文：天风宏观宋雪涛(tāo)/联系人向(xiàng)静姝(shū)

　　美国经济没有(yǒu)大问题，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从鸡蛋里(lǐ)面(miàn)找骨头，那么最大的问题既(jì)不是银(yín)行业，也(yě)不是房(fáng)地产(chǎn)，而是(shì)创投泡沫。仔细(xì)看(kàn)硅谷银行（以及类似(shì)几(jǐ)家美国中小银行）和(hé)商业地(dì)产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地产危机，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺(xī)牲品。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的主要问题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长(zhǎng)，并(bìng)且把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里(lǐ)，但事(shì)实上，次贷危机后监管对银行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅(fú)加强(qiáng)，银(yín)行资产端的信用风险显著(zhù)降低，FDIC所(suǒ)有担保银行的一级风险资本(běn)充足率(lǜ)从次贷危机前的(de)不到10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银行的真(zhēn)正(zhèng)问题出(chū)在负(fù)债端，这并不是他(tā)自己的(de)问(wèn)题，而是储户的(de)问题，这(zhè)些储户也不是一般(bān)散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在(zài)快速加(jiā)息(xī)中破(pò)灭，一二级市场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的(de)同(tóng)时从投资(zī)项(xiàng)目中(zhōng)撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷(gǔ)银行(xíng)提取存(cún)款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现金流，引发(fā)了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银(yín)行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的(de)问题(tí)。就连同时出现危机的瑞信，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产问题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国(guó)银行业来(lái)说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷的(de)创投圈、以(yǐ)及金融(róng)资本与创投企业深度结合(hé)的这种商业模式来(lái)说，是(shì)重大打击。

　　美国商业地产是(shì)创投泡(pào)沫破灭(miè)的另(lìng)一个受害者，只不过叠加了疫情(qíng)后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的商业(yè)地产危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题(tí)。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产(chǎn)市场(chǎng)，物流(liú)仓储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨日黄(huáng)花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空(kōng)置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾(wān)区、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科(kē)技公司集聚的(de)西海岸，也(yě)是(shì)受到了创投企业和科技(jì)公司就(jiù)业疲软的拖(tuō)累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨论的问(wèn)题(tí)，既不是小型(xíng)银行的(de)缩(suō)表，也不是地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会(huì)带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应(yīng)对经济系(xì)统会带(dài)来(lái)什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性还是影响范围来看，创投泡(pào)沫破灭(miè)都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融危机的房地产泡(pào)沫对比(bǐ)，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得多。大多数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权融资，根据OECD数(shù)据，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国(guó)非(fēi)金融企业(yè)融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对(duì)科技企业的贷款数据，但截至(zhì)2022Q4，美国银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为10.7％，也比科网时期(qī)的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科(kē)创(chuàng)企业和银行体系的相对隔离，创投(tóu)泡沫不会(huì)像次(cì)贷(dài)危机一样(yàng)，通(tōng)过金融杠杆(gān)和影子(zi)银行，对金融系统(tǒng)形成毁灭性打击(jī)。

　　只要开窗一定不会煤气中毒吗，怎么判断煤气是不是漏了sdt>此(cǐ)外(wài)，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广(guǎng)泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带来硅谷和华尔街的(de)局部(bù)财富毁灭，但(dàn)不会带来居民和企业的广泛(fàn)财富缩(suō)水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得(dé)多。

　　本世纪(jì)初的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期，科技(jì)企(qǐ)业还没找到可靠的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信(xìn)息技术(shù)的(de)快速发(fā)展以及美(měi)国的(de)信息高(gāo)速公路战略为(wèi)投资(zī)者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的(de)用户量让大家相(xiāng)信科技企业可以重塑人们的(de)生活(huó)方式，互联(lián)网公司开(kāi)始(shǐ)盲目追求快速增长，不(bù)顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将估(gū)值依(yī)托(tuō)在点击(jī)量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有(yǒu)甚者(zhě)，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至(zhì)只是在名称上添加(jiā)了e-前缀或(huò)是.com后缀，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在线AOL为(wèi)例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户(hù)数超(chāo)过(guò)100万，成为全球最大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大(dà)的(de)用户(hù)群吸引了众多广告客户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取(qǔ)得了丰(fēng)厚的收入，并在(zài)2000年收购了时代华(huá)纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破(pò)裂(liè)后，网络用(yòng)户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号上网业务逐(zhú)渐被宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收入下降5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终净(jìng)亏损达(dá)到了987亿(yì)美(měi)元。

　　2001年(nián)科网(wǎng)泡沫时(shí)，纳斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科(kē)技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业(yè)的自(zì)由现金流为-37亿美元。如今大(dà)型科技企业(yè)的(de)盈利模式成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的(de)利润和现(xiàn)金流，2022年纳斯达克100的利润(rùn)率(lǜ)高达12.4％，净(jìng)利润高(gāo)达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现(xiàn)金流为5000亿(yì)美元，经营(yíng)活动现(xiàn)金流(liú)占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比(bǐ)2001年科技企业(yè)还(hái)在向(xiàng)市场“要钱”，当(dāng)前(qián)科技企业主要通(tōng)过(guò)回购和(hé)分(fēn)红等形式向(xiàng)股(gǔ)东“发(fā)钱”。

　　第(dì)三，当前创投泡沫(mò)破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是小(xiǎo)型创业企业。

　　考察(chá)GICS行业分类下信息(xī)技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公(gōng)司(sī)，剩(shèng)余70％为(wèi)小公司。2022年大公司中(zhōng)净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一比例(lì)为38％，接近大(dà)公司的(de)二倍。此(cǐ)外(wài)，大公(gōng)司自由现金流(liú)的中位数水平(píng)为4520万(wàn)美(měi)元，而小公(gōng)司这一水平为-213万美元，大公司净利润中位数水(shuǐ)平(píng)为2.08亿(yì)美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企业(yè)创造利(lì)润和现金流的水平(píng)明显强(qiáng)于小型科技(jì)企业。

　　至少(shǎo)上市(shì)的科技企业在利(lì)润和现(xiàn)金流表现上显著(zhù)强于科网泡(pào)沫(mò)时期，而投资银行的股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要开展在流动(dòng)性强的大市值科技股上。未上市(shì)的小型科(kē)创企业若不能产生(shēng)利润和现金流，在高利(lì)率的环境(jìng)下破产概(gài)率大大增加(jiā)，这可能影响到的是PE、VC等投资(zī)机构，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮(lún)加(jiā)息周期导致的(de)创投泡沫破灭，受影响(xiǎng)最大的是硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低(dī)利率(lǜ)金融(róng)资本与科创投资深度融合的商业模式，但很难(nán)真正伤害到大多(duō)数美国居民(mín)、经营(yíng)稳健的银行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮加息周期带来(lái)的(de)仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济(jì)衰退(tuì)。

　　风险提示

　　全(quán)球经济(jì)深(shēn)度(dù)衰(shuāi)退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超(chāo)预期

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