平安(ān)首经团队：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)表现乏力。继一季度(dù)“天量”投放后，2023年4月社融(róng)增(zēng)长明(míng)显降温，比(bǐ)去年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳(wěn)信用”压力(lì)有(yǒu)所显现。社融骤降(jiàng)的主要拖累在于人民币信贷增势放(fàng)缓， 4月降至2008年以(yǐ)来历史同(tóng)期的次低点（仅略高(gāo)于2022年(nián)同期）。表外(wài)融资和(hé)直接融资基本(běn)延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委(wěi)托(tuō)贷款和信托(tuō)贷(dài)款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银(yín)行承兑(duì)汇(huì)票较(jiào)去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融资规模同(tóng)比多增，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行(xíng)额度不及万亿，截至(zhì)5月上旬尚未下发剩余批次的地方(fāng)债额度(dù)，期间空档可能(néng)拖累政(zhèng)府债融(róng)资(zī)表现。

　　新增人民币贷(dài)款偏弱(ruò)，增量明显弱于历史(shǐ)同(tóng)期均值。各分项从强(qiáng)到弱排序，企业中(zhōng)长期贷款>；企(qǐ)业短期贷款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人(rén)民币贷款的最大问题仍然在于居(jū)民中长期(qī)贷款，房(fáng)地(dì)产销售不(bù)振(zhèn)使其增量不(bù)足，居民预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。但基于(yú)4月(yuè)这(zhè)个信贷投放传统淡季(jì)的(de)数(shù)据，尚(shàng)不能得出企业信贷(dài)需求不足的(de)结(jié)论(lùn)。一方面，企业中长期贷款在一季度大(dà)幅(fú)高增后，4月又创历史同(tóng)期新高(gāo)，仍(réng)能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增(zēng)长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味(wèi)着(zhe)目(mù)前企业贷(dài)款(kuǎn)需求或(huò)许(xǔ)尚可。此外，4月初(chū)以(yǐ)来存(cún)款利率市场化(huà)改革较快(kuài)推进，这有助于缓(huǎn)解银行面临的净息差(chà)压力，增(zēng)强(qiáng)其(qí)支持实(shí)体经济的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的进一步下调“蓄力”。

　　从(cóng)货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾(wěi)因素对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大(dà)，或是(shì)驱动其变化的主因。在贷款扩(kuò)张的同时，企业(yè)存款也有(yǒu)边际(jì)改善。2）M2同比增速有(yǒu)所回(huí)落。4月居民资产(chǎn)再(zài)配置，银行(xíng)理财规(guī)模重回扩张王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗，对M2形成拖累。考(kǎo)虑到去(qù)年(nián)4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数(shù)变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小银行下调挂牌存款利率、银行理财(cái)市场火(huǒ)热、居民提前偿还(hái)房贷规(guī)模较高(gāo)，其驱动(dòng)因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为(wèi)有限。4）4月(yuè)财政存款同比大幅多增，但结合(hé)基建相关高频开工率和重(zhòng)大项目开工(gōng)金额数据看(kàn)，财政(zhèng)对实体经济支(zhī)持力度可能(néng)有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金(jīn)融(róng)数据(jù)看，房地产恢(huī)复(fù)仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支(zhī)持力度(dù)不稳，可能(néng)导致中(zhōng)国(guó)经济(jì)环比(bǐ)增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰减。

