《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富(fù)管理(lǐ)升(shēng)级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大(dà)概(gài)率市场处(chù)于“战略(lüè)僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能(néng)更均衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需(xū)要多(duō)一点耐(nài)心。市场可能继(jì)续对一季报定(dìng)价，短期市场(chǎng)的(de)核心矛(máo)盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点。同时我们(men)也提(tí)醒(xǐng)大家，虽(suī)然我(wǒ)们(men)看好TMT和中特估全年的(de)投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中(zhōng)特估(gū)与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这两个板块短期可能的(de)风险。

　　一、市场的表现：继续定价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一(yī)周，市场的演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩尚可(kě)、同时前期(qī)又没有(yǒu)定(dìng)价(jià)充分(fēn)的火电、纺织服装、新能源(yuán)和家电(diàn)等有一定的超额收益，但是反(fǎn)弹也相(xiāng)对脆弱。国内外公(gōng)布的(de)部分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都(dōu)没有明确的方向性(xìng)，股市(shì)和债(zhài)市(shì)依(yī)然定(dìng)价国内经济疲弱的复(fù)苏力度，没有在(zài)我们(men)上一次对市(shì)场的判断上提供明显的增(zēng)量(liàng)信息。

　　上周申万31个行业中有7个行业出现上夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音(shàng)涨(zhǎng)，24个行业出现下跌。分(fēn)行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等(děng)行业表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有色(sè)金属等行业表现较差，周(zhōu)涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看(kàn)，社会服务(wù)、商贸(mào)零售(shòu)、美(měi)容护理(lǐ)等行业处于历(lì)史高位估值区间(jiān)，市(shì)盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金(jīn)属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处于历史(shǐ)低位估值区间，市盈率(lǜ)分位数分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周(zhōu)变化来看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽车等行业位(wèi)于前列(liè)，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落(luò)后，市盈率分位数分别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥(yōng)挤度观察，银行、交通运输、非(fēi)银金融等夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音行业换手率位于一年内高点，换手率(lǜ)分(fēn)位数分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔(yú)、美容护(hù)理(lǐ)、食品(pǐn)饮料等行业换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换手率(lǜ)分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传(chuán)媒等(děng)行业(yè)成交额占比位于一年内(nèi)高点，成交额占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农林(lín)牧渔、基础(chǔ)化工、综合等行业成交额占比位于一年内低点，成交额占比分(fēn)位数均为(wèi)1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的(de)进(jìn)一(yī)步(bù)验(yàn)证：宏观依(yī)据

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏观证据(jù)来看，市(shì)场是脆弱(ruò)而(ér)均衡的：

　　第(dì)一，出口不弱，趋势变弱，进口验证(zhèng)乏力的外需。

　　中国(guó)4月出口同比上(shàng)升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为(wèi)同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期次数最多的(de)指标之(zhī)一，正(zhèng)如每年大家对出口进行展望一样(yàng)，今年年初的出口确实(shí)又再次超出大家的预(yù)期。今年出口(kǒu)的变化(huà)，需要(yào)我们审(shěn)视、理解出(chū)口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在(zài)清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在(zài)过去几年做了很多的应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和(hé)广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需(xū)和中国全球战略的重要一环，也需要成为我们日后分析中的(de)重点(diǎn)之(zhī)一。

　　分析(xī)完中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短(duǎn)期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不(bù)过趋(qū)势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到全球经济和(hé)金融系统在过(guò)去一段(duàn)时间的风险暴露逐渐增(zēng)加，再结合越南、韩国这些重要出口(kǒu)国家近期的数(shù)据走势，出(chū)口趋势(shì)是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能(néng)走弱，一带一路(lù)和东盟可能也无法单(dān)独把中(zhōng)国出(chū)口稳住。与此同时，进(jìn)口继续走(zǒu)弱，在经历了年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济的(de)复苏斜率明显(xiǎn)趋于平缓，国内(nèi)外新(xīn)的政策变化又还没有看到，当前市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这(zhè)是我们觉得市场脆弱而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信贷(dài)一季度加(jiā)速放量后逐渐回(huí)归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月(yuè)新(xīn)增(zēng)人民币贷款0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年(nián)同期0.93万亿(yì)；社融增速(sù)10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值(zhí)12.7%；M1同(tóng)比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因为2022年4月(yuè)本身就是社融信贷比较弱的一个月，所(suǒ)以今(jīn)年4月的社融信贷看(kàn)上去比去(qù)年(nián)多，但实际上是比较弱的，比疫情(qíng)前的2019、2018年4月社融都要弱(ruò)。就(jiù)今年(nián)的节奏来(lái)看，一(yī)季度社融(róng)信贷提前发力(lì)，所以(yǐ)投放(fàng)巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃至略偏弱(ruò)的状态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压(yā)需求暂时(shí)释(shì)放之后，再(zài)度回归比较(jiào)弱的(de)态势，居(jū)民中(zhōng)长贷同(tóng)比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩(suō)1156亿(yì)，这意味着居民可能(néng)非但没有明(míng)显增加房贷(dài)的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时(shí)间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还房贷现象(xiàng)增(zēng)加的情况(kuàng)一致。另外，根据不完全统计的4月部分银行的(de)理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权益市场(chǎng)上资金回流并不明显，因(yīn)此极有(yǒu)可能(néng)流到了(le)低风险低波动(dòng)的相关产品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实(shí)物投资还是金融投资，居民部门的(de)风险偏好仍有待(dài)修复。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望下降之(zhī)后，整个(gè)金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大(dà)家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性风险偏(piān)好(hǎo)抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策或(huò)者基本(běn)面信号。

