来源：梁中(zhōng)华(huá)宏观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一(yī)篇类似标题的文章（参考《“放水(shuǐ)”难通胀，钱都去哪了？——通胀研(yán)究系列(liè)专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分(fēn)析欧美(měi)经济体，探(tàn)讨金融危机后主要(yào)发达经(jīng)济体持续宽(kuān)松、但通胀(zhàng)却持续低迷的原因。过去几年，我国货(huò)币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增速(sù)维持(chí)在高位，而通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还(hái)是通缩(suō)的讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国(guó)的(de)货币(bì)、信用和通胀的问题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在海外主要经(jīng)济体(tǐ)普(pǔ)遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已经连续(xù)三年处于低位水平。最新(xīn)公布的我国4月CPI同(tóng)比已经降至(zhì)0.1％，PPI同(tóng)比已经(jīng)降至-3.6％。PPI主要受到全球大宗商品价格(gé)的影(yǐng)响，和其它经济(jì)体PPI走势比较(jiào)一致，所以PPI受到全(quán)球性的(de)外部因素影响较大。

　　而CPI的变化更多是我(wǒ)国(guó)内部需求(qiú)的集(jí)中体现(xiàn)，剔除食(shí)品和(hé)能源后，我国核心CPI同(tóng)比(bǐ)只有0.7％，已经连续三(sān)年没有突破过(guò)1.5％，增速(sù)明显降了(le)一个台阶。而在疫情之前(qián)的(de)绝大部(bù)分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增(zēng)：“钱”没那么多！

　　而(ér)与通胀(zhàng)数(shù)据形成(chéng)鲜(xiān)明对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新(xīn)公布的4月(yuè)M2同比增速高(gāo)达12.4％，增速虽然有所下行，但(dàn)依然处于比较(jiào)高的位置。为何这么(me)高的“货币”增(zēng)速，通胀(zhàng)却没起来？要理解这个问题，我们首先要(yào)理解(jiě)“货币(bì)”的基本(běn)概念。

　　一般来说，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其实只是货(huò)币的一部分而已(yǐ)，它(tā)主要包(bāo)含(hán)的是存款(kuǎn)。事实上，“货(huò)币”的范围是(shì)很广(guǎng)的(de)，其(qí)实(shí)任何商品(pǐn)都具(jù)有货币属性，都可以(yǐ)用来做货币使用，我们在(zài)之前的(de)专(zhuān)题(tí)中有过详细(xì)的讨(tǎo)论。例如(rú)，在物物交换的时代(dài)，人们(men)用自己生产的商品去交易其(qí)他人(rén)生(shēng)产的(de)商品，没有(yǒu)传统意(yì)义上的现金或(huò)存款出现，同(tóng)样实现(xiàn)了市场(chǎng)交易、价值的交(jiāo)换，这种(zhǒng)相(xiāng)互交(jiāo)易的(de)商品都可(kě)以理解为是“货币”。通俗的(de)说，居民将钱(qián)放在银行存款，与放在理财、基金、资管产品等(děng)，本质是类似(shì)的，它们对于居民来说都是货(huò)币，而M2则主要统计的是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质出(chū)发(fā)，现金、存款、货(huò)币(bì)及公募基金、理财(cái)、资管产(chǎn)品、黄金(jīn)、白银，甚至其它一(yī)般(bān)商(shāng)品都可以是货币。而(ér)这些(xiē)“货币(bì)”之间(jiān)的区(qū)别，仅仅(jǐn)是流动性(xìng)（变现(xiàn)能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的(de)统计中，M0是流(liú)通中的现(xiàn)金，属于(yú)流动性最好的货币形(xíng)式(shì)；M1是(shì)M0加上活期存款，活期存(cún)款(kuǎn)的流动性比现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上定期(qī)存款，定期(qī)存款的流动性比活(huó)期(qī)存款要差(chà)一些。从这个角度出发，我们可以进(jìn)一步拓展M2的(de)统计边界，比如加上实体部门持有(yǒu)的理财、货币及公募基金、资管产品(pǐn)等等，那(nà)样可(kě)以更加全面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以(yǐ)M2只是一部分的货币(bì)储(chǔ)藏方式(shì)，而居民和企业还有(yǒu)很(hěn)多其(qí)它渠道储藏货币。而过去几年里，其它货币储藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大，居民和企业(yè)减少了(le)其它(tā)渠道(dào)储藏货(huò)币的(de)量。例如(rú)，2018年(nián)之后，银行理财规模(mó)告别(bié)了高增长，甚(shèn)至一度出现了负增长；信托、券商和基金资(zī)管产(chǎn)品规模也(yě)陆续出现负(fù)增长。而同样是从2018年开(kāi)始，居(jū)民存款(kuǎn)开始了高(gāo)增长，这(zhè)说(shuō)明实体部门的货币(bì)储(chǔ)藏渠道逐步(bù)向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的(de)货币(bì)可能会选择购(gòu)买银(yín)行(xíng)理财、信托产品、资管产品(pǐn)等，但在2018年之后，实体创造的货币更多转回了(le)购(gòu)买银行存款，这种结构性变化推升了(le)纳(nà)入(rù)M2统计(jì)的(de)货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实际的货币创造(zào)速度没(méi)有(yǒu)那(nà)么高。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通速(sù)度在下(xià)降

