《基(jī)金(jīn)经理投(tóu)资笔记》宏观策略系(xì)列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基(jī)金经理

　　乱云(yún)飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月是乱花(huā)渐欲迷(mí)人眼，一个(gè)大(dà)的背景是市场(chǎng)进入(rù)了战略相持阶段，进攻(gōng)和(hé)防守的理由(yóu)都不是非常清晰。周末中央(yāng)发布长期的(de)产业政策，基调(diào)是清晰的(de)，但(dàn)那(nà)是诗和远方，是(shì)战略性的(de)布局，很多投资者更喜欢战(zhàn)术性的(de)机会。伯(bó)克希(xī)尔哈(hā)撒韦年度股东大会在巴菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸(xī)引了(le)全球投资者的目(mù)光，投资者总希望(wàng)可以从中寻(xún)找到(dào)投资的秘诀，价(jià)值投资的(de)道(dào)虽相同，但(dàn)法、术(shù)、器是各异的。不(bù)仅如此，伯克希尔决(jué)策(cè)者(zhě)对宏观环境的担忧，对数字技(jì)术(shù)的批(pī)判，很多与(yǔ)会者(zhě)收获的(de)可(kě)能不(bù)是清晰的思(sī)路，而(ér)是在(zài)迷宫(gōng)中又多走了一圈。

　　一(yī)、市(shì)场陷(xiàn)入僵持(chí)阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市(shì)场有(yǒu)“五穷、六绝、七翻身”的说法，谨慎(shèn)的A股投资者也(yě)开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很(hěn)重要的理由(yóu)是根据惯例，银行保险等利好兑现后往(wǎng)往是市场开始调整的(de)开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未必是历史的(de)铁律，比如(rú)2022年5月市场在新的政策基调下(xià)开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们需要因(yīn)时而变，投资者需要考虑(lǜ)到当前(qián)的(de)市场背景已经和之前有很大的不(bù)同(tóng)。当前市场(chǎng)进入战(zhàn)略僵(jiāng)持阶段(duàn)的(de)一个重(zhòng)要理(lǐ)由是除了逻辑(jí)推演，很多重要问(wèn)题(tí)很难(nán)用(yòng)清晰的事实来(lái)验证。谨慎的投(tóu)资(zī)者(zhě)往往是见好就收或者谋定(dìng)而(ér)后动，因此才有(yǒu)了上述的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地方在哪里呢？

　　第一(yī)，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了(le)政(zhèng)策的(de)方(fāng)向，而且今(jīn)年国内的(de)政策本身(shēn)也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多(duō)地在落实上，较少新的提(tí)法(fǎ)。

　　第二，从(cóng)外部看，美(měi)联储依然在通(tōng)胀、就业数据(jù)、金(jīn)融数据(jù)和增(zēng)长数据传递(dì)的混乱(luàn)信息中(zhōng)纠结。

　　第三，从投资(zī)主线看，数字经(jīng)济和中特(tè)估(gū)依然既有政策(cè)、也有业绩或者有未来预期的(de)业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为极致(zhì)，也是(shì)不(bù)争的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外(wài)，金融(róng)、消费和公用事业(yè)有(yǒu)反弹(dàn)，但难以成为持续(xù)的(de)配(pèi)置主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定(dìng)了(le)反弹的脆(cuì)弱(ruò)性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并(bìng)未形成(chéng)一(yī)致预期。随着(zhe)一季报的披露，市场(chǎng)阶段性发挥了(le)对(duì)盈利现实(shí)的(de)定价效率。具体表现为，业(yè)绩出(chū)现一定修复和表现有韧性(xìng)的金融、中药、电力、中特估主题以及TMT中的(de)游戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不(bù)过，随着业绩的公布(bù)反而出(chū)现了一定的买预期卖现实(shí)的操作。当然，相对而(ér)言(yán)市场也有定(dìng)价效(xiào)率不稳定的一(yī)面，同(tóng)样是业绩修复或有韧性的农林牧(mù)渔、新能(néng)源和(hé)消费板块，整体表现则一般(bān)。

　　二、市(shì)场僵持的原因(yīn)：一季报显(xiǎn)示(shì)企业(yè)盈利仍在磨底阶段

　　短期(qī)市场的(de)核心矛盾在(zài)于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮(liàng)点，TMT主线(xiàn)前期(qī)超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏、传媒一枝独(dú)秀外，其他TMT细分领(lǐng)域(yù)阶段性有所回(huí)调。中(zhōng)特估相关的基(jī)建、银(yín)行、石(shí)油、出版等板块(kuài)盈(yíng)利(lì)有(yǒu)支撑、估值也较低，因此在最近市场(chǎng)调(diào)整的时候整体表现较(jiào)好(hǎo)。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主(zhǔ)线(xiàn)之外(wài)，市场部(bù)分定价(jià)了一(yī)季(jì)报行情，但核(hé)心问题在于当前盈(yíng)利仍处在磨底阶段(duàn)。扣除金融和两桶(tǒng)油，A股的盈利还(hái)在下滑，这(zhè)意味着(zhe)短(duǎn)期盈利很难撑起A股系统(tǒng)性(xìng)的行情(qíng)。所以，我们(men)看到这(zhè)两条主线之外(wài)其(qí)他(tā)业绩尚可的板块，整体反弹的幅度都相对有限。消费(fèi)的盈利有一定(dìng)的(de)修复，而市场由于前期的(de)悲观情绪尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三、战略性(xìng)布局是(shì)清晰而明(míng)确的：政策关注产业(yè)升级和人的问题

