持乐观看法，并忽视(shì)美国(guó)通胀环比走(zǒu)势的韧性。但三季度以后，基数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情(qíng)形下，美(měi)国怀瑾握瑜,嘉言懿行，嘉言懿行 怀瑾握瑜含义标题通胀率(lǜ)很可能企稳。

　　在(zài)此基础上，我们进一步(bù)提示下(xià)半年(nián)美(měi)国通胀超预期上行的可能性。

　　第(dì)一，汽车价格(gé)可能(néng)超预(yù)期(qī)上行。受(shòu)2021年初财(cái)政刺激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用(yòng)品消费(fèi)一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来(lái)逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹象表明，美国汽车消费需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际(jì)供应链继续修复，加上多数电动汽车企业(yè)打响(xiǎng)“价格战”，美国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车和(hé)零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负(fù)增(zēng)长(zhǎng)后实(shí)现正增长。更高频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消(xiāo)费(fèi)回升的趋势(shì)，2023年(nián)1-3月美国国(guó)内汽车销量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增(zēng)长(zhǎng)。汽车(chē)销售回暖会夯实汽车制造商的(de)财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续降价(jià)的空间。此外，美国(guó)商务部数据(jù)显示，截至2023年3月，汽(qì)车制(zhì)造(zào)商(shāng)存货量同比增速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半(bàn)年，美国(guó)汽车销售(shòu)数量和价格(gé)均可(kě)能超预期(qī)上扬(yáng)。

　　第(dì)二，房租回落(luò)可能再度滞后。历史数据(jù)显示，美国房价（OFHEO单(dān)独购房价格指(zhǐ)数）同比领先CPI住房租金同比9个月(yuè)至2年不等(děng)。本(běn)轮美国房价(jià)同比增速(sù)于2022年中左右(yòu)触(chù)顶(dǐng)回落，继而市场期待2023年下半(bàn)年美国住房租金同比(bǐ)增(zēng)速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的(de)相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率更处于历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回(huí)落的斜率。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金(jīn)环比增(zēng)速仍持(chí)续保持(chí)0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环比很难(nán)下降至0.3％以下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可(kě)能受供(gōng)给扰动而(ér)超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源(yuán)需求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月中(zhōng)旬发布月报显示，其预(yù)计2023年(nián)全球(qiú)石油需求将(jiāng)增加200万(wàn)桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏(sū)。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手(shǒu)呵护(hù)油价，未来(lái)也不排除(chú)采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来(lái)，欧(ōu)佩(pèi)克+更频繁地调整产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫(cuò)的国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬以来美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价(jià)为80.9美元/桶。往(wǎng)后看，不排除欧(ōu)佩克(kè)+进一步(bù)减产呵(hē)护油价。最后(hòu)，欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或(huò)在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年(nián)，欧洲能源形(xíng)势(shì)仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气储备可能处于警(jǐng)戒线(xiàn)水平(píng)之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能(néng)源(yuán)品价(jià)格可能反弹。

　　若(ruò)下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储(chǔ)或将较难降息(xī)。如果(guǒ)年末(mò)美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维(wéi)持在3.8％以(yǐ)上，对应PCE同比将维持(chí)3％以上，基本符合美(měi)联(lián)储(chǔ)2022年12月(yuè)的(de)预测(cè)水平，当时2023年(nián)PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲话时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能(néng)不会降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目(mù)前，市场对于美联(lián)储下半年降息(xī)的预期仍强。如果浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削弱(ruò)，市(shì)场可能需要重估美联储长时间(jiān)保(bǎo)持高利率对(duì)美国(guó)经(jīng)济的负面影(yǐng)响(xiǎng)，继(jì)而可(kě)能进一步计(jì)入中(zhōng)期经济衰退(tuì)风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空(kōng)间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格(gé)可(kě)能(néng)阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超(chāo)预期(qī)下行，美联储降息(xī)超预期提(tí)前等(děng)。

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