　　既然(rán)M2对货币的(de)统计存在范围不全面的问题，我们可以更多依赖社融的数据来(lái)观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理(lǐ)论上来说，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬(yìng)币的两个面。例如，一个居民从(cóng)银(yín)行借1万(wàn)元钱，其存款账户也会同时增加1万元。在(zài)这个过程中，实体部门的融资规模扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同时实体部(bù)门的货币量也增加1万元。该居民可以将(jiāng)2000元(yuán)放在银行存款，将8000元支付给另一个居民来购(gòu)买东西，而另一(yī)个居民可能(néng)拿这8000元去购买银行理财。这个时候如果统计M2的话，只有2000元，因为(wèi)8000元的理财产(chǎn)品并不统计(jì)入M2。而如果用社融(róng)来描述货币的创(chuàng)造就会客观(guān)很多，因为不(bù)管这些资(zī)金以(yǐ)什么形式流转(zhuǎn)和存在，整个社会(huì)的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新(xīn)公布的4月社融(róng)的同比增速(sù)为10％，相比(bǐ)M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不过(guò)和我国(guó)5％左右的实际经济增速相比(bǐ)，社融反映的我国(guó)货币创造速度其(qí)实也不低，那(nà)为(wèi)何没有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏(hóng)观问题，从简单的数量(liàng)方(fāng)程(chéng)式(shì)（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货币(bì)在经济体中每年(nián)流通多少次，即货币的流通(tōng)速度。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫情到(dào)来(lái)的时候，美国政府部门大幅度加杠杆，明(míng)显推升了美国的M2增(zēng)速(sù)，M2同(tóng)比最高(gāo)一度达到25％，即整个经济的(de)货币量扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比(bǐ)增速已经(jīng)降到(dào)了负增(zēng)长(zhǎng)，而美国的(de)通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个过程可以理解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币存量(liàng)大幅增加，而随着疫情影响减(jiǎn)弱(ruò)，货币(bì)流(liú)通速(sù)度也逐(zhú)步加快，大规模的存量货币(bì)在经济中(zhōng)加快(kuài)流转，推(tuī)升通(tōng)胀(zhàng)水平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的(de)储蓄率(lǜ)情况(kuàng)也能看得出(chū)来，在(zài)疫情期间，美国居民接(jiē)受政(zhèng)府大(dà)量补贴后，并没(méi)有全部花(huā)出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影(yǐng)响逐步(bù)减弱后，居民信(xìn)心和预期(qī)改善，将超(chāo)额储蓄花出(chū)去，推升货币流通速度，当前美国居民储蓄(xù)率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的(de)情况(kuàng)来(lái)看，货(huò)币创造速度(dù)和经济增速比(bǐ)也不低，但(dàn)货(huò)币流通速度是偏低(dī)的(de)。在疫情之前(qián)，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度(dù)在0.4次/年以(yǐ)上，而疫情出现后，货币(bì)流(liú)通(tōng)速度明显降低，根据一(yī)季(jì)度(dù)最新数(shù)据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出来，但(dàn)货币没有在(zài)经济体中加快流转起来(lái)，说明实体(tǐ)部门“花厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积钱”的意愿仍在低(dī)位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一(yī)季度统计局居民收(shōu)支调查数(shù)据(jù)看，我(wǒ)国(guó)居民(mín)储蓄率仍然达到38％，而(ér)疫情之前(qián)是(shì)在35％以内(nèi)，反映了支(zhī)出意愿(yuàn)偏弱(ruò)。