　　近期国内也处(chù)于一(yī)个(gè)会议密集召开的阶(jiē)段，政治局会议、中(zhōng)央(yāng)财经(jīng)委(wěi)会议(yì)和国常会(huì)相继(jì)召开(kāi)。决(jué)策(cè)层对于当前经济(jì)复苏(sū)动力不足、复苏势头不稳(wěn)的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走老(lǎo)路(lù)——不会通(tōng)过(guò)低水平的债务扩张来刺(cì)激经济(jì)，而是(shì)聚焦(jiāo)实(shí)体经济的产业升级，推进产业智能化、绿色化、融合化。

　　现代(dài)产业体系下(xià)的(de)融合发展

　　这次财经委会议的一个新提(tí)法(fǎ)是“坚持三次(cì)产业融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂(liè)对立；坚持推动传统产业转型升级，不能当成‘低端产(chǎn)业’简单退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底强调接下来一段时(shí)间(jiān)的政策需要强调均衡性和系统(tǒng)性，才能形成经济发(fā)展的合力。卡脖(bó)子的领域要(yào)重点支(zhī)持和发展，但(dàn)是(shì)经(jīng)济的运行是一个完整的系(xì)统，生产和消费、实体经济和金(jīn)融支撑、高科(kē)技领域和(hé)低技术领(lǐng)域、融资-设计-制造—物流-销售-服务(wù)等各方面需要协调发展，大(dà)家的信(xìn)心慢慢(màn)恢复(fù)、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能够孤立、片面地(dì)理解和(hé)执行政(zhèng)策，毕竟(jìng)即使(shǐ)是芯片这么最高科(kē)技的(de)领域(yù)，它的下游需求也主要来自消费电子产品中的手机、汽车、智能家(jiā)居等等，没(méi)有需求的(de)拉动(dòng)，产(chǎn)业的(de)发展就(jiù)缺乏良性(xìng)循(xún)环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质量的人才红(hóng)利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投资生产拉动核(hé)心的企业家、作为人力资源重点的(de)人才、承载民(mín)族未来(lái)的新生人口、需要关注的(de)老(lǎo)龄人(rén)口。当前中(zhōng)国(guó)的(de)发展逐(zhú)渐从资本(běn)和劳动要素拉动转向人力资源拉动(dòng)，技术创新(xīn)成(chéng)为(wèi)能否突破内外部约束的关键。技(jì)术创(chuàng)新能力取决于制度(dù)保障下的(de)主观能动性，在(zài)经(jīng)历了过去(qù)几年的非常态之后，在内外部(bù)不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每(měi)个主体充满信心(xīn)、充满主观能动性，是政策的(de)重心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字(zì)经济大发展，有可(kě)能能够(gòu)帮助我(wǒ)们适当缩小(xiǎo)国际竞争中人力资源的差距，这需要(yào)从一个更(gèng)高(gāo)的角度理解人工(gōng)智能和数(shù)字经济。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和效果有(yǒu)多大、盈利能否(fǒu)实质性的反弹、经济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力(lì)、海外(wài)的(de)潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一步面临的(de)是什么样的经济形势等，投资者希望渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要(yào)问题的程度，并据此进行布局。

　　从这个意义上讲，5月(yuè)交易机(jī)会可能(néng)更均(jūn)衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是一个布局的好阶(jiē)段，而未必会是(shì)收(shōu)获的阶段。投(tóu)资者(zhě)需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风(fēng)浪越大，下(xià)一(yī)次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们从(cóng)巴菲(fēi)特历次股东大会上(shàng)看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡(chàng)的“道”。市(shì)场的(de)乱是暂(zàn)时(shí)的，随着(zhe)事实(shí)的清(qīng)晰，投资路(lù)径也将(jiāng)会非常(cháng)明确(què)。这个路径，我们(men)从产业视角做了一下(xià)梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可(kě)用，数字化、高端化(huà)与(yǔ)智能(néng)化是明(míng)确的诗与远方，需要(yào)进(jìn)行战略布局(jú)。投资的下限是避免系统性的风险，在现代化的产业转型中，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史(shǐ)科兴是美国的还是中国的步伐的产业是(shì)不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中(zhōng)间(jiān)状态是周期与(yǔ)消费行业，是战(zhàn)术性的布(bù)局。

　　产业视角下的投资(zī科兴是美国的还是中国的)路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博(bó)士，创金合(hé)信基(jī)金首席经济学家，投委会委员兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监(jiān)，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部(bù)总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士，清华大(dà)学管理科学与(yǔ)工程博(bó)士后。学术研(yán)究与教学(xué)以及宏观经济(jì)走势、金融产品分析等(děng)实务(wù)领(lǐng)域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从业23年以来，一直致力于在周(zhōu)期波动的框架内运用财(cái)政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师(shī)，2022年2月加(jiā)入创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置(zhì)与(yǔ)择时(shí)研究。武汉(hàn)大学(xué)学士(shì)，上海(hǎi)财(cái)经大学经济学硕(shuò)士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学术论(lùn)文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊(kān)。

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