摘要(yào)

　　4月社(shè)融(róng)和贷款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年内首(shǒu)次出现，新增社融和贷款不及2019-2021同期。关注两个方面(miàn)：第一，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外(wài)转负，且低于去年同期(qī)的-2170亿元，而4月30大(dà)中城(chéng)市商品(pǐn)房销售的(de)同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱，4月新增企业(yè)贷(dài)款6839亿元，低于2020和2021同期(qī)的平均值8558亿元。表(biǎo)外票据减少，表(biǎo)内票据增(zēng)加(jiā)。不过中长期贷款仍在多增(zēng)，指(zhǐ)向结构较(jiào)好。新(xīn)增非(fēi)银金融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信(xìn)贷(dài)额度(dù)相(xiāng)对(duì)充裕，部分(fēn)额度(dù)给金融企业(yè)投放贷款。

　　居民存(cún)款下降，或(huò)主要是存款搬家理(lǐ)财所致，企(qǐ)业(yè)存款活化过程仍然不够明(míng)显(xiǎn)。4月(yuè)居(jū)民存款下(xià)降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规(guī)模增(zēng)加1.2万亿元，可能(néng)反映部分居民存(cún)款重回理财，居民超额储(chǔ)蓄向消(xiāo)费的转(zhuǎn)化仍有待观(guān)察(chá)。M1同比增(zēng)速小幅(fú)反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的(de)平均值，显示企业存款活化(huà)程度较低。

　　债市(shì)计入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同(tóng)比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融(róng)指向(xiàng)部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓(huǎn)，债券市场对此已进行部分定价(jià)，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低(dī)6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是(shì)降息(xī)预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民贷(dài)款偏弱之外(wài)，企业贷款也在边际转弱，但企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比(bǐ)多增幅度较大。在这种背(bèi)景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能(néng)仍(réng)聚焦于银行存款利率下调。二是(shì)流动性(xìng)走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下(xià)移，背景(jǐng)是流动性充裕。在(zài)“市场利(lì)率围(wéi)绕政策(cè)利率波(bō)动”的要求下，银行(xíng)间资金(jīn)利(lì)率(lǜ)持续(xù)低于7天逆回购(gòu)利率可(kě)能并非常(cháng)态，短期需(xū)要(yào)关注5月末资金利率是否出现类似往年同期的(de)波动。

　　核心假设风险。货币政策出现(xiàn)超预期(qī)调(diào)整。财政政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。流(liú)动性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据(jù)。新增社融1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿(yì)元，前值(zhí)5.38万亿(yì)元。社融存量同比(bǐ)增长(zhǎng)10.0％，前(qián)值10.0％。新增人民币贷款7188亿(yì)元，预期(qī)1.14万亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元。M1同比增长(zhǎng)5.3％，前值5.1％。M2同比增(zēng)长12.4％，预期12.5％，前(qián)值12.7％（预期值(zhí)来源于Wind）。

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　　居民融资再度转(zhuǎn)负

　　4月(yuè)新增社融和贷款不及2019-2021同期。4月(yuè)新增社(shè)融1.22万亿元(yuán)，新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社融和贷款实(shí)现同比小(xiǎo)幅(fú)正增，但去年同期因局(jú)部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增社(shè)融和贷款(kuǎn)要低于2019-2021同期(qī)的平均(jūn)值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从(cóng)社融分项看，新增贷款（社融口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未贴现(xiàn)票据融(róng)资-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元(yuán)；新增信托贷款119亿元(yuán)，同样(yàng)基数较低(dī)，同比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平(píng)。

　　4月融资数(shù)据，关注以下(xià)两个方(fāng)面(miàn)：

　　第一，居民融资出现反复，意外转负，且低于(yú)去(qù)年同期。4月新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月(yuè)以来最(zuì)低值，低于去(qù)年同期的-2170亿元。拆分来(lái)看，新(xīn)增居民短贷-1255亿元；中长期贷款(kuǎn)-1156亿元。对比1-3月居(jū)民(mín)新增贷款平均值5700亿元，4月新增居民(mín)贷款转(zhuǎn)负，反映居民融资需求修复(fù)并不稳固。

　　第二，企业融(róng)资也(yě)在(zài)边际转弱。4月新增(zēng)企业(yè)贷款6839亿元，略(lüè)多于去(qù)年同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低(dī)于(yú)2020和(hé)2021同(tóng)期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据融资(zī)1280亿元，结(jié)合4月票据利率较3月明(míng)显回落以(yǐ)及(jí)新增未贴现票据下降，指向(xiàng)票据供给相对不足，部分从表(biǎo)外转入(rù)表(biǎo)内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信(xìn)贷(dài)额(é)度相对充裕，在满足(zú)实(shí)体融资(zī)的同时，还给金(jīn)融企业投放贷(dài)款(kuǎn)。

　　不(bù)过(guò)企业(yè)融资结构向好，中长期贷款延续同比多增。4月新(xīn)增企业中(zhōng)长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元(yuán)，连续九(jiǔ)个月同(tóng)比多增(zēng)。企业债(zhài)净融资(zī)2843亿(yì)元，与一季度的平均值2827亿元较(jiào)为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元(yuán)，净融资(zī)1935亿(yì)元(yuán)，占企业(yè)债净融资(zī)的68％。

