王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率(lǜ)相(xiāng)应提(tí)升，会(huì)吸引绝(jué)对收益资金买入，股价也逐(zhú)步完成筑底。

　　近期(qī)，银行股已上涨半年(nián)，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但事(shì)实上(shàng)，银行业经营层面中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一(yī)些向好的变化。

　　主要结(jié)论(lùn)

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜(mí)

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股是(shì)这几(jǐ)天才开始上涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行股自2022年10月底见底(dǐ)之后，已经持(chí)续(xù)上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段(duàn)时间的(de)银(yín)行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部(bù)分银行(xíng)股涨幅甚(shèn)至达到(dào)50％以上，非常可观(guān)。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺(shùn)，2022年10月银行(xíng)股快速(sù)下跌后，迅速反弹(dàn)。过(guò)完(wán)2023年春节后，却冲高回(huí)落，调整了(le)近两个月时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发生。过去(qù)银行股的大(dà)行情，都是(shì)在(zài)悄无(wú)声息中默(mò)默上涨(zhǎng)的，因为银(yín)行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根(gēn)大线性而吸引大家(jiā)来关注时，已(yǐ)经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类似的事情是(shì)2014年。或(huò)许(xǔ)经历过(guò)的(de)人都(dōu)能记(jì)得，2014年11月，因(yīn)为一次比较(jiào)意外的“双降”（降(jiàng)息、降准），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起。但在(zài)此之前，银行指(zhǐ)标大(dà)约在(zài)3月见底，然后不声(shēng)不响地(dì)开始回(huí)升，到11月(yuè)时，8个月左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银行股见底，也有类(lèi)似(shì)的情(qíng)况：没有(yǒu)明确利好(hǎo)，没有明确(què)新闻，银行股(gǔ)却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底(dǐ)部爬起来(lái)了。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情归因并不容易，因为很难验证。如(rú)果确实(shí)没有实质性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗cè)：可能是(shì)估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手(shǒu)了。由于(yú)银行(xíng)盈利能(néng)力非常稳定(dìng)，估值低往(wǎng)往意味着(zhe)股(gǔ)息(xī)率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定(dìng)，PB越低则(zé)股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股(gǔ)息率就会非常诱人。比如近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以上，分红率30％左右，PB一度(dù)低(dī)至0.5倍以(yǐ)下(xià)，那(nà)么计(jì)算出来的股息率高达6.6％，非常可(kě)观。

　　这(zhè)就(jiù)好比一只(zhǐ)票息率(lǜ)6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利能(néng)力保持，则(zé)后续每(měi)年(nián)收取6.6％的(de)“利息”，如果股价上涨(zhǎng)，还能享(xiǎng)受资本(běn)利(lì)得。当然，如果(guǒ)股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再降(jiàng)了。因此(cǐ)，这就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下(xià)跌时(shí)，会有(yǒu)个估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的(de)票息率高到一(yī)定程度(dù)，显著(zhù)高过(guò)一(yī)些资金(jīn)的(de)成本，那么这些资金自然(rán)愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定(dìng)水平时，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情(qíng)况(kuàng)下会被(bèi)打破，即因为一些(xiē)负面因素的存(cún)在(zài)，导致(zhì)市场先生(shēng)觉得银(yín)行股的估值或盈利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖中国航发属于央企还是国企啊 中国航发是上市公司吗

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息的底部(bù)，可能并(bìng)没有什(shén)么实质利好，就是有些看中股息率的(de)资金(jīn)默默买入，把底部(bù)给买(mǎi)出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的资金呢？

　　首(shǒu)先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为(wèi)代表的(de)机(jī)构(gòu)投资者。因为他们的考核要求是相对(duì)收(shōu)益，因此在大多数时候，他们不会(huì)因为股息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股息率高，他们也很难做出赚取(qǔ)股息(xī)率的决策，这不是他们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行股从底部开始悄悄上涨(zhǎng)的(de)这段时间，公募基金参与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据上也可验证：从33家银行(xíng)股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过(guò)去半年，后(hòu)同）涨幅(fú)越(yuè)大，比重越(yuè)高则涨幅(fú)越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其他(tā)类似考核的机(jī)构投资者也是类似。

　　从数据(jù)上(shàng)看，我们确实看到，2023年第一季度较上(shàng)年末(mò)，大(dà)部分(fēn)A股银(yín)行股的基(jī)金(jīn)持仓(cāng)比例是下(xià)降的(de)，有些个股(gǔ)甚至降幅不小。

