核心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成(chéng)长均是内(nèi)部分化明显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证。②本质(zhì)上过(guò)去一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来行情或进入基本面驱(qū)动。③全年(nián)牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再(zài)平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成(chéng)长？

　　近期(qī)参加(jiā)一场交(jiāo)流(liú)活(huó)动时，对今年(nián)市场风格(gé)的讨论(lùn)很热烈，坚(jiān)持价(jià)值(zhí)风格者以“中特估”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证(zhèng)据，携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句乍一(yī)听都有道理(lǐ)，但(dàn)其(qí)实不然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了(le)这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市(shì)场风格将如何演(yǎn)绎(yì)？本篇(piān)报(bào)告(gào)将(jiāng)就此(cǐ)进(jìn)行探讨。　

　　1.22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前(qián)市场(chǎng)对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格偏向价(jià)值(zhí)，也有投资(zī)者认为近期TMT行(xíng)业(yè)涨(zhǎng)幅(fú)仍(réng)然领先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两(liǎng)种(zhǒng)风格(gé)并不明显，具体如(rú)下。

　　行(xíng)业角度看，底部反(fǎn)转以来价(jià)值、成(chéng)长内部分化明显。我们在前期多篇报(bào)告(gào)中(zhōng)提(tí)出去(qù)年10月底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并没有呈现严格的风格(gé)偏向，去年10月(yuè)底(dǐ)以来申万一级行业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位数为(wèi)27.3％，价值(zhí)类行业中位数为24.3％，所有申万一级行业的(de)涨幅中(zhōng)位数(shù)为24.5％。从(cóng)最大涨幅居(jū)前20％的不同风格(gé)行(xíng)业(yè)数量占比看，成长类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可(kě)见成(chéng)长、价值行业整(zhěng)体表(biǎo)现并未明显分(fēn)化。

　　成长(zhǎng)和价(jià)值(zhí)内部行业表(biǎo)现有(yǒu)涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去(qù)年(nián)10月末以来(lái)科技占优(yōu)，新能源表现较差，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及(jí)以ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能技(jì)术的(de)双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计(jì)算机（51％）、通信（47％）等表现居前，而(ér)电力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产(chǎn)政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来(lái)消(xiāo)费行业(yè)中食品饮料（44％）、地(dì)产(chǎn)链中房地产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来的时间(jiān)维度看，成(chéng)长板块(kuài)内行业保(bǎo)持去年(nián)10月(yuè)以来的格局，即科技表现好、新能源相(xiāng)对弱。再来看价(jià)值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块(kuài)整体涨幅相对靠后，其(qí)中农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走(zǒu)势明(míng)显偏弱(ruò)，今年以来基本(běn)处(chù)在“歇息”状态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内(nèi)部分(fēn)化明(míng)显。从代(dài)表(biǎo)性的风格指数看(kàn)，风格特征也(yě)并不明确(què)。去年10月底以来成(chéng)长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大(dà)涨幅为28％（今年(nián)初以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板(bǎn)指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国(guó)证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证(zhèng)100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的(de)指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权重不同。以成(chéng)长风(fēng)格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来(lái)创(chuàng)业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分(fēn)行业中表现(xiàn)较(jiào)弱的电力设备(bèi)权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅(fú)28％，其成分行业(yè)中(zhōng)涨幅居前的科(kē)技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来(lái)会进入盈利(lì)驱动(dòng)

