《基(jī)金经理投(tóu)资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作(zuò)者：魏 凤 春(chūn)（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金首席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博(bó)士），创金合信基金(jīn)基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱(luàn)云飞渡仍从容

　　上期分享中（查看原(yuán)文(wén)），我(wǒ)们提出了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的(de)背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的进攻和防(fáng)守的理(lǐ)由都不是(shì)非(fēi)常清(qīng)晰(xī)。周(zhōu)末中(zhōng)央发(fā)布长期的产业(yè)政策，基(jī)调是(shì)清晰的(de)，但(dàn)那是诗和远方(fāng)，是战略性的布局，很多投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性的机(jī)会。伯克希(xī)尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特(tè)的老家奥巴哈举行，吸引了全球(qiú)投资(zī)者的目光，投资者总(zǒng)希(xī)望可(kě)以从中寻找到投资(zī)的秘(mì)诀(jué)，价(jià)值投资的道虽(suī)相同，但(dàn)法、术、器是(shì)各异(yì)的(de)。不(bù)仅(jǐn)如此，伯克(kè)希尔(ěr)决(jué)策者(zhě)对宏(hóng)观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技(jì)术的批判，很多与会者收获的可能不是清晰的思(sī)路，而是在迷宫中又(yòu)多走了一圈。

　　一、市场陷入僵持(chí)阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有(yǒu)“五穷(qióng)、六绝、七翻身”的(de)说法，谨慎的A股投(tóu)资者也开(kāi)始考虑Sell in May,一(yī)个很重要(yào)的理由是根(gēn)据惯例，银行保险等利好(hǎo)兑现后往往是市场开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是历史(shǐ)的铁律(lǜ)，比如2022年5月市场(chǎng)在(zài)新的政策(cè)基(jī)调下(xià)开始全面大反(fǎn)攻(gōng)。我(wǒ)们需要因时而变，投资者需要(yào)考虑到当前的市场背景已经和(hé)之前(qián)有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶段的一(yī)个重要(yào)理(lǐ)由是除了逻辑推演(yǎn)，很(hěn)多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎的投资(zī)者(zhě)往(wǎng)往是见(jiàn)好就(jiù)收或者谋(móu)定而后动，因此(cǐ)才有了上述的猜测。

　　市(shì)场(chǎng)不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里(lǐ)呢？

　　第一，从(cóng)内部看，市(shì)场已(yǐ)经(jīng)提前(qián)交易了政策的(de)方向(xiàng)，而且今年国内的政(zhèng)策(cè)本身也(yě)不是大开大合(hé)。新(xīn)出台的政策更多地在落实上(shàng)，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外部看，美联储依然在通胀、就(jiù)业数据(jù)、金(jīn)融数据和增长(zhǎng)数(shù)据传递的混乱信(xìn)息中纠结(jié)。

　　第三，从投资主线(xiàn)看，数(shù)字经济(jì)和中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩或者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短期(qī)游戏(xì)、传(chuán)媒(méi)、中特估(gū)与其他(tā)板(bǎn)块分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外(wài)，金融、消费和(hé)公用事业有反弹，但难以成(chéng)为持续的配置(zhì)主题，新能源(yuán)崩坏的筹码预期也决定了反弹的脆弱(ruò)性(xìng)。

　　第四，从交易行为看，投资者(zhě)并(bìng)未形成一(yī)致预期。随(suí)着一(yī)季报的披露(lù)，市场阶(jiē)段性发挥了(le)对盈利现实的(de)定价效率。具体(tǐ)表(biǎo)现为(wèi)，业(yè)绩出现一(yī)定修复和表(biǎo)现有韧性的金融、中(zhōng)药、电力、中特(tè)估主题以(yǐ)及TMT中的游(yóu)戏(xì)传媒等表现较好，家电(diàn)此前也有(yǒu)一定表现。不过(guò)，随着业绩的(de)公布反(fǎn)而出(chū)现了一定的买预(yù)期卖(mài)现实的操作。当然(rán)，相(xiāng)对(duì)而言市场(chǎng)也有定价效(xiào)率不稳定的(de)一面，同样是业绩修复(fù)或有韧性的农林牧渔、新能源和消费板块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的(de)原因：一(yī)季报显(xiǎn)示(shì)企业盈(yíng)利仍在(zài)磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超(chāo)额收益过于显(xiǎn)著，目前(qián)除了游戏、传媒一(yī)枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性(xìng)有所(suǒ)回调。中特(tè)估相(xiāng)关的基建、银行、石油、出版(bǎn)等板块盈(yíng)利有支(zhī)撑、估(gū)值(zhí)也较低，因此在(zài)最近(jìn)市场(chǎng)调(diào)整(zhěng)的(de)时(shí)候整体(tǐ)表现较好(hǎo)。在(zài)这两条我们看好的(de)全年主线之外，市场部分定价(jià)了一季报行(xíng)情，但核(hé)心问题在(zài)于当前盈(yíng)利仍处(chù)在(zài)磨底阶段。扣除金融和(hé)两桶油(yóu)，A股(gǔ)的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很(hěn)难(nán)撑起(qǐ)A股系统性的(de)行情。所以，我们看(kàn)到这两(liǎng)条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩(jì)尚可的(de)板块，整体反(fǎn)弹(dàn)的幅度都相对有(yǒu)限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场(chǎng)由于前期的悲观(guān)情(qíng)绪尚未对其定(dìng)价，这可能(néng)蕴含阶段性交(jiāo)易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清晰而(ér)明确的：政策关注(zhù)产(chǎn)业升级和人的问题(tí)