　　从信用(yòng)扩张的结构也能够看出来，因为一(yī)个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居民(mín)部门来看，4月(yuè)份(fèn)居(jū)民贷款再度出(chū)现负增(zēng)长，这(zhè)是(shì)非疫(yì)情、非春节月份(fèn)第二次(cì)出(chū)现这种(zhǒng)情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个(gè)月(yuè)的居民贷款(kuǎn)增量(liàng)只有5.1万亿，而(ér)之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上，当前这(zhè)一(yī)增(zēng)长速度已(yǐ)经回到了2016年时候的(de)水平，考虑到房价物(wù)价上涨的因素，居民加杠杆的(de)意愿是比较弱的(de)。

　　从企业部门的(de)信(xìn)用(yòng)扩张情况来看(kàn)，也有(yǒu)改善的空间。尽(jǐn)管我(wǒ)们(men)无法(fǎ)看到信贷投放的结构，但可(kě)以用债券净发行情况做个参考。疫情期(qī)间，国企(qǐ)等(děng)公共部门(mén)债券净(jìng)发行是明显扩张(zhāng)的，而非公共部门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再(zài)考虑到政府信用扩(kuò)张也较快，我国公(gōng)共(gòng)部门是信用和(hé)货币创造(zào)的重要支撑(chēng)力量，支撑存量货(huò)币增速(sù)维持在一定高位，而(ér)非公共部(bù)门创造的(de)货币量处于低位，也反映(yìng)了货(huò)币流通速度(dù)没有(yǒu)快(kuài)速(sù)回(huí)升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善(shàn)预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状况，我们(men)依然可以(yǐ)从(cóng)货币数量方程出发，一方面是稳住货币的存(cún)量，稳定(dìng)实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面(miàn)是提(tí)振实体信心和预期，改(gǎi)善货(huò)币流通速(sù)度(dù)。

　　从第一个方面(miàn)来看，私(sī)人部(bù)门的(de)融资需求还偏弱，需要进一步降低实(shí)体(tǐ)融资(zī)成本。当资产端(duān厦门面积多少万平方公里，厦门岛内多大面积)的(de)回(huí)报率在下降的情(qíng)况(kuàng)下(xià)，需要降低(dī)负债端的融资成本(běn)来(lái)对(duì)冲(chōng)。过去(qù)几(jǐ)年，政策上在降低企业融资(zī)成本上(shàng)发力较多。目前看，居民部(bù)门(mén)的融资成(chéng)本仍然偏高。我们在之前(qián)的专(zhuān)题中已(yǐ)经(jīng)分析过，虽然居民增量房贷利率已经大幅下行，但存量房贷(dài)利率(lǜ)仍然(rán)处于(yú)高位。根据我们的估算(suàn)，当前存量(liàng)房贷(dài)利率的平均值(zhí)仍(réng)然在4％-5％，2021年投放的房贷利(lì)率水平更(gèng)高，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情(qíng)况，也有部分居(jū)民偿还的房贷利率水平在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说，房产价格面临调整压力，各类(lèi)金融资产的(de)回报率也(yě)处于低位，所以这就相(xiāng)当于居民部门(mén)借(jiè)着(zhe)4-5％成本的(de)资金，投资的回报(bào)率(lǜ)确实是偏低的。要改善(shàn)居民的资产负债(zhài)表状(zhuàng)况，需(xū)要(yào)对居民负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息，否则居民净融(róng)资需求或依然(rán)偏(piān)弱。

　　从另一(yī)个方(fāng)面(miàn)来看，要提升货币流通速度，需要(yào)提振实(shí)体的信心和预期。居民(mín)和企业(yè)对于未来(lái)的信心(xīn)强、预期(qī)好，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加了(le)，对于整个经(jīng)济体系来(lái)说，货币流(liú)转速度(dù)才能加快，经济(jì)需求(qiú)才能好起来(lái)。提振(zhèn)信心和(hé)预期，是(shì)个(gè)系统性的工程。

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