　　第(dì)三(sān)，CPI、PPI：弱复(fù)苏下(xià)低通(tōng)胀(zhàng)，反映(yìng)的是(shì)内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中国4月(yuè)CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同(tóng)夂叫什么部首怎么读，夂叫什么部首拼音比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内修(xiū)复动力(lì)偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格维持低(dī)迷。我们也(yě)判(pàn)断(duàn)在弱修复之下，低(dī)通胀的特质有望延续。

　　结构上看，食品价格继续(xù)回落。4月CPI食品(pǐn)价格同(tóng)比上涨0.4%，前(qián)值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜(cài)价格同环比大幅(fú)下降，环(huán)比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量(liàng)也(yě)相对充裕，猪肉(ròu)价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品烟酒、生(shēng)活用品及(jí)服务、交通和通信同比涨幅回(huí)落；衣(yī)着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较(jiào)上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)普通消费品(pǐn)的需(xū)求修复较弱，而(ér)高端、偏(piān)服(fú)务项的消费需求率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回落(luò)，主(zhǔ)要受(shòu)上年(nián)同期基(jī)数较高影(yǐng)响(xiǎng)，同时全球(qiú)库存周(zhōu)期去化，制造业(yè)偏(piān)弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下(xià)降0.6%，继续回(huí)落；生活资料同(tóng)比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游(yóu)和中游煤(méi)炭开采(cǎi)、石油和天然(rán)气开采(cǎi)、黑色金属采(cǎi)矿、石油、煤(méi)炭(tàn)及其他(tā)燃料加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力(lì)的(de)生产和供应业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选业(yè)同(tóng)比上(shàng)涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月(yuè)处在低位，我们认(rèn)为这(zhè)反映的是内(nèi)生(shēng)修复动力较弱。季节(jié)性因素以及产业周期带来的(de)食(shí)品(pǐn)价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同(tóng)比放缓、PPI大幅回落。随着下半年基数(shù)下降，经济逐(zhú)步(bù)修复(fù)，通胀有望回升，但我(wǒ)们认为通胀短(duǎn)期内也较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之(zhī)上，投资(zī)均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物价回落有(yǒu)助于企业(yè)刚性成本(běn)下降(jiàng)，修复盈利(lì)能力(lì)，关注通胀的(de)修(xiū)复更多反(fǎn)映的(de)是需求修(xiū)复(fù)的幅度。

　　三(sān)、下(xià)一步的策略：反(fǎn)弹概率大，要保持交易的(de)灵活性

　　从上述(shù)基本面(miàn)的(de)分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆(cuì)弱的交易机会(huì)”的判断。从技术面看，当前权益(yì)市场的买入理由是大盘指(zhǐ)数(shù)再(zài)度(dù)接近前期低位，这(zhè)为我(wǒ)们提供了布局机会，交(jiāo)易的反弹概率在(zài)加大。从策略角度看，投资者需要高度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构(gòu)与节奏(zòu)，反弹带(dài)来的是节奏的(de)变(biàn)化，不是趋(qū)势(shì)和(hé)结(jié)构的变化。

　　哪些(xiē)板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创(chuàng)金合信基(jī)金宏观策(cè)略配置团队观察各家分析师(shī)对(duì)申万各(gè)行业2023年归母净(jìng)利润的预测(cè)，可以作(zuò)为(wèi)参(cān)考。如果让反弹(dàn)更扎实一些，预期业绩变化是(shì)一个相对可靠的(de)数据。

　　环比上周来(lái)看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行(xíng)业基本面(miàn)较(jiào)为乐观，预计2023年(nián)净利润(rùn)分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢铁等行业基本面预(yù)期有所调整，预计2023年净利润分别(bié)变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博士，创金合信基金首席(xí)经济学家，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大(dà)学经济(jì)学博(bó)士，清华大学管理科学与(yǔ)工(gōng)程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融(róng)产品分析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波动的(de)框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金经理、首席宏观分(fēn)析(xī)师，2022年2月加入创金合信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基金，负责宏观(guān)策略、宏观政策、大类资产(chǎn)配置与择时研究。武汉大学学(xué)士，上海财(cái)经大(dà)学经济学硕(shuò)士、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后(hòu)，学术论文(wén)多发(fā)表于(yú)国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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