　　其他(tā)方面，政府债净融资略高于去(qù)年同期。4月社融(róng)口径政府债净融资4548亿元(yuán)，较去年同期(qī)多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行(xíng)1833亿(yì)元，地方债净发(fā)行2436亿元。4月(yuè)地方债净(jìng)发行(xíng)显著低(dī)于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月地方(fāng)债净(jìng)发行达到9639亿(yì)元和14994亿元，如今年5-6月(yuè)地方新增(zēng)债主要发行提前批额度，地方(fāng)债净(jìng)发(fā)行(xíng)规模或在6000亿元左右， 地方债(zhài)对社融存量同比增速的拖累或达0.5-0.6个(gè)百分点 。

　　4月社融和信贷(dài)数据边际(jì)转(zhuǎn)弱，环比降幅(fú)大于季节性规律(lǜ)。一方面(miàn)，新(xīn)增居(jū)民贷款意外转负，甚至(zhì)弱于去(qù)年(nián)同期(qī)，而4月(yuè)30大中城市商品(pǐn)房销售的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企业融资也出现放缓迹象(xiàng)，不过(guò)中长期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较好(hǎo)。接下来重(zhòng)点关注居民融资和(hé)企业融资的总量是否修复，其次是企(qǐ)业存款活(huó)化过程。

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　　存(cún)款下降(jiàng)，活化程度(dù)未见明显改善

　　M2同比增速小幅回(huí)落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个(gè)百分点。M2环(huán)比-6066亿元(yuán)，2022年同期(qī)增量为2023亿元。存款结构方(fāng)面：

　　新增居民存款-1.20万(wàn)亿元(yuán)，同比-4618亿元(yuán)。居民存款(kuǎn)结束了(le)连(lián)续13个(gè)月的(de)同比多增。居民存(cún)款可能(néng)有(yǒu)几个(gè)去向，一是3月末(mò)回表(biǎo)的理(lǐ)财资(zī)金，在(zài)4月(yuè)再(zài)度出表回到理财(cái)，表现为4月理财(cái)规模的增长，4月理财规模增约1.2万(wàn)亿元至26.2万亿(yì)元（详见《居民风险(xiǎn)偏(piān)好仍低，理财增量(liàng)66％在现(xiàn)金(jīn)管理》），规模上与居民(mín)存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是预留资金用于小(xiǎo)长假消费，对(duì)应部分转为企业(yè)存款；三(sān)是4月在30大中城(chéng)市地(dì)产(chǎn)销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民(mín)贷款同比转负，居民购房(fáng)可(kě)能更多依赖自有资金(jīn)，对应(yīng)居民(mín)存(cún)款减少(shǎo)，或转为(wèi)企业存款等。此外，4月物价下降和就业压(yā)力边际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于(yú)荣枯(kū)线之下，可能制约(yuē)了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆意(yì)愿也(yě)偏弱(ruò)。

　　新(xīn)增企(qǐ)业存款1408亿(yì)元(yuán)，去年同期为-1210亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比+2618亿元。M1环(huán)比-8260亿元(yuán)（主要对(duì)应企业活期存款增量(liàng)），去年同期为-8925亿元。4月M1同(tóng)比增长5.3％，略高于3月的5.1％，对(duì)比(bǐ)去年(nián)6-10月(yuè)的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化(huà)程度略有改善(shàn)，但幅度有限(xiàn)。4月(yuè)企业(yè)存款结(jié)构数据尚未(wèi)发布，观察3月数据，新增企业定期存款1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿(yì)元；新增(zēng)活(huó)期存款1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿元。

　　综合来(lái)看(kàn)，4月M1同(tóng)比增速(sù)小幅反弹，企业存(cún)款(kuǎn)活化略有改(gǎi)善；居民存款转河北保定技校排名，保定技校前十名为(wèi)同比少增，部分可能转回银行理(lǐ)财(cái)。

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　　从金(jīn)融(róng)数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数(shù)据来看对(duì)流动性存(cún)在影(yǐng)响的一些因素(sù)：

　　一是财政存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存(cún)款(kuǎn)5028亿元，而去年同期仅(jǐn)为410亿元，因(yīn)去年退税规(guī)模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为接(jiē)近2019和2021同期。从财政存款剔除政府债(zhài)净缴款之后(hòu)，剩余的(de)是财政收支差额。今年(nián)4月政府(fǔ)债(zhài)净缴款2436亿元(yuán)，财(cái)政(zhèng)收支差额（收(shōu)入大于(yú)支出）2592亿元，而(ér)去年同期财政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元。由此可(kě)知，4月(yuè)财政收支差额与2019和2021年同期(qī)较(jiào)为接(jiē)近(jìn)。

　　二(èr)是存款缴准，4月新增居(jū)民和企业存款合(hé)计-10592亿(yì)元，对应缴准规(guī)模约-800亿元（乘以(yǐ)加(jiā)权法准率7.6％）。而(ér)2-3月缴(jiǎo)准量则分别(bié)为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变化。4月末M0环(huán)比(bǐ)增309亿元，边(biān)际(jì)变化不大。

