平安首经团队：钟(zhōng)正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)。其中，住房租金、二手(shǒu)车、汽油等分项环(huán)比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等(děng)价(jià)格(gé)平稳。从CPI同比拉(lā)动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连(lián)续第(dì)二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市场对政(zhèng)策利率预期小幅(fú)下(xià)修，CME利率期货(huò)市场(chǎng)预计6月(yuè)不(bù)加息概率升(shēng)至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一步押注下半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放(fàng)缓。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环比增速的0.23％。原因(yīn)在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降，以及二手(shǒu)车价格(gé)止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的(de)利好正在耗尽，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美(měi)国核(hé)心通胀(zhàng)的韧(rèn)性与居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。一季度美国机动车(chē)和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹(dàn)相匹配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由(yóu)于基数原(yuán)因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市(shì)场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐(lè)观看法，并(bìng)忽视通胀环(huán)比走势的韧(rèn)性(xìng)。但三季度(dù)以(yǐ)后，基数效应利好不再(zài)，在基准情(qíng)形下(xià)，美国标(biāo)题通胀率很可能(néng)企稳(wěn)。我们进一步提示下半年(nián)美国(guó)通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽(qì)车价(jià)格(gé)可能(néng)超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费(fèi)回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造(zào)商的财务状况，并限制其继续降价(jià)的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增速(sù)快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年美国(guó)住房租金回(huí)落。然而，历(lì)史上(shàng)美国房价(jià)与租金的相(xiāng)关性并不稳定。考虑到当前美国房屋空置率更处(chù)于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张也可能阻碍住房租金(jīn)回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧佩克(kè)+频(pín)繁(fán)出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不(bù)排除采取(qǔ)新的行动；欧洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年(nián)美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储或将较难(nán)降(jiàng)息。如(rú)果当前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场(chǎng)可能(néng)需要重估美联储长时间保持高利(lì)率(lǜ)对经(jīng)济的(de)负面影响，继(jì)而(ér)可能进一步计(jì)入(rù)中期(qī)经济衰退风险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因(yīn)盈(yíng)利预期仍(réng)有下(xià)修(xiū)空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期上修时期，美债利率和美元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险(xiǎn)提示(shì)：美国(guó)金融(róng)风险超(chāo)预(yù)期(qī)上(shàng)升，美国经(jīng)济超(chāo)预期下(xià)行，美联储(chǔ)降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半年降息。但值得注意的是，2023年(nián)以(yǐ)来，美国通胀回落(luò)速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险或(huò)在下半年(nián)，当基数效应(yīng)利好不再(zài)，美国标(biāo)题(tí)通(tōng)胀率可能企(qǐ)稳(wěn)，且不(bù)排除超预(yù)期反弹。具体(tǐ)地，下半年汽(qì)车价(jià)格(gé)回升(shēng)、住房租金回落滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风险均(jūn)值得关注。若下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储将较难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀(zhàng)如期回落