　　近期国内也处于一(yī)个会(huì)议密(mì)集召开的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决策层对于当前经济复苏动(dòng)力(lì)不(bù)足、复(fù)苏势头不(bù)稳的问题，有着清醒的认识(shí)，短期的工(gōng)作重点是恢复和扩大需求(qiú)，但同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会通过(guò)低水平(píng)的债务扩张(zhāng)来刺激经济，而是聚焦实体经济的产业升级(jí)，推进产业智能化、绿色化、融合化(huà)。

　　现代产(chǎn)业体系下(xià)的融合发展(zhǎn)

　　这次财(cái)经委会议(yì)的一个新提法是“坚持(chí)三次产(chǎn)业融合发展，避免割裂对立；坚(jiān)持(chí)推动传统产业转型升级，不(bù)能当成‘低端(duān)产业(yè)’简单退出”，这个提(tí)法很重要。我们去(qù)年底强调接下来一(yī)段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调均衡(héng)性(xìng)和系统性，才(cái)能形成(chéng)经济(jì)发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要(yào)重点支持和发展，但是经济的运行是一个完整(zhěng)的(de)系统，生产和(hé)消费、实体经济(jì)和金(jīn)融支(zhī)撑(chēng)、高科技领域和低(dī)技术领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销(xiāo)售-服务等各方(fāng)面需要协调发展，大(dà)家(jiā)的(de)信(xìn)心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能(néng)够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动起来。不能够孤(gū)立(lì)、片面地(dì)理解(jiě)和执行政(zhèng)策，毕竟即(jí)使是芯片这么(me)最(zuì)高科技的(de)领(lǐng)域，它的(de)下游需(xū)求也主要来自消费电子(zi)产品(pǐn)中的手机、汽车、智能家居(jū)等等，没有(yǒu)需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的循环(huán)的基础。

　　高质量的人才红利(lì)

　　另外，最(zuì)近政策讨论的一个(gè)重(zhòng)点是人，作为投资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载民族(zú)未来的新(xīn)生人口、需要(yào)关注的老龄人口(kǒu)。当前中(zhōng)国的发展逐(zhú)渐从资本和劳动要素(sù)拉动转向人力资源拉动，技(jì)术创新成为(wèi)能否突(tū)破内外部约束的关(guān)键。技术创新能力(lì)取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经历了过去几年(nián)的非常态之后，在内外部(bù)不确定性的制约下，如(rú)何(hé)让当前(qián)每个主体充满信(xìn)心、充满主观能动(dòng)性，是政(zhèng)策的重心。以人工智能为代表(biǎo)的数字经济大发展，有可能(néng)能够帮助我们适当缩小(xiǎo)国(guó)际竞(jìng)争中人力资源(yuán)的差(chà)距(jù)，这需要从一个更(gèng)高的角度理解人工智能和数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径(jìng)

　　5月的市场，看(kàn)起(qǐ)来(lái)是战(zhàn)略(lüè)僵持阶段的乱战。接(jiē)下来的政策力(lì)度和(hé)效果有(yǒu)多(duō)大、盈(yíng)利能否实质性的反(fǎn)弹、经济复苏的斜率是(shì)否面临(lín)趋缓的压力、海外的潜(qián)在风险到底有多大、美联储到底下(xià)一步面临(lín)的(de)是什么样的经济形势等(děng)，投资者希(xī)望渐次判(pàn)断上述一系列的重要问题(tí)的程度(dù)，并据(jù)此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易机会可能更均衡(héng)、但也更(gèng)脆弱，当前可(kě)能(néng)是一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶(jiē)段。投资(zī)者需要多一点耐心，风浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵。

　　“乱云飞(fēi)渡仍从容(róng)”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次(cì)股东大会上看到价值投资者很重要的一个特质，即我们提倡的“道”。市场的乱是暂(zàn)时的(de)，随着(zhe)事实的清晰，投资路径也将会非常明确(què)。这(zhè)个路径，我们(men)从(cóng)产业视角(jiǎo)做了一下梳理，供(gōng)投资者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上限是(shì)产业(yè)现代化，科技自主可用，数字化、高(gāo)端化(huà)与智能化是(shì)明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布(bù)局。投资的(de)下限是避免(miǎn)系统性的(de)风险(xiǎn)，在(zài)现代化的产业转型中(zhōng)，当前(qián)蕴(yùn)藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产(chǎn)业(yè)视角(jiǎo)下(xià)的(de)投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经济学家，投委会委员兼秘书长，宏观(guān)策(cè)略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总监，南开大学经(jīng)济学博士(shì)，清(qīng)华大学(xué)管理(lǐ)科学与工程博士后。学术研究与(yǔ)教学以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以来(lái)，一直致力于在周期波动的(de)框架内运用财政的视角解构宏观经(jīng)济的(de)运(yùn)行，将中国经(jīng)济(jì)看作一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其(qí)价(jià)值(zhí)与风险。

　　罗水星(xīng)博士，创金合(hé)信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观分析师，2022年2月加入创金合(hé)信基金(jīn)。此(cǐ)前(qián)履职博时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类(lèi)资产配置与择时研究(jiū)。武(wǔ)汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士，中国社科院经济学博士后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊(kān)。

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