文丨(gǔn)明明 章立(lì)聪 余经纬

　　跨季结(jié)束(shù)后(hòu)资金利率自低(dī)位持续上行，即(jí)便税期结束，资(zī)金利(lì)率却仍未回落，反而进一步走(zǒu)高。我们认(rèn)为主(zhǔ)要是(shì)源于(yú)：①货币政策力度(dù)边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走款叠加(jiā)4月信贷(dài)投放情况(kuàng)较好，导(dǎo)致银行资金融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力(lì)降低(dī)。③资金较为拥挤导致债市(shì)敏感(gǎn)度增加。考虑(lǜ)假期和(hé)月末因素，预计短期(qī)内，资金利率下行空间有限，波(bō)动幅度加大，建议投(tóu)资者关注资(zī)金面的边际变化，警(jǐng)惕流(liú)动(dòng)性大幅(fú)收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管(guǎn)理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束(shù)后资金(jīn)利(lì)率自(zì)低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然(rán)岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市而(ér)税期结束后却(què)并(bìng)未回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上行幅度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与(yǔ)非银机构间流动性分层现象弱化；此外(wài)，隔夜利(lì)率与7天(tiān)利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩，DR001与DR007甚(shèn)至已经倒挂。我们认为税(shuì)期结束，资金不(bù)松，主要有以下几点原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转弱。

　　稳健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保持(chí)货(huò)币(bì)信贷合理增(zēng)长，确保(bǎo)利率水(shuǐ)平合适(shì)，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同时，也注(zhù)重防范市场过热带来的(de)金融风(fēng)险。在满足广义流(liú)动性供需匹配的前提下，货(huò)币工具力度可(kě)能会有所回摆。从央行的具体操(cāo)作(zuò)上来看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进有(yǒu)退(tuì)”，均预示(shì)后续(xù)政策将更加“精(jīng)准有力”，流动(dòng)性投(tóu)放趋(qū)于(yú)谨慎。

　　▍其(qí)二，税期走款叠加4月信贷投放(fàng)情况较好，导致银行(xíng)资(zī)金融出意(yì)愿与能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税期(qī)缴款，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流动(dòng)性带(dài)来了一定的压力。此外，参考近期票(piào)据利率走势(shì)，预计信贷增(zēng)速较一季(jì)度将会有所(suǒ)放缓(huǎn)，但4月预计仍将保(bǎo)持同比多增(zēng)的态(tài)势。税期缴款叠(dié)加信贷投放(fàng)，银行系统整体资金流出，因此向同业(yè)融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱性(xìng)和敏感度增(zēng)加(jiā)，且投资者对于未来一个月资金(jīn)利率上行的担忧增(zēng)加。

　　从质押式回购成交量和(hé)我们测算的(de)杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然(rán)处于历(lì)史(shǐ)相(xiāng)对积极的(de)水平，导致债市(shì)敏(mǐn)感度(dù)增加。此外投(tóu)资者对货币政(zhèng)策力度以及(jí)跨月资金面情况(kuàng)仍(réng)存担忧，使得市场上(shàng)对于未来一个月内(nèi)资金价格上(shàng)行的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一假期临近，回购资金的期限被(bèi)动拉长，利率下行(xíng)空(kōng)间(jiān)有(yǒu)限(xiàn)。

　　月末往往财政(zhèng)集中支出，向市场(chǎng)释放资金(jīn)；但跨月前夕银行(xíng)资金融出意(yì)愿一(yī)般较低，预计资金波动幅度(dù)较大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主(zhǔ)线或延续政策与基本面预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势(shì)为主，建议投资(zī)者关注资(zī)金(jīn)面的(de)边际变化(huà岭南大学位置在哪里啊，岭南大学在哪个城市)，警惕流动性大幅(fú)收紧(jǐn)对(duì)债(zhài)市(shì)情(qíng)绪以及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏(zòu)不及(jí)预(yù)期；银行间市(shì)场流动(dòng)性(xìng)过(guò)快(kuài)收紧。

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