　　2023年4月(yuè)美国CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期(qī)、低(dī)于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值(zhí)5％，已连续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较缓(huǎn)显示(shì)通(tōng)胀粘性；4月核(hé)心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房(fáng)租金、二手车(chē)、汽油等(děng)分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭(tíng)食品(pǐn)价格下跌与(yǔ)外(wài)出食品价格上涨相互抵消(xiāo)。其次(cì)，CPI能源分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于(yú)前值(zhí)-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响，环比(bǐ)3％，高(gāo)于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心(xīn)商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是(shì)自2022年中期以(yǐ)来最大涨幅，其中二(èr)手(shǒu)车(chē)和卡(kǎ)车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其(qí)中住(zhù)房租金(jīn)环(huán)比0.5％，低于前值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房租(zū)金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务拉动回落0.2个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分(fēn)点，二手车和(hé)卡车分项(xiàng)的拖累(lèi)则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％；除(chú)上述分项(xiàng)的“其他(tā)”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数(shù)据(jù)公布(bù)后，市场对(duì)政策(cè)利率预(yù)期小幅下修，美股纳指和标(biāo)普500收(shōu)涨，美(měi)债利率(lǜ)和美(měi)元指数小幅(fú)下跌(diē)。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停(tíng)止(zhǐ)加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利(lì)率预期为由前一天的4.36％降低(dī好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来)至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注(zhù)下半年降息3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指(zhǐ)数(shù)分(fēn)别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债(zhài)收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢(màn)，供给改(gǎi)善带来的利好正(zhèng)在(zài)耗尽(jǐn)，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于(yú)2022下半年平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比(bǐ)走势上扬的原因在于，核心通胀仍然维持高位，而能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)：2022下半年国际能源(yuán)价(jià)格高位回落，美国(guó)CPI能源分(fēn)项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核(hé)心(xīn)通胀方面，最重要的住房租金环(huán)比增速维持(chí)高位，而二手车(chē)价格止跌回(huí)升，并抵消了医疗保健(jiàn)价格回落的利好。我(wǒ)们在(zài)此(cǐ)前报(bào)告中已提示，在美国(guó)通胀结构(gòu)中，供给(gěi)因(yīn)素改(gǎi)善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际(jì)减弱，而需求因素没有明显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考(kǎo)报告《美(měi)国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要(yào)指出的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性相匹配(pèi)。2023年一季(jì)度(dù)，美国个(gè)人消(xiāo)费支出环(huán)比大幅增长(zhǎng)3.7％（折年(nián)率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率的贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消费(fèi)维(wéi)持强劲，而耐用品消费(fèi)明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件(jiàn)等消(xiāo)费明(míng)显增(zēng)长(zhǎng)，与(yǔ)美国CPI二(èr)手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表健(jiàn)康等，也可能来自居民收(shōu)入(rù)和(hé)财富(fù)分配的改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收入(rù)上升和消费预期(qī)改(gǎi)善等多方(fāng)因素加(jiā)持（参(cān)考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三(sān)点思考——兼评美(měi)国(guó)一季度GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半年美国通(tōng)胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今年下半年，美(měi)国通胀超预期(qī)上行的风险值(zhí)得关(guān)注。综合考虑美国经济下行(xíng)与通胀黏性，我们的基准假设是(shì)，2023年(nián)内美国CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介(jiè)于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年(nián)（0.23％）之(zhī)间，但仍高于2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱(ruò)假设为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国(guó)需求走弱(ruò)的影(yǐng)响更(gèng)大(dà)；偏强(qiáng)假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀(zhàng)黏性(xìng)更强或发生新的(de)供给(gěi)冲(chōng)击等。假设(shè)年内(nèi)美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月(yuè)美国CPI季调同(tóng)比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度(dù)，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回(huí)落走势(shì)，即便5月和6月CPI环比保持(chí)在0.4％高位，CPI同比增速也可能回(huí)落(luò)至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容(róng)易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美(měi)国通(tōng)胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三(sān)季度(dù)以后，基数效(xiào)应利好不(bù)再，在(zài)基(jī)准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基(jī)础上，我们进一步提示下半年美(měi)国通胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预期上(shàng)行。受(shòu)2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车(chē)等耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年(nián)以来逐渐冷却。然而，目(mù)前有(yǒu)迹(jì)象表明，美国汽车消费需求并未(wèi)完全“透支”。2023年以来，随着国际供应链继(jì)续修(xiū)复，加(jiā)上(shàng)多数电动汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳回(huí)升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在(zài)连(lián)续六个季度(dù)负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印证了美国汽车消费回升(shēng)的(de)趋势，2023年1-3月美国(guó)国内汽车(chē)销量同比(bǐ)增速分(fēn)别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月(yuè)加(jiā)快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯(hāng)实汽车制造商(shāng)的财务(wù)状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继(jì)续降(jiàng)价的空间(jiān)。此外(wài)，美国(guó)商务部数(shù)据显示，截至2023年(nián)3月(yuè)，汽(qì)车制(zhì)造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示(shì)未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给(gěi)压力可能上升。因(yīn)此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格(gé)均可能超预期上扬。

　　第二，房租回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史(shǐ)数据显(xiǎn)示，美国(guó)房(fáng)价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个(gè)月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于(yú)好来与黑人是一个牌子吗，黑人包装为什么是好来2022年中左右触(chù)顶回落，继而市(shì)场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放(fàng)缓。但是，房价与租金(jīn)的相关性并不稳(wěn)定。此外，考虑到当前(qián)美国(guó)房屋空置率(lǜ)更处于历史最低(dī)水平，住房供给紧(jǐn)张也可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如(rú)果CPI住房租(zū)金环比增速(sù)仍持续(xù)保(bǎo)持0.5％以上(shàng)，那(nà)么美国CPI环(huán)比很难下(xià)降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便(biàn)有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美欧经济前景(jǐng)蒙尘，但全球(qiú)能源需求维持(chí)强(qiáng)劲。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发布月报显(xiǎn)示，其预计2023年(nián)全球石(shí)油(yóu)需求将增加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于中(zhōng)国(guó)需求复苏(sū)。其(qí)次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手呵(hē)护油价(jià)，未来(lái)也不排除(chú)采(cǎi)取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更(gèng)频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油价(jià)。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外宣布减产，提振(zhèn)了(le)因美(měi)欧(ōu)银行危机而下挫(cuò)的国际油(yóu)价。但好景不长，4月下旬(xún)以来美国地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油(yóu)价。最后，欧洲能源风险或(huò)在下一轮冬季回升。展望(wàng)下半年，欧(ōu)洲能(néng)源形(xíng)势仍有不确定性。据IEA 2022年12月(yuè)报告，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米。OPEC 2022年11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足(zú)或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储(chǔ)备可能处于警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源风险再起，原油、天然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较难(nán)降息(xī)。如(rú)果年(nián)末美(měi)国(guó)CPI同比增(zēng)速(sù)维持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预(yù)测(cè)水(shuǐ)平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美(měi)联储选择(zé)降(jiàng)息的底气(qì)可能(néng)不足。截至目前，市场对于(yú)美联(lián)储下半年降(jiàng)息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息(xī)预期被逐渐修(xiū)正削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间(jiān)保持高利率对美(měi)国经济的负面(miàn)影(yǐng)响，继而可能进一(yī)步计(jì)入(rù)中期经济衰(shuāi)退风险。相(xiāng)应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货币(bì)紧缩预期“上修”时期，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金融风险超(chāo)预期上升(shēng)，美国经济超预期下(xià)行，美联储降(jiàng)息超预期提前等(děng)。

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