　　过去(qù)一段时(shí)间市场是牛市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的特征，不同风(fēng)格指数表现差异不(bù)大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累(lèi)计(jì)涨(zhǎng)18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hòu)源于(yú)市场自底部起来(lái)后，处低位的行(xíng)业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改善的催(cuī)化，出现短期明显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面的趋势尚未明确，该(gāi)阶段行(xíng)情往往不存在特(tè)定的主线，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以来(lái)的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政策和事件(jiàn)驱动下的情绪(xù)修复。数字(zì)经济(jì)方面，去年二十大报告(gào)提出“加(jiā)快发展数字经济”、“建设(shè)现代化(huà)产(chǎn)业体系”，信创指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催(cuī)化市场情绪，政策(cè)端22/12国务(wù)院印发 “数据(jù)二十条”，23/03成立国家数据局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为代表(biǎo)的大模型推出标志人工智能(néng)逐步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱动(dòng)下数字经(jīng)济(jì)行情持续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨(zhǎng)幅达64％、数字经(jīng)济指数(shù)为38％。中特(tè)估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情(qíng)也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的国(guó)央企的估值修复。22/11证监会主(zhǔ)席提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重(zhòng)视国央(yāng)企价(jià)值实现(xiàn)，相关政策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此(cǐ)背景下(xià)中特估相关板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特估指数最大(dà)涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会(huì)进入盈利(lì)驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是(shì)一台(tái)“称重机”，基本面决定(dìng)股(gǔ)价(jià)涨跌，盈利趋势的(de)分化决定(dìng)未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成(chéng)长/价(jià)值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成(chéng)长，背后是(shì)国证成长指(zhǐ)数与价值指数的归(guī)母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分(fēn)点升(shēng)至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升至3.9个百分点；而2016-18年(nián)成(chéng)长开始跑输的(de)原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速(sù)差从15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至-2.1个(gè)百分点；到了2019-21年(nián)时风格又开始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又(yòu)开始(shǐ)优于价值股(gǔ)，国证成(chéng)长指(zhǐ)数(shù)-价值指数的归母净利润累计同比增速(sù)差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差(chà)值从18Q4的-2.2个(gè)百分点升(shēng)至21Q3的(de)7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本面的趋势。当前全部(bù)A股盈利仍处(chù)在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归(guī)母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或(huò)由前期的政(zhèng)策和事件驱动走向盈利驱动(dòng)，关注中报的基(jī)本面验证情况，以(yǐ)及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月度(dù)数据的回升情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增(zēng)长政(zhèng)策推(tuī)动下现代化产业(yè)体系建设，成长盈利增(zēng)速有望(wàng)更(gèng)快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长风格类指数中科创50预计(jì)23年归(guī)母净利增(zēng)速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在(zài)23％左右，而价值(zhí)类指(zhǐ)数里中(zhōng)证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值(zhí)看，未来科(kē)创50与(yǔ)上证(zhèng)50归母净(jìng)利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个百分(fēn)点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄(xù)势(shì)阶段(duàn)行业或再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势(shì)中。我(wǒ)们在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周(zhōu)期(qī)、估(gū)值(zhí)、基本面、资(zī)金面(miàn)等维度(dù)来看(kàn)，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已(yǐ)经进入新一轮牛(niú)市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季(jì)度(dù)市场可能处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表现也(yě)印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到来，气温(wēn)整体已在回(huí)升，但(dàn)短期(qī)温度仍可(kě)能上下波动。因此(cǐ)，市(shì)场短期可(kě)能(néng)出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛市(shì)初(chū)期基本面(miàn)还(hái)不(bù)够扎(zhā)实，更易受到其他因(yīn)素的扰动。目前宏观经(jīng)济数(shù)据显(xiǎn)示(shì)当前基本(běn)面恢(hu携手三十七年风雨兼程下一句是什么 三十年风雨兼程下一句ī)复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回(huí)落至(zhì)49.2％；从信(xìn)贷数据看，4月(yuè)新增信贷和社融数据(jù)较一季度均(jūn)明显走(zǒu)弱；从(cóng)物(wù)价数据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显(xiǎn)示当前经(jīng)济(jì)复苏仍(réng)然(rán)较弱。综(zōng)合来(lái)看，当前国内(nèi)基本面回暖仍需(xū)要一个过程，未来短期内市(shì)场更可(kě)能继续(xù)处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业阶段(duàn)性再平衡，全(quán)年数字经济(jì)仍是主线。在政策(cè)和事件的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来(lái)决(jué)定风格(gé)的关键在于相对(duì)基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续性(xìng)机会。此外，当前重视消(xiāo)费结(jié)构(gòu)性(xìng)机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代表的成长空间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金(jīn)石是业绩。我们从4月(yuè)初以(yǐ)来就(jiù)提(tí)出TMT板块出现阶段性过热，未来可(kě)能会有所休整，过去一个月TMT板块(kuài)的股价(jià)表现(xiàn)也印证了我(wǒ)们的判断(duàn)，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策(cè)和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍是第一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调(diào)仓经验看，历(lì)史上公募基金调(diào)仓(cāng)往往需要一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持(chí)仓从(cóng)白酒转向新能源，公募(mù)基金对TMT板块(kuài)的(de)增(zēng)持可(kě)能还(hái)未结束，23Q1基金重仓股中(zhōng)TMT板块超配比例（相(xiāng)对沪深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进入(rù)由(yóu)业(yè)绩验证的去伪存真阶段(duàn)，关注(zhù)政策和(hé)技术两条主线机会。第一，从(cóng)政策线看，数字经济(jì)已成为现代化产业体(tǐ)系的(de)重要支撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入。去(qù)年(nián)12月发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要(yào)素市(shì)场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家数据局有(yǒu)望成为顶(dǐng)层文件落地执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提(tí)升数字基础设施建设，根(gēn)据中国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数据中心(xīn)产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应(yīng)用落(luò)地，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬(yìng)件领域有望率先(xiān)受(shòu)益。当前科技巨头正加大对AI大模型的开发，近日谷歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和(hé)推理上的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研(yán)天(tiān)下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理市场复合增(zēng)长率达到36.5％。AI模型(xíng)的算数和推(tuī)理也将(jiāng)提升对上(shàng)游(yóu)硬件的需求，根据(jù)亿欧智库，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消(xiāo)费仍有韧性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消费一直是目前政策关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性(xìng)：没有日(rì)本式资产(chǎn)负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端(duān)看，我(wǒ)国房产价格相对趋(qū)稳，居民财富大幅缩水风险较(jiào)小；从收(shōu)入端看，国内经济复苏(sū)将推动(dòng)收(shōu)入(rù)和消(xiāo)费意愿提(tí)升。因此我国消费仍具有(yǒu)韧性，预计今年社零总额增速有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平均增速为(wèi)4-5％。从股市表(biǎo)现看，我们在前文中提出今年以来消(xiāo)费(fèi)行业涨幅在所有行(xíng)业(yè)中涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部分领域有望迎来向(xiàng)上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和Wind一致预测，预计(jì)23年医药板块中中药(yào)净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外(wài)，前期概念(niàn)催化下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较(jiào)高(gāo)，未来行情或也将出现“去伪存真”的(de)分化，我们(men)认为可以关注中(zhōng)特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重(zhòng)大(dà)安全领域、举(jǔ)国体制支持的(de)部分科技领(lǐng)域、部分盈利稳定、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探(tàn)究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国(guó)内疫情恶化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着陆影(yǐng)响全球(qiú)经济。

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