　　结合(hé)央行(xíng)净投放等(děng)数据估计，4月(yuè)末超储率约1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。采用金融机构资产负债表(biǎo)测算的3月末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于五因素法测算的(de)1.4-1.5％，其中(zhōng)的差距可能来自银行主动(dòng)调配，这给五因素(sù)法测算超(chāo)储带(dài)来更多不(bù)确定性(xìng)。从4月末到5月上(shàng)旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为(wèi)充裕，使得(dé)资(zī)金利率(lǜ)维(wéi)持低位。

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　　利率策略(lüè)：债市对利(lì)多因(yīn)素(sù)反应“钝化”

　　4月社融转弱，数据(jù)发布后，长端利率小幅下(xià)行(xíng)，然后(hòu)小幅上(shàng)行基(jī)本回到数据发布前(qián)的状(zhuàng)态，对社融不及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以下(xià)信号(hào)值得关(guān)注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明(míng)显转弱，为年(nián)内首次出现。1-3月贷(dài)款持续同比多增，是社融(róng)的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期限票(piào)据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明显下移(yí)，指向(xiàng)贷款投放(fàng)边际放缓，因而(ér)市场(chǎng)对4月社融和贷款转弱已有一定(dìng)程度的(de)预(yù)期(qī)。不过(guò)新增(zēng)居(jū)民贷款弱于去年同(tóng)期，可能超出了预(yù)期。面对社融转弱，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可能反映出市(shì)场先反映(yìng)贷款偏(piān)弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分(fēn)资(zī)金选择止盈。对比3月强于预期的社融(róng)公(gōng)布后，长(zhǎng)端利率延(yán)续(xù)下行，当前债(zhài)市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出部分投资者预期利(lì)率(lǜ)已下行(xíng)至阶段低点。

　　二(èr)是居(jū)民存款(kuǎn)下降，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财所(suǒ)致(zhì)；企业存款活化过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降1.20万亿(yì)元，而理财规模(mó)增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居民存款重回理财，居民超(chāo)额(é)储蓄向消费(fèi)的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察。M1同比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平均(jūn)值，显示企业存(cún)款(kuǎn)活化程度较低(dī)。

　　三是非银资金较为(wèi)充裕，助力(lì)资金利率下行。观察4月非银企业新增(zēng)贷(dài)款2134亿；3月金融机构资产负债表数据(jù)中，其(qí)他存款性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大幅反弹（4月(yuè)尚未发布）；4月银行理财(cái)规模的反(fǎn)弹，三者(zhě)均反映出(chū)非银机构资金较为充裕，再加上(shàng)银(yín)行贷款转弱，带(dài)来(lái)的流动性指(zhǐ)标考核需求(qiú)下(xià)降，为债券-存单-票(piào)据利率曲河北保定技校排名，保定技校前十名线(xiàn)下(xià)移提供了基础(chǔ)。

　　债市计(jì)入(rù)经济环比放缓(huǎn)预期。4-5月同比(bǐ)基数较低，但PMI、进(jìn)出(chū)口、通胀和社融指向部分指标环比放缓，债券市场对(duì)此已进行部(bù)分(fēn)定价，10年国债收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年(nián)期(qī)MLF低6bp。我(wǒ)们(men)在《利率债(zhài)赔率(lǜ)已低，胜在流动(dòng)性》分析，参考去年降息预期(qī)较强的时(shí)段，10年国债(zhài)和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收(shōu)益降至(zhì)2.7％附近，能(néng)否继续下行可能更多依赖(lài)于降息预期的发酵。

　　往后看，关注两(liǎng)个线(xiàn)索。一是(shì)降息预期是否继续(xù)升温。除了4月居(jū)民贷款偏弱(ruò)之外，企(qǐ)业贷款也在边际转弱，但企业中长期(qī)贷款同比多增幅度较大。在这种背(bèi)景下，MLF利率下调概率不高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情(qíng)况。降息预期可能仍(réng)聚焦于银行(xíng)存款利率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月(yuè)以来(lái)的利(lì)率曲(qū)线下移，背(bèi)景(jǐng)是流(liú)动(dòng)性(xìng)充裕。在“市场利率(lǜ)围(wéi)绕政策利率(lǜ)波(bō)动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购利率可(kě)能并非常态，需要关注5月末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似往(wǎng)年同期的(de)波动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策出现(xiàn)超预期调整。本文假设国内货币政策维持当前(qián)力度，但假(jiǎ)如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期(qī)变化，国(guó)内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超预期(qī)调整。

　　财政政策出(chū)现超(chāo)预期调整。本(běn)文(wén)假设国内财政(zhèng)政策维持当前(qián)力度(dù)，但假如国内经济超预期放缓，国内财(cái)政(zhèng)政策相应可能出现超预期调整(zhěng)。

　　流动性出现(xiàn)超(chāo)预期变化。本文假设流动(dòng)性维持充(chōng)裕状态(tài)，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年同期，流动性可能出现(xiàn)超(chāo)预期(qī)变化。

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