文丨(gǔn)明明 章立聪 余经纬

　　跨季结束后资金利率自低(dī)位持续上(shàng)行，即便税期(qī)结束，资金利率(lǜ)却仍未(wèi)回落，反(fǎn)而进一步走高。我们认为主要是(shì)源于(yú)：①货币(bì)政策力度边(biān)际转(zhuǎn)弱；②税(shuì)期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资(zī)金(jīn)融出意(yì)愿与(yǔ)能(néng)力降(jiàng)低。③资金较为拥(yōng)挤导致债市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和(hé)月末因素，预计短期内(nèi)，资金利率下(xià)行(xíng)空间(jiān)有限，波动(dòng)幅度加大，建议投资者关注(zhù)资金面的边(biān)际变化，警惕流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以及(jí)头寸管理的影响。

　　▍近期资金利(lì)率持续上(shàng)行。

　　跨(kuà)季结束(shù)后资金利率自低位持续(xù)上行，4月18-19日税期(qī)缴款，DR007围绕(rào)2.10％中枢运行，然而税期(qī)结束(shù)后却并(bìng)未回落，4月(yuè)21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔(gé)夜(yè)利率(lǜ)角度观察，银(yín)行与非银机构(gòu)间流动性分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限利差也(yě)明显压(yā)缩，DR001与DR007甚至(zhì)已(yǐ)经倒挂(guà)。我(wǒ)们认为税期结束，资金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一(yī)，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳(wěn)健的货币政策坚持以我为主、稳字当头，保(bǎo)持货(huò)币(bì)信(xìn)贷合(hé)理增长，确保利率水平合适，在(zài)追求经济(jì)提振的同时，也注重防范市(shì)场(chǎng)过热带来(lái)的金融风(fēng)险(xiǎn)。在满足广(guǎng)义流(liú)动性供需匹配的前提下，货币工具力度可能(néng)会(huì)有所(suǒ)回摆。从央行的具体(tǐ)操作(碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别zuò)上(shàng)来看(kàn)，MLF小幅(fú)增量(liàng)续做，逆回购投放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有退(tuì)”，均预示后续(xù)政(zhèng)策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走(zǒu)款叠加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金(jīn)融出意愿与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴(jiǎo)款，而4月通常是(shì)缴(jiǎo)税(shuì)大月，因此走款可能(néng)对银行(xíng)间流动(dòng)性带(dài)来(lái)了一定的压力。此外，参(cān)考近期票据利率走势，预计(jì)信贷增(zēng)速(sù)较(jiào)一季度将会(huì)有所放缓，但4月(yuè)预计仍将保持(chí)同(tóng)比多(duō)增的态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(d碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别ié)加信贷(dài)投放(fàng)，银行系统整体资金(jīn)流出，因此向(xiàng)同业融出的意愿和能力有所降(jiàng)低。

　　▍其(qí)三，资金(jīn)较为拥挤(jǐ)可能会导致债市(shì)脆弱性和(hé)敏感度增加(jiā)，且(qiě)投资者对(duì)于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从(cóng)质(zhì)押(yā)式回购成交量和我们测算的杠杆率来看，虽然上周受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但(dàn)依然(r碾压与辗轧的区别是什么，辗轧与碾压有什么区别án)处于历史相对(duì)积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。此(cǐ)外投资者对货(huò)币政策力(lì)度以及跨月(yuè)资金(jīn)面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上对于未(wèi)来(lái)一个月(yuè)内资金(jīn)价格(gé)上(shàng)行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市展望：五一(yī)假(jiǎ)期临近，回购资(zī)金的(de)期(qī)限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空(kōng)间有限。

　　月末往(wǎng)往财政集中(zhōng)支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但跨(kuà)月前(qián)夕银行(xíng)资金融出意愿一般较低，预(yù)计资(zī)金波动幅度较(jiào)大。对于债(zhài)市而言，短期交(jiāo)易主线或延续政策与基(jī)本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主(zhǔ)，建议投资(zī)者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大(dà)幅收紧对债市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政(zhèng)策(cè)不及预期；经济复苏节奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动性过快收紧。

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