来源：梁(liáng)中华(huá)宏观(guān)研究

　　· 概(gài) 要 ·

　　记得7年前的2016年(nián)，本人写过一篇类似标题的(de)文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀，钱都(dōu)去哪了？——通胀(zhàng)研究系列专题二(èr)》），当时主要分析欧美(měi)经济体(tǐ)，探(tàn)讨金(jīn)融危机后主要(yào)发达经济体持(chí)续宽(kuān)松(sōng)、但通胀却持续低迷(mí)的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国(guó)货(huò)币(bì)政策稳健偏宽松(sōng)，M2增速维持(chí)在高位(wèi)，而通(tōng)胀却始终处于(yú)低位，近期也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还是(shì)通缩的(de)讨论。本篇专(zhuān)题中，我(wǒ)们详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和通胀的问(wèn)题(tí)。

　　1 通胀再到历(lì)史低位(wèi)

　　在海外(wài)主要经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我(wǒ)国的终端消(xiāo)费通胀水(shuǐ)平已经连续三年处(chù)于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同比已经降(jiàng)至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到全(quán)球大宗商品价格的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以PPI受到全球性的(de)外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的(de)变化更多是我国内部需求的集中体现，剔除食(shí)品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连(lián)续三年没有突破过1.5％，增速明显降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前的绝(jué)大部分时间，核心CPI同比都在1.5定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增(zēng)：“钱(qián)”没(méi)那么多！

　　而(ér)与通胀数(shù)据形成鲜明(míng)对比的是(shì)金融数据，最新(xīn)公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然(rán)有所下行，但依然处于比较高的位置。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起来？要理解这个问题(tí)，我们首先要理解“货币”的基本概念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是(shì)使用(yòng)M2指标，但M2其(qí)实(shí)只(zhǐ)是(shì)货币(bì)的一部(bù)分而已，它主要包含的是(shì)存款。事实上，“货(huò)币”的范围(wéi)是很广(guǎng)的，其实任何商品(pǐn)都具有(yǒu)货币属性，都可(kě)以(yǐ)用来做货币使用，我(wǒ)们在之(zhī)前(qián)的专题中有过(guò)详细的讨论。例如(rú)，在物(wù)物交换的(de)时代，人们(men)用(yòng)自(zì)己生产的(de)商品(pǐn)去交易其他人生产的商品(pǐn)，没有传(chuán)统意义上的现(xiàn)金或存款出现，同样实现了市(shì)场交易、价值(zhí)的交换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交易的商(shāng)品都(dōu)可以理(lǐ)解为(wèi)是(shì)“货币”。通俗的说，居民将(jiāng)钱放在银行存款，与(yǔ)放(fàng)在理财(cái)、基金、资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)等，本质是类似(shì)的，它们对于居(jū)民(mín)来说都是(shì)货币，而M2则主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一(yī)般商品都可以(yǐ)是货币(bì)。而(ér)这些(xiē)“货币”之间(jiān)的区别(bié)，仅仅是流动(dòng)性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大(dà)小不(bù)同而(ér)已(yǐ)。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流(liú)通中的现金，属于流动性最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存款(kuǎn)的流动(dòng)性比现(xiàn)金要差一(yī)些，但(dàn)依然(rán)还不(bù)错；M2是M1加上定期存(cún)款，定期存款的流动性比活(huó)期存(cún)款(kuǎn)要差一些。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以进一步(bù)拓展M2的统计边(biān)界，比如加上(shàng)实体部(bù)门(mén)持(chí)有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品等等，那样可以更(gèng)加全面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企业还有(yǒu)很多(duō)其它渠道储藏货币。而过去几(jǐ)年里，其(qí)它货币(bì)储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降(jiàng)低、风险在逐渐增(zēng)大，居民和企业(yè)减少了其它渠(qú)道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别(bié)了(le)高增长，甚至一度出现(xiàn)了负(fù)增长；信托(tuō)、券(quàn)商和基金资管产品规模也陆续出现负(fù)增长。而同样是从(cóng)2018年开始，居(jū)民存款开始了高增长，这说明(míng)实(shí)体(tǐ)部门的(de)货币储藏渠(qú)道(dào)逐(zhú)步向银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以在2018年之(zhī)前，实体(tǐ)创造的(de)货币可能(néng)会选择购买银行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但(dàn)在2018年之后，实体创造的货币更多转回了购(gòu)买银行存款，这(zhè)种(zhǒng)结构性变化(huà)推升(shēng)了(le)纳入M2统计的(de)货币量的增速。所以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高，但实际的(de)货币(bì)创(chuàng)造速度(dù)没有那么高(gāo)。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通(tōng)速度在下降(jiàng)

　　既然(rán)M2对货币(bì)的统计存(cún)在范(fàn)围(wéi)不全面的问题，我们可(kě)以(yǐ)更多依赖社融的数据来(lái)观(guān)察货币的创造(zào)速度。因为从理论上来说(shuō)，“货币”和“信(xìn)用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行借1万元(yuán)钱，其存款账户也会(huì)同时增加(jiā)1万元。在这个过程中(zhōng)，实体部门的融(róng)资规(guī)模扩张了1万元，同时实体部门的货币量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支付(fù)给另一个(gè)居民来购买东西(xī)，而另一(yī)个居民(mín)可能(néng)拿这8000元去购买银行(xíng)理财(cái)。这个时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元(yuán)，因为8000元的理财(cái)产品并不统计(jì)入M2。而(ér)如果用社融来描(miáo)述(shù)货币(bì)的创造(zào)就(jiù)会客观很多(duō)，因为不管(guǎn)这些资金以什么形式流(liú)转和存在，整个社会的信用都是增加(jiā)了1万元。

