摘(zhāi)要

　　4月社融和贷款总(zǒng)量明显转弱，为(wèi)年内首(shǒu)次出现(xiàn)，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两(liǎng)个方面：第一(yī)，新增居(jū)民贷款-2411亿元，意外转负，且(qiě)低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售的(de)同比仍增长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业贷款(kuǎn)6839亿(yì)元，低于2020和2021同(tóng)期的平(píng)均值8558亿元。表外票据减少，表内票据增加。不过(guò)中(zhōng)长期(qī)贷款仍在(zài)多增，指向结(jié)构较好。新(xīn)增非银金融机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷(dài)额度相对充裕，部(bù)分额度(dù)给金融企业投(tóu)放(fàng)贷款(kuǎn)。

　　居民存款下降，或(huò)主要是存款搬(bān)家理(lǐ)财所致，企业(yè)存(cún)款(kuǎn)活化过(guò)程仍(réng)然(rán)不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民(mín)存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理(lǐ)财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理财，居民(mín)超额储蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化(huà)仍有(yǒu)待观察。M1同比增(zēng)速小(xiǎo)幅反弹，但仍低于去年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化(huà)程度较低(dī)。

　　债市计入经济环比(bǐ)放缓(huǎn)预期。4-5月同比基数较低，但(dàn)PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀(zhàng)和社融(róng)指向部分(fēn)指标(biāo)环比(bǐ)放缓，债券市场对(duì)此已进行(xíng)部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看(kàn)，关(guān)注(zhù)两个线索。一是降息预期(qī)是否继续(xù)升(shēng)温。除了(le)4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业(yè)贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较(jiào)大。在(zài)这种背景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要(yào)进一(yī)步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降息预(yù)期(qī)可(kě)能仍聚焦于银行(xíng)存款利(lì)率下调。二是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在(zài)“市场(chǎng)利率围绕政策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资金利(lì)率持续低(dī)于7天逆回购(gòu)利(lì)率(lǜ)可能并非常态(tài)，短期需要(yào)关注5月末资金利率(lǜ)是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核(hé)心假设(shè)风(fēng)险。货币政策出现超预期调整。财政政策出现(xiàn)超预期调整。流动(dòng)性出(chū)现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金融数据。新(xīn)增社融1.22万亿元(yuán)，预期1.72万(wàn)亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融(róng)存量同比增长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人(rén)民(mín)币(bì)贷款7188亿元，预期1.14万(wàn)亿元，前(qián)值(zhí)3.89万亿(yì)元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前(qián)值(zhí)5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民(mín)融资再(zài)度转负

　　4月新增社融(róng)和贷(dài)款不及2019-2021同期。4月新增(zēng)社融(róng)1.22万亿(yì)元，新增(zēng)人民(mín)币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现(xiàn)同比小幅(fú)正增，但去年(nián)同(tóng)期因局部(bù)疫情而(ér)基(jī)数(shù)偏低，今年4月新增社融和(hé)贷款要低于2019-2021同期(qī)的平均值（2.21万亿(yì)元(yuán)、1.40万(wàn)亿(yì)元）。

　　从(cóng)社融(róng)分项看，新增贷(dài)款（社融口径）4431亿(yì)元(yuán)，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅为2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融资-1347亿元(yuán)，因基数较(jiào)低，同比+1210亿元；新增信托贷款119亿元，同样(yàng)基(jī)数较低(dī)，同比+734亿元。社融同比增长10.0％，与3月相(xiāng)持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复，意外转负，且低于去年同期。4月新增居(jū)民(mín)贷款-2411亿元，为(wèi)去年(nián)3月以来最低值，低于去年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新(xīn)增居民(mín)短贷-1255亿元(yuán)；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民新增贷款平(píng)均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷款转负，反(fǎn)映居(jū)民融资需求修复并不稳固。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同期的(de)5784亿元，但低(dī)于2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值(zhí)8558亿元。

　　4月新(xīn)增表内票据融(róng)资1280亿(yì)元(yuán)，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落(luò)以及新增(zēng)未贴现票据(jù)下降，指向(xiàng)票(piào)据(jù)供给相对不足，部分(fēn)从表外转入(rù)表(biǎo)内(nèi)。新增(zēng)非银金融机(jī)构贷款2134亿元，反(fǎn)映信贷(dài)额度相对充裕(yù)，在(zài)满足实体融(róng)资的(de)同时(shí)，还给金(jīn)融企业投放贷款。

　　不过(guò)企业融资结(jié)构向好，中(zhōng)长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续(xù)九个(gè)月同比多(duō)增。企(qǐ)业债净融资(zī)2843亿元，与(yǔ)一季度的平均值2827亿元(yuán)较为(wèi)接近；城投(tóu)净融资方面，4月城投债发行7292亿元，净融资1935亿(yì)元，占企业债(zhài)净融资的68％。