　　（一季度(dù)基(jī)金持(chí)股比重降幅(fú)；单(dān)位：个(gè)百分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指(zhǐ)数走了个过(guò)山车(chē)，先(xiān)是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌（这段(duàn)时(shí)间刚好是人(rén)工智能概念股(gǔ)大涨，因此机(jī)构投资者有可能是卖出银行(xíng)等股票，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票(piào)）。到了4月初，人工智能等板(bǎn)块行(xíng)情回落(luò)后，银(yín)行(xíng)股重(zhòng)拾(shí)升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银行股(gǔ)刚(gāng)好(hǎo)和人(rén)工(gōng)智能走出(chū)了一个完美的“对称”走(zǒu)势。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ)如个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则(zé)可能(néng)是买入的(de)。因为这些资金不考(kǎo)核相对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因(yīn)此有可能是(shì)高(gāo)股(gǔ)息股票(piào)的青睐者。

　　而决定他们(men)买(mǎi)入(rù)的(de)因素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是个重要因(yīn)素(sù)。目前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资(zī)金充沛，其他(tā)可替代的(de)投资(zī)机(jī)会(huì)较少，因此(cǐ)股息率显(xiǎn)得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声(shēng)，他(tā)们(men)的资金(jīn)成本(běn)也有望下行，我国高股息股(gǔ)票也(yě)有吸引力(lì)。

　　然后(hòu)我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一季(jì)度(dù)情况来看，外资确实在买入大行，并(bìng)且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一点有(yǒu)点与我们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一(yī)般法人、其(qí)他(tā)投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投(tóu)资者持股变化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收(shōu)益的资金买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的个(gè)股。

　　从(cóng)散点图上也可以(yǐ)清晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和历史上(shàng)很多次(cì)银(yín)行底部启动一样，很可能是青睐高股(gǔ)息率的资金，买入低估(gū)值、高股息率的银行股。而他们的口味与公募基金刚好(hǎo)是相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是(shì)追求绝对(duì)收(shōu)益的资(zī)金，买(mǎi)入了高股(gǔ)息率的银行(xíng)股。眼下(xià)，很多银(yín)行股(gǔ)股(gǔ)息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息率(lǜ)股票对绝对收益资金(jīn)依然是有吸引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变(biàn)化(huà)呢？

　　我们(men)在3月曾经提(tí)出，过去(qù)三年(nián)期间的(de)一些特(tè)殊(shū)政策，已经出现调整的(de)迹(jì)象，银行业将要进(jìn)入新的均(jūn)衡(héng)格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要(yào)求(qiú)，每年普惠小(xiǎo)微信(xìn)贷(dài)的(de)增长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率(lǜ)很低，这(zhè)对小微金融市(shì)场(chǎng)格局造成(chéng)了较(jiào)大影响，尤其是对(duì)一(yī)些(xiē)原来(lái)从事小微(wēi)业务(wù)的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度(dù)】大小行小微金融(róng)逐步达到新均衡

　　而在4月(yuè)27日，银(yín)保监(jiān)会办公厅发布《关于(yú)2023年加(jiā)力(lì)提升(shēng)小微企业(yè)金融服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对(duì)工作要求有了一些调整。比如，不再提(tí)“两(liǎng)增”（指单户授信总额1000万元以下小微企(qǐ)业贷款(kuǎn)同比增(zēng)速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水(shuǐ)平）要求(qiú)，不再刚性要(yào)求降低小微信贷(dài)利率，而是要求“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其他方(fāng)面的(de)工作要求(qiú)也陆续从过去三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至(zhì)常(cháng)态化。

　　而银行业(yè)这(zhè)几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能(néng)力也渐渐接近合(hé)理利润底线(xiàn)。因(yīn)为银行(xíng)业(yè)需(xū)要留(liú)存(cún)一定的利(lì)润(rùn)用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下一期的信贷投(tóu)放(fàng)，因此利润(rùn)并不是越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合理利润。而(ér)目前(qián)盈利能力已(yǐ)经接(jiē)近这一底线(xiàn)，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什(shén)么是银(yín)行(xíng)的合理利润(rùn)和(hé)合理息(xī)差

　　可见，行业(yè)的一些情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没有一种可能：那些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道(dào)？

　　本文为金融(róng)业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何(hé)投资建议，涉及个(gè)股也仅为(wèi)举例或陈述事(shì)实(shí)之用，不代表我们对(duì)他们的证券或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参(cān)考我们的(de)研究报告(gào)。

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