　　最新公布的4月社融(róng)的同比(bǐ)增速为10％，相(xiāng)比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左(zuǒ)右的实际经济(jì)增(zēng)速相比，社融反映的我(wǒ)国货币创造速度其实也(yě)不(bù)低，那(nà)为何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一(yī)个宏观问题(tí)，从简单的数量(liàng)方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看(kàn)有没有通胀，不仅要看货币(bì)的(de)存量，还有看这些存量货币(bì)在经济体中每年流(liú)通(tōng)多少(shǎo)次，即货币(bì)的流(liú)通速度。

　　我们不妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情到来的时候，美国政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明显(xiǎn)推(tuī)升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度(dù)达到(dào)25％，即整(zhěng)个经济的(de)货币量扩张了四分之一。截至今年3月(yuè)，美(měi)国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已经(jīng)降(jiàng)到了负增长，而(ér)美国的通胀却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为(wèi)，政府部(bù)门主导货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而随着疫(yì)情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐步加快，大规模(mó)的存量货(huò)币在经(jīng)济中加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的(de)储蓄率情况也能看得出(chū)来，在疫(yì)情期间(jiān)，美国居(jū)民接受政府大量补贴后，并没有全部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步减弱后，居(jū)民信心和(hé)预期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流通速(sù)度(dù定向直招士官到底是不是坑，定向直招士官是个坑亲身经历)，当前美国居民储蓄率大幅低于疫情之前的(de)趋(qū)势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情况来看，货币创(chuàng)造(zào)速度和(hé)经济(jì)增速比(bǐ)也不(bù)低，但货币流(liú)通速度是偏低(dī)的。在(zài)疫情之前，我国社融衡量的(de)货币流通速度在0.4次/年以上(shàng)，而疫情出现(xiàn)后，货币流(liú)通速度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不少货币被创造(zào)出来，但货币没有在经济体(tǐ)中加快流(liú)转起来(lái)，说明实体部门“花钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花(huā)钱”的(de)意愿偏低，从(cóng)居民收支(zhī)数据就能观察出来。从一(yī)季度(dù)统计局居民收支调查数据看(kàn)，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达(dá)到38％，而疫情之(zhī)前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱(ruò)。

　　从信(xìn)用扩张的结构(gòu)也能(néng)够看出来，因为一个部门“花(huā)钱(qián)”意愿高，信贷扩张也会较快(kuài)。从居民部门来看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节月份第二次出现这种(zhǒng)情(qíng)况，上一次(cì)是(shì)08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量(liàng)只有5.1万亿，而之前最高的时候(hòu)曾达到(dào)9万(wàn)亿以上，当前这一增长速度(dù)已经回到了2016年时候的水平，考虑到房价(jià)物价上涨的因(yīn)素，居民加杠(gāng)杆(gān)的意愿是比较弱的。

　　从企业部(bù)门的信用扩张情况(kuàng)来看，也有改善的空间。尽管我们无法看到(dào)信(xìn)贷投放的(de)结构，但可(kě)以用(yòng)债券净发行(xíng)情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共(gòng)部(bù)门债(zhài)券净(jìng)发行(xíng)是明显扩张的，而非(fēi)公共部(bù)门的(de)企业(yè)债券净发行处于低位(wèi)。

　　再(zài)考虑(lǜ)到政府信用(yòng)扩张也较快，我国公共(gòng)部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支(zhī)撑(chēng)存量货币增速(sù)维持在(zài)一(yī)定(dìng)高(gāo)位，而(ér)非公共(gòng)部门创造的货币量处于低位，也反映了(le)货(huò)币流(liú)通速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求(qiú)？降息+改善预期

　　要想改变通胀偏低(dī)的状况，我们依然可(kě)以从货(huò)币数量方程出发，一方面(miàn)是(shì)稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需(xū)求(qiú)；另一(yī)方面是提振实(shí)体信(xìn)心和预期，改善(shàn)货币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来看，私(sī)人部(bù)门的融资需求还偏弱，需要进(jìn)一步降低(dī)实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下，需要降低(dī)负债端(duān)的(de)融资成本(běn)来对冲(chōng)。过去几年(nián)，政策上在(zài)降低企业融(róng)资成本上发力较多。目(mù)前看，居民部门的融(róng)资成本仍然偏高(gāo)。我们在之前的专题中已经分析过，虽然(rán)居民(mín)增量房贷利率已经大幅下行，但存(cún)量房贷利(lì)率仍然处于高位。根(gēn)据我们的估算(suàn)，当前存量房贷利率的(de)平均值仍然(rán)在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在(zài)5％以上，而这些(xiē)还仅仅是平均值，考(kǎo)虑到(dào)个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的房(fáng)贷利率水(shuǐ)平在(zài)6％以(yǐ)上。

　　而对于(yú)居民部门的资产端来说，房产价格面临调(diào)整压力，各类金融(róng)资产的回(huí)报率(lǜ)也处于(yú)低位，所以这(zhè)就相(xiāng)当于(yú)居民部门借着(zhe)4-5％成本的资(zī)金，投资的回报(bào)率确实是(shì)偏低的。要改善居(jū)民的资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债(zhài)端成本进行降(jiàng)息，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需(xū)求或依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来看，要提升货币流通速(sù)度，需(xū)要提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和(hé)企业对于未来的信心强、预期好(hǎo)，才会敢消费、敢(gǎn)投资(zī)，支出增(zēng)加了，对于整个经(jīng)济体系来说，货币流(liú)转(zhuǎn)速(sù)度才(cái)能加快，经济需求才能(néng)好起来。提(tí)振信心和预(yù)期，是个系统性的工程。

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