文丨明明 章立聪(cōng) 余经(jīng)纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持(chí)续上行，即(jí)便税期结(jié)束，资金(jīn)利率却仍(réng)未回落(luò)，反而进一步走高。我们(men)认为(wèi)主要是源于：①货币政策力度边际(jì)转弱；②税期走款叠加4月信贷(dài)投(tóu)放情(qíng)况较好，导致银行资(zī)金融柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢出意愿与能(néng)力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥(yōng)挤导(dǎo)致债市敏感度增加(jiā)。考虑(lǜ)假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预计短期内(nèi)，资(zī)金(jīn)利率下行空间有(yǒu)限，波(bō)动(dòng)幅度加大，建议投资者(zhě)关注资金(jīn)面的(de)边际(jì)变化(huà)，警惕流动性大(dà)幅收紧对(duì)债(zhài)市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管理的影响。

　　▍近期资金利率持续上行。

　　跨季结束后资金利率自(zì)低位持(chí)续上行(xíng)，4月18-19日税期缴(jiǎo)款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税期结(jié)束后(hòu)却并(bìng)未(wèi)回落，4月21日(rì)冲高至2.27％，隔夜利率上行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察(chá)，银(yín)行与(yǔ)非(fēi)银机构间流动(dòng)性分(fēn)层现象弱化；此外，隔夜利(lì)率与(yǔ)7天利率的期限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要有以下(xià)几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健(jiàn)的货币政策坚持以我为主、稳字(zì)当头，保持货(huò)币信贷(dài)合理增长，确(què)保利率水平合适，在追求经济提振的同时，也注(zhù)重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险。在满足广义(yì)流动性供需匹配的前提下，货币工(gōng)具力度可能会(huì)有所回摆。从(cóng)央行(xíng)的(de)具体操作上来看，MLF小幅(fú)增(zēng)量续做，逆(nì)回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后(hòu)续政策将更加“精准有力”，流动性投放趋于谨慎。柿饼有酒味还能不能吃了，柿饼有酒味还能不能吃了呢>

　　▍其二，税期走(zǒu)款叠(dié)加4月信贷投(tóu)放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降低。

　　4月(yuè)18到19日税(shuì)期缴款，而(ér)4月通(tōng)常(cháng)是缴税大月，因此走款可能(néng)对银行间流动性(xìng)带来了一(yī)定的(de)压力。此(cǐ)外，参考近期(qī)票据利率走势，预计信贷(dài)增速(sù)较(jiào)一季(jì)度将会(huì)有所放缓(huǎn)，但4月预计仍将保持同比(bǐ)多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加信贷投放，银行系(xì)统整体资金流出，因此向同(tóng)业融出(chū)的意(yì)愿和能力有所降低。

　　▍其三，资(zī)金(jīn)较为拥(yōng)挤可能会导致债市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上(shàng)行的担忧增加。

　　从质押(yā)式回(huí)购成交量和我们(men)测(cè)算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽然上周受(shòu)资金收紧(jǐn)影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史(shǐ)相对积极的水平，导(dǎo)致债市敏感度(dù)增(zēng)加。此外投资者对货币(bì)政(zhèng)策力(lì)度以及跨(kuà)月资金(jīn)面情况仍存(cún)担忧，使得市场上对于未来(lái)一个(gè)月内资金价(jià)格上行(xíng)的预期更为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一(yī)假(jiǎ)期临(lín)近，回购资(zī)金的期限(xiàn)被(bèi)动拉长(zhǎng)，利率(lǜ)下(xià)行空间(jiān)有限。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市(shì)场释放资金；但(dàn)跨月前夕银行资金(jīn)融出意愿一般较(jiào)低(dī)，预(yù)计(jì)资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大。对(duì)于债市而言，短期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计(jì)利率以震荡走势为(wèi)主，建议投资(zī)者关注资金面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸(cùn)管(guǎn)理的影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经济复(fù)苏节(jié)奏不及预期；银行间市场(chǎng)流动性过(guò)快收紧(jǐn)。

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