　　其他方面，政(zhèng)府债净融资略高于去年同期。4月社(s20斤是几kg 20斤是多少磅hè)融口径政府债净融资4548亿(yì)元，较去年同(tóng)期多636亿元。4月政府债净发行4269亿元(yuán)，国(guó)债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行2436亿元。4月地方债净(jìng)发(fā)行显著低于1-3月(yuè)的5250-6400亿(yì)元。去年5月(yuè)和6月地方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元(yuán)和14994亿元，如今年5-6月地方新增(zēng)债主(zhǔ)要发行提前批额度，地方债净发行(xíng)规模或(huò)在(zài)6000亿(yì)元左右， 地方(fāng)债(zhài)对社融存(cún)量同比增速的(de)拖累(lèi)或(hu20斤是几kg 20斤是多少磅ò)达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社(shè)融和信贷数据(jù)边(biān)际(jì)转(zhuǎn)弱，环比(bǐ)降幅(fú)大于季(jì)节性规律(lǜ)。一(yī)方(fāng)面，新增居民(mín)贷款意外(wài)转负，甚(shèn)至弱于去年同(tóng)期(qī)，而(ér)4月30大中城市(shì)商(shāng)品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另(lìng)一方面，企业融资(zī)也出现放缓迹象，不过中(zhōng)长期(qī)贷款仍在多增，指向结(jié)构较好。接(jiē)下来重点关(guān)注居民融资和企(qǐ)业融资的总量是(shì)否修复，其(qí)次是企(qǐ)业存款活化过程。

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　　存款下降(jiàng)，活(huó)化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增速小(xiǎo)幅回落(luò)。4月M2同比(bǐ)增速12.4％，回落0.3个百分点。M2环比(bǐ)-6066亿(yì)元，2022年同期(qī)增量(liàng)为(wèi)2023亿元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新(xīn)增居民存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居(jū)民存款结(jié)束了连续13个(gè)月的同比(bǐ)多增。居(jū)民存款可能有几(jǐ)个去向，一是3月末(mò)回表的理财资金，在4月(yuè)再度(dù)出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现为4月(yuè)理(lǐ)财规模的增(zēng)长，4月理财规模增约1.2万亿(yì)元至26.2万亿元（详见《居民风险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在现金管理》），规模(mó)上与居民存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于(yú)小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存(cún)款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售同比(bǐ)增(zēng)28.4％的情况下(xià)，居民贷款同比转(zhuǎn)负，居民购房可能更多依赖自有资金，对应(yīng)居民存(cún)款减(jiǎn)少，或转(zhuǎn)为(wèi)企业(yè)存(cún)款等。此外，4月物(wù)价下降和就业(yè)压力(lì)边际(jì)上升(shēng)。CPI同比(bǐ)下行至(zhì)0.1％，制(zhì)造(zào)业和非制造业(yè)PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之下(xià)，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使得(dé)储(chǔ)蓄意愿维持高(gāo)位，居民(mín)加杠杆意愿也(yě)偏(piān)弱。

　　新增企业存款(kuǎn)1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企(qǐ)业活期存(cún)款增量），去(qù)年同期(qī)为-8925亿元。4月(yuè)M1同比(bǐ)增长5.3％，略高(gāo)于3月的5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业(yè)存(cún)款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但(dàn)幅度有(yǒu)限。4月企(qǐ)业(yè)存款结构数据尚未(wèi)发布(bù)，观(guān)察(chá)3月数据，新增企业定(dìng)期存(cún)款1.40万亿(yì)元，同比多增1474亿(yì)元；新(xīn)增活(huó)期(qī)存款1.19万(wàn)亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)增2290亿元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅反弹，企业(yè)存款活化略(lüè)有(yǒu)改善；居民存款转为(wèi)同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金(jīn)融数据看(kàn)流动性：4月(yuè)末超(chāo)储率(lǜ)约1.4％

　　从3月(yuè)金融数据来看对流动性(xìng)存(cún)在(zài)影(yǐng)响的一些因素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存(cún)款显示财政收支差额接近2019和2021同期。4月新增财政存款5028亿元(yuán)，而去年同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元，因去年退税规模较大，5028亿元较为接近2019和(hé)2021同期。从(cóng)财政(zhèng)存款剔(tī)除政(zhèng)府债(zhài)净缴款(kuǎn)之后(hòu)，剩余的是(shì)财政收(shōu)支差额。今年4月(yuè)政府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿元，财政收支差额（收(shōu)入大于支出(chū)）2592亿(yì)元(yuán)，而去年同(tóng)期(qī)财政收支差(chà)额为-2950亿元，2019和2021同期分别(bié)为2564亿元和2462亿元。由此(cǐ)可知，4月财政收支差额与2019和2021年同期较为接(jiē)近。

　　二是(shì)存款(kuǎn)缴准，4月新(xīn)增居民和企业存(cún)款合计-10592亿元，对应缴准规(guī)模(mó)约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准量则分(fēn)别为(wèi)1600亿(yì)元、4200亿元(yuán)。

