平安首经团(tuán)队：钟正生/张璐(lù)/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量(liàng)”投放后(hòu)，2023年4月社融增长明(míng)显降(jiàng)温，比去年4月(yuè)疫情冲击期间创下的低点仅多增2873亿(yì)元，“稳信用”压力(lì)有所显现。社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累(lèi)在(zài)于人(rén)民币信贷(dài)增势放(fàng)缓， 4月降(jiàng)至2008年(nián)以来历史同期(qī)的(de)次低点（仅略(lüè)高于2022年同期）。表(biǎo)外融资和直接融资基本延续了一季度的格局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托(tuō)贷款(kuǎn)小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄(zhǎi)；2）企(qǐ)业直接融(róng)资(zī)较去年同期有所下降，主因(yīn)债券到期规模(mó)较大。3）政府(fǔ)债(zhài)融资规模同比多(duō)增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。2023年提前批的剩余发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚(shàng)未下发剩(shèng)余批次的地方债额(é)度，期间空档(dàng)可能拖累(lèi)政府债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分(fēn)项从强到(dào)弱排序，企业中长(zhǎng)期贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民短期贷款>；居民中(zhōng)长期贷(dài)款。新增人民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中长(zhǎng)期贷(dài)款，房地产销售不振使其增量不足，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存(cún)量房贷又雪上加霜。但(dàn)基于4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能得出企业(yè)信贷需(xū)求不足的结论。一(yī)方面，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历(lì)史同期新高，仍能有效发力；另(lìng)一方面，表内(nèi)票据维(wéi)持低增(zēng)长（与去年(nián)1-5月(yuè)表内票据高(gāo)增长形成对(duì)比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或许尚(shàng)可。此外，4月初以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银(yín)行(xíng)面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持续性(xìng)，能够为企业(yè)贷款(kuǎn)利(lì)率(lǜ)的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量(liàng)和存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年(nián)前(qián)4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走势影响较大，或是驱动其变化的(de)主因(yīn)。在贷(dài)款扩张的同(tóng)时，企(qǐ)业存款也(yě)有边际改善。2）M2同比增(zēng)速(sù)有所回落(luò)。4月居民资产再配(pèi)置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2形成拖(tuō)累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分(fēn)点，基(jī)数(shù)变化也有较(jiào)强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少(shǎo)增。考(kǎo)虑到(dào)4月多家中小银行下调挂牌(pái)存款利率、银行理财市(shì)场火热、居民提前偿还(hái)房贷(dài)规模较高，其驱动因素更多(duō)是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向消费规(guī)模可能较为有限。4）4月财政存款同(tóng)比(bǐ)大幅多增，但结合基建相关高频(pín)开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持(chí)力度可能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融(róng)数据看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若(ruò)财政基建支持力(lì)度不稳，可能(néng)导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增(zēng)长动能较快衰减。

　　目前社融增速回升(shēng)幅度(dù)较(jiào)小，但与名义GDP增速对比(bǐ)看，货币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便按2023年中国名(míng)义GDP增速7％-8％的情形（假设全(quán)年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到2个点(diǎn)的(de)GDP平减(jiǎn)指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应(yīng)足够与之匹配。我们认为，后(hòu)续需通(tōng)过(guò)财(cái)政加力、促(cù)进房地(dì)产(chǎn)修复(fù)、促进(jìn)家(jiā)庭超额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升(shēng)势头。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会(huì)融资(zī)规(guī)模为1.22万亿元(yuán)，同比多增(zēng)2873亿元；社融(róng)存(cún)量同比增(zēng)速持平于上(shàng)月的10％。考虑(lǜ)到去(qù)年同期疫情多点散发、社融一(yī)度触“冰”的低(dī)基数效应，以及(jí)今年一(yī)季(jì)度“开门红”期间社融月均同比多增(zēng)8200多亿的亮眼表现，4月(yuè)社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看(kàn)：

