文：天(tiān)风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果一定要从鸡蛋(dàn)里面(miàn)找骨头(tóu)，那(nà)么最(zuì)大(dà)的问题既不是银行业，也不是房地产，而(ér)是创投泡沫(mò)。仔细看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几家(jiā)美(měi)国中小银行(xíng)）和(hé)商(shāng)业地产的(de)情况，就会发(fā)现他们(men)的问(wèn)题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破产和(hé)商业地产危机，其(qí)实(shí)都是(shì)创投(tóu)泡沫破灭(miè)的(de)牺牲品。

　　硅谷银(yín)行的主要问题不(bù)在资产端，虽然(rán)他的资(zī)产期限过长，并且把资产过于(yú)集中在(zài)一个篮子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银(yín)行特别(bié)是大银行的(de)资本管制大幅加强(qiáng)，银行资产端的(de)信用风险显著降低，FDIC所(suǒ)有担保银行(xíng)的一(yī)级风险资本充(chōng)足率从次贷危机前的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正问题出在负债端(美瞳最长一天可以戴多久，美瞳能戴多久一天duān)，这并不是他(tā)自己的(de)问题，而是储户(hù)的问题，这些储户也不(bù)是一(yī)般散户(hù)，而是硅谷的创(chuàng)投公司和风投。创投泡沫(mò)在快(kuài)速(sù)加息中破灭(miè)，一二级市场出现倒挂(guà)，风投机构失(shī)血的(de)同时从投资(zī)项目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行提取存款用于补充(chōng)经营性(xìng)现金(jīn)流(liú)，引发(fā)了一(yī)连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就(jiù)连同时(shí)出现危机的瑞信，也是在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现了重大亏损，进而暴(bào)露出巨大的资产问(wèn)题。硅谷(gǔ)银行的破产对美国银行业来说，算不(bù)上系统(tǒng)性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结(jié)合的这种(zhǒng)商业(yè)模(mó)式(shì)来说，是重大打(dǎ)击。

　　美(měi)国商业地(dì)产(chǎn)是创投泡(pào)沫破灭(miè)的另一个受害者，只不(bù)过叠加了疫(yì)情后远程办公的(de)新趋(qū)势。所谓的商业(yè)地产危机，本(běn)质也不是(shì)房地(dì)产的(de)问题(tí)。仔细(xì)看美国商(shāng)业地产市(shì)场，物(wù)流(liú)仓(cāng)储供(gōng)不(bù)应求，购物中心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写(xiě)字(zì)楼的空置率上升和租金下跌。写字楼空置问题最突出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等信(xìn)息科技公司(sī)集聚的西(xī)海岸，也是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科技公司就业疲软(ruǎn)的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表(biǎo)，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会带来(lái)怎样的连锁(suǒ)反(fǎn)应？这些反应(yīng)对(duì)经济系统会带来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来看(kàn)，创投泡沫破灭(miè)都不会(huì)带来系统性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的(de)房地产泡沫对比，创(chuàng)投泡(pào)沫对银(yín)行的影响要小得多。大(dà)多数科创企业是股权融(róng)资，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截至2022Q4，股权(quán)融(róng)资在(zài)美国非(fēi)金融企业融资中的占比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款融资仅占比(bǐ)8.8％和14.7％。

　　美国(guó)银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的(de)贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美(měi)国银行对整体企(qǐ)业(yè)贷款(kuǎn)占其资(zī)产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低(dī)4个百分点。由(yóu)于科(kē)创企业(yè)和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一(yī)样(yàng)，通过金融杠杆和影(yǐng)子(zi)银行，对金融系统形(xíng)成毁灭性打击。

　　此外，科技股也不像房地产是家(jiā)庭和(hé)企业广泛持有的资(zī)产，所以(yǐ)创投泡沫破灭(miè)会(huì)带来(lái)硅谷和华尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民和(hé)企业(yè)的广泛(fàn)财(cái)富缩水。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪(jì)初的科(kē)网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到(dào)可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及美国(guó)的(de)信息高速公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一幅美好的蓝图，早期快速(sù)增(zēng)长的用户量让大(dà)家相信科技(jì)企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲(máng)目(mù)追求(qiú)快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一(yī)切代(dài)价烧钱抢占(zhàn)市场，资本市(shì)场(chǎng)将(jiāng)估值依托在点击量上(shàng)，逐步(bù)脱离了企业的实(shí)际盈(yíng)利能(néng)力。更(gèng)有甚(shèn)者(zhě)，很多(duō)公(gōng)司其实算不上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量公司甚(shèn)至只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前缀(zhuì)或(huò)是.com后缀，就能让股票价格上(shàng)涨。

　　以(yǐ)美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每(měi)季(jì)度新增用户(hù)数超过100万，成为全球最大的因特网服务提供商(shāng)，用户数(shù)达到3500万(wàn)，庞(páng)大的用户群吸引了众多广告客户和商业合作伙伴，由此取得了(le)丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳(nà)。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂(liè)后，网络用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽(kuān)带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时(shí)计(jì)入455亿美元支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的(de)资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美(měi)元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美元，科技企(qǐ)业的自(zì)由现金流为-37亿美元(yuán)。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模式成熟(shú)稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平(píng)的(de)利润和现金流(liú)，2022年纳斯(sī)达克100的(de)利(lì)润率高达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自(zì)由现金(jīn)流为(wèi)5000亿美元，经营活动(dòng)现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相(xiāng)比2001年科技企业还在(zài)向市场“要钱”，当前科技企业(yè)主要(yào)通过(guò)回(huí)购(gòu)和(hé)分红(hóng)等形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投(tóu)泡沫破灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类(lèi)下信息技术中的3196家企业，按(àn)照市值(zhí)排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公司(sī)。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司这(zhè)一比例为38％，接近大公司的(de)二(èr)倍。此外，大公司自(zì)由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数水(shuǐ)平为4520万美元，而小公(gōng)司(sī)这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平为2.08亿美元，而小公司只有2145万(wàn)美(měi)元。大(dà)型科技(jì)企业创造利(lì)润和现金流(liú)的水平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至(zhì)少上市的(de)科(kē)技企业在(zài)利润和现金流表(biǎo)现上显著强(qiáng)于(yú)科网(wǎng)泡沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展在流动性强(qiáng)的大市(shì)值科技股上。未上市(shì)的小型科创企业若不能产(chǎn)生(shēng)利润和现金流(liú)，在(zài)高利(lì)率的环境下破产概率大大增加，这(zhè)可(kě)能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接(jiē)融资渠道(dào)的银行。

　　这轮加息周期导致(zhì)的创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影响最大的是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及(jí)低利率金融资本与科创投资(zī)深度融合的商业模式，但很(hěn)难(nán)真(zhēn)正伤害到大(dà)多(duō)数美国居民、经营稳(wěn)健(jiàn)的(de)银行业和拥(yōng)有自我造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周(zhōu)期的回落，而不是广泛(fàn)和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提(tí)示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超(chāo)预(yù)期紧缩(suō)，通(tōng)胀超(chāo)预期

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