　　三是M0变化。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变化不大。

　　结合(hé)央行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月末(mò)超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降(jiàng)约0.4个百分点(diǎn)，去年(nián)同(tóng)期为1.6％。采用金融机构资(zī)产负债表测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于五因素法(fǎ)测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银(yín)行主(zhǔ)动调(diào)配，这给五因(yīn)素法测算(suàn)超储带来更多不确定性(xìng)。从4月(yuè)末(mò)到5月上旬的(de)流动(dòng)性来看(kàn)，金(jīn)融体(tǐ)系资(zī)金供给(gěi)量较为充裕，使(shǐ)得资金利率(lǜ)维持低位(wèi)。

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　　利率(lǜ)策略：债市(shì)对利多因素反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱(ruò)，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行，然(rán)后(hòu)小幅上行基本回到数据(jù)发布前的(de)状态，对社融(róng)不及预期的利(lì)多反应(yīng)钝(dùn)化。对债市而言，以下信号值得关(guān)注：

　　一是社融和贷款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年(nián)内(nèi)首(shǒu)次出现。1-3月贷款(kuǎn)持续(xù)同(tóng)比(bǐ)多增，是(shì)社融的(de)主要支撑因素(sù)。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票(piào)据利(lì)率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指(zhǐ)向贷款投放边际放缓，因(yīn)而市场对(duì)4月社融和贷款转弱已有一定程度的预(yù)期。不过(guò)新增居(jū)民贷款弱于去年同期，可能超(chāo)出了预(yù)期。面(miàn)对社融转弱(ruò)，长端利率先下后上，可能反映出(chū)市场先反映贷(dài)款偏弱，后反(fǎn)映对政策发力的担忧，部分(fēn)资(zī)金选择止(zhǐ)盈。对比(bǐ)3月强于(yú)预(yù)期的(de)社融(róng)公布后，长端(duān)利率(lǜ)延续下(xià)行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应，可能体现出(chū)部分投资者(zhě)预(yù)期利率已下行至阶段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致(zhì)；企业(yè)存款活化过程仍然不够明显。4月居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元(yuán)，可能反映部分居民(mín)存款重回理财，居民超(chāo)额储蓄向消费的转化仍有(yǒu)待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年6-10月(yuè)的平均值，显示企业(yè)存(cún)款活化(huà)程(chéng)度较(jiào)低。

　　三(sān)是非银(yín)资金较为充裕，助力资金利率下行。观察(chá)4月非(fēi)银企业新(xīn)增贷款2134亿；3月金(jīn)融(róng)机构(gòu)资产负债表(biǎo)数据中(zhōng)，其他存款性公司(sī)对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅(fú)反弹（4月尚(shàng)未(wèi)发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的(de)反弹(dàn)，三者均反映出非银机(jī)构资金较为充裕(yù)，再加上(shàng)银行贷款(kuǎn)转弱，带(dài)来(lái)的流(liú)动(dòng)性指标考核需(xū)求(qiú)下降，为债(zhài)券(quàn)-存单-票(piào)据利率曲线下移提供了(le)基础。

　　债市计(jì)入经济环比放缓预期。4-5月(yuè)同比(bǐ)基数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环(huán)比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场(chǎng)对(duì)此已进行(xíng)部分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一(yī)度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们(men)在《利(lì)率债赔率已低，胜在流动性(xìng)》分(fēn)析(xī)，参(cān)考(kǎo)去年降息预期较强的时段，10年国债(zhài)和MLF的(de)利差，两(liǎng)次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债(zhài)中(zhōng)位数(shù)较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至(zhì)2.7％附近，能否继续下行可能更多(duō)依赖于(yú)降息预期的发(fā)酵。

　　往后看，关(guān)注两个线索(suǒ)。一是降息(xī)预期是否继续升温(wēn)。除了(le)4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但(dàn)企业中长期贷款同比(bǐ)多(duō)增(zēng)幅度(dù)较大(dà)。在这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下(xià)调(diào)概(gài)率不(bù)高，还要进(jìn)一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下(xià)，银行(xíng)间(jiān)资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需(xū)要(yào)关注5月末资(zī)金利率(lǜ)是(shì)否(fǒu)出现类似往年同期的波动。

　　风险提示：

　　货币政策出现(xiàn)超预(yù)期调整。本文(wén)假(jiǎ)设国内货币政策(cè)维持当前(qián)力(lì)度，但(dàn)假如国内(nèi)经济超预(yù)期放缓、或海外(wài)货(huò)币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期变化，国内货币政策相应可能出现超预(yù)期调整。

　　财政政策出(chū)现(xiàn)超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持当前力度，但假如国(guó)内经(jīng)济(jì)超(chāo)预(yù)期放缓，国(guó)内(nèi)财政政(zhèng)策(cè)相应(yīng)可(kě)能出现(xiàn)超预(yù)期调(diào)整。

　　流(liú)动性出现超预期变化。本文假设流动性维持(chí)充裕状态，但(dàn)假如(rú)流动性(xìng)投放少于往年同期，流(liú)动性(xìng)可能出现(xiàn)超预期变化。

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