　　坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸g>一(yī)方面，人民币信贷增势放缓，是(shì)4月社融骤(zhòu)降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民(mín)币贷(dài)款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的(de)次(cì)低点（仅较(jiào)2022年(nián)同期高(gāo)815亿元(yuán)）。不过(guò)，得益于(yú)出口边际回暖、人民币汇率相对稳定(dìng)，4月外币(bì)贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一方(fāng)面，表外(wài)融资和(hé)直接融资基本延续(xù)了一季度的(de)格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直接(jiē)融资同比缩量，继续(xù)小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社融。2023年4月(yuè)企业债融(róng)资、非金融企业(yè)境内股票融资分别同比(bǐ)少增809亿元(yuán)、173亿元。今年春节后，企业贷(dài)款(kuǎn)发(fā)行规模(mó)持续高于(yú)去年同期(qī)，但到期偿还也迎来高峰，对净融资(zī)构(gòu)成拖(tuō)累。截至(zhì)2023年一(yī)季(jì)度末，2022年(nián)10月推(tuī)出的500亿元(yuán)民营企业(yè)债券融(róng)资支(zhī)持(chí)工具（第二期）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相(xiāng)关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债融资规模同比(bǐ)多(duō)增，但需警(jǐng)惕其(qí)“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续(xù)前置发力，政(zhèng)府债融资规模较去年同期累(lèi)计(jì)多增3114亿元(yuán)。以(yǐ)财政(zhèng)预算(suàn)数据看，2023年政府(fǔ)债融(róng)资的总体规模与去年相当。但不同之处在于，2022年在3月(yuè)底就已经下达剩(shèng)余批次的(de)新增地方(fāng)债额度，而2023年(nián)截至5月上旬仍未下发剩余批次的地方债额(é)度，且(qiě)提前批的剩坚持做核酸有无必要，有没有必要做核酸(shèng)余发行额(é)度不及万(wàn)亿(yì)。如(rú)果(guǒ)近期下达地方债额度(dù)，按(àn)照(zhào)往年节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度(dù)分配、预算调整程序，剩(shèng)余批次地方(fāng)债可能至6月中下旬才能发出，期间的(de)“空档”可能会(huì)拖累政府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑。其中，委托(tuō)贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单月小幅新增，相比去年同期分别(bié)多增85亿元、少减(jiǎn)734亿元(yuán)。在表内(nèi)票据贴现减少的(de)情况下，未贴现银行(xíng)承兑(duì)汇(huì)票较去(qù)年同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增人民币(bì)贷款为7188亿元，比去(qù)年同期(qī)低(dī)点仅略有多增(zēng)，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)少(shǎo)增6237亿元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短期贷款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷(dài)款 >； 居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款”。具(jù)体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年(nián)-21年同期均值多减5410亿(yì)元；

• 　　居民短(duǎn)期(qī)贷(dài)款同(tóng)比少减，但较18年-21年(nián)同期均值多(duō)减(jiǎn)2625亿(yì)元；

• 　　企业短(duǎn)期贷款同比多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款延续前期亮眼表(biǎo)现，同比大幅(fú)多(duō)增4071亿(yì)元，且创历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的最大(dà)问题(tí)仍(réng)然在于居(jū)民中长期贷(dài)款，房地产销售低迷使其(qí)增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统(tǒng)淡季的(de)数据，尚不能(néng)得(dé)出(chū)企业信贷需求不足的结论(lùn)。

• 　　一(yī)方面(miàn)，企业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)在一(yī)季(jì)度大(dà)幅高增后，4月又创历(lì)史同期新高，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一(yī)方面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成(chéng)对(duì)比），也意味着(zhe)目前企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚(shàng)可。

• 　　此外，4月初以来存(cún)款利率市场(chǎng)化改(gǎi)革较快推(tuī)进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差(chà)压(yā)力(lì)，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济的可持续(xù)性，能够(gòu)为企(qǐ)业贷款(kuǎn)利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民资产再(zài)配置(zhì)

　　M1同比小幅回升(shēng)。一方面，从(cóng)历(lì)史(shǐ)规律(lǜ)看，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素(sù)对M1同比走势的影响较大(dà)，这(zhè)可能(néng)是驱(qū)动其变化的主要原(yuán)因。另一方(fāng)面，在企业贷款扩张的同时，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿(yì)元，而21年、22年4月企业存款均在减少(shǎo)。

　　M2同比增速有所回落(luò)。一方面，4月信(xìn)贷扩张乏力，对M2的支(zhī)撑不强。另一方(fāng)面，居(jū)民(mín)资产再配置，银行(xíng)理财(cái)规模重回(huí)扩张，对M2也形成拖(tuō)累。此外，考(kǎo)虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数(shù)的变化也(yě)有较强影响。

　　4月居民(mín)存款出现了2022年3月以来的(de)首次同比少增，其驱(qū)动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费(fèi)的规模可能较为有(yǒu)限。4月(yuè)以来(lái)多家(jiā)中小(xiǎo)银(yín)行下调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数据，4月份农商行1年、2年(nián)、3年、5年期(qī)存(cún)款(kuǎn)平均利率分别环比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银(yín)行(xíng)理财市(shì)场需求火热，居民提前偿还房贷(dài)规模较高（4月居(jū)民(mín)中(zhōng)长期贷款净偿还规模达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月(yuè)财政(zhèng)存(cún)款同(tóng)比大幅(fú)多增4618亿(yì)元，去年同期留(liú)抵(dǐ)退税推进存在一定影响。但结合其他指标看(kàn)，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有(yǒu)所减弱(ruò)，基建投资相关的高频(pín)指(zhǐ)标(biāo)出现了下行的苗头（4月下旬以来，全(quán)国高炉开工率、电(diàn)炉开工率、独(dú)立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机(jī)运转率、石油沥青开(kāi)工率(lǜ)等指标环比(bǐ)走弱），重(zhòng)大项(xiàng)目开(kāi)工金(jīn)额同环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国各地重(zhòng)大项(xiàng)目开工总投(tóu)资额(é)约28078.26亿元(yuán)，环比下降34.0％，不(bù)及去年同(tóng)期的半数）。从4月金融数据(jù)看，房地产恢(huī)复仍然缓(huǎn)慢(màn)，此时如果财政基(jī)建(jiàn)支持(chí)力度不稳，可能导致中国经济的环比(bǐ)增长动能较快衰(shuāi)减(jiǎn)。

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