　　目(mù)前社(shè)融增速(sù)回升幅(fú)度较小，但(dàn)与(yǔ)名义GDP增速对比(bǐ)看，货(huò)币政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的(de)。即便按2023年(nián)中国名义GDP增速(sù)7％-8％的(de)情形（假(jiǎ)设全年录得(dé)6％左右的实(shí)际GDP增(zēng)速，加上1到2个点的GDP平减指数），10％的社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续需(xū)通过财政加力、促进房地产修(xiū)复(fù)、促进家庭超额储蓄动用等方式(shì)扩大总(zǒng)需求，夯(hāng)实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增(zēng)社融(róng)表现乏力(lì)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月(yuè)新(xīn)增(zēng)社会融资(zī)规模为1.22万亿元，同比多增2873亿元；社融存(cún)量同比王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗增速持(chí)平于(yú)上月的10％。考虑(lǜ)到去年(nián)同期疫(yì)情(qíng)多点(diǎn)散发、社(shè)融(róng)一度触“冰(bīng)”的低基数(shù)效(xiào)应，以(yǐ)及今(jīn)年(nián)一季度“开门红(hóng)”期间(jiān)社(shè)融月均同(tóng)比多增8200多(duō)亿的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人(rén)民币信贷(dài)增势放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币(bì)贷(dài)款4431亿元，为(wèi)2008年(nián)以来历史同期的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过，得益于出口(kǒu)边际回暖、人民(mín)币(bì)汇率相对(duì)稳定，4月外币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融资基本延(yán)续了一(yī)季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业(yè)直接融资同(tóng)比缩(suō)量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境(jìng)内(nèi)股(gǔ)票(piào)融资分别同比少增(zēng)809亿(yì)元、173亿元。今年春节后，企业贷款发(fā)行规模持续高(gāo)于去年同期，但(dàn)到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月推(tuī)出的500亿(yì)元民营(yíng)企业债券融资(zī)支持工具（第(dì)二期(qī)）尚未开(kāi)始投放(fàng)使(shǐ)用，相关政策支持还有(yǒu)待(dài)落地。

• 　　二则，政(zhèng)府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前4个(gè)月，财政继续前置(zhì)发力，政府债融资规模较(jiào)去年同期累计多增3114亿元。以财政(zhèng)预算数(shù)据看，2023年(nián)政府债融资的总体(tǐ)规模与去年相当。但不同之处(chù)在于，2022年(nián)在3月底就已经下达(dá)剩余批次(cì)的新增地方(fāng)债额(é)度(dù)，而2023年截至5月上(shàng)旬仍未下发剩余批次的地(dì)方(fāng)债额度，且提(tí)前批的剩余发行(xíng)额度不(bù)及万亿。如果近期下达地(dì)方债额(é)度，按(àn)照往年节奏，经过地方政(zhèng)府项目额度分配、预算调(diào)整程(chéng)序，剩余批次地方债可能(néng)至(zhì)6月中下旬(xún)才能(néng)发(fā)出，期间的“空档”可能会(huì)拖累政府债融资表现。

• 　　三则(zé)，表外融资同比多增，持续对社融构成小(xiǎo)幅(fú)支撑(chēng)。其(qí)中，委托贷(dài)款和信托贷(dài)款单月小幅新(xīn)增，相比去年同期分别(bié)多增85亿(yì)元(yuán)、少减(jiǎn)734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的(de)情况下，未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄，同比(bǐ)少(shǎo)减1210亿元。

　　二

　　贷(dài)款(kuǎn)拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增人(rén)民币贷(dài)款为7188亿(yì)元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有(yǒu)多(duō)增，相比18年-21年同期均值少增6237亿元。各分(fēn)项从强(qiáng)到(dào)弱排序，“企业中长期贷款 >； 企业短(duǎn)期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民短(duǎn)期贷款 >； 居民中长期贷款”。具体地(dì)，

• 　　居民(mín)中长期贷款单月(yuè)净偿(cháng)还规(guī)模达历史新高，相比18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减(jiǎn)5410亿元；

• 　　居民短期王杰2001年后嗓子变了谁下的毒，王杰2001年后嗓子变了还唱歌吗贷(dài)款同(tóng)比少减(jiǎn)，但(dàn)较18年(nián)-21年同期均值多减(jiǎn)2625亿元；

• 　　企(qǐ)业(yè)短期贷款(kuǎn)同(tóng)比多增，但略低于18年-21年(nián)同期均值；

• 　　企业中(zhōng)长期贷款延续(xù)前期亮(liàng)眼表现，同比(bǐ)大幅(fú)多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看(kàn)，新增人民(mín)币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销售(shòu)低迷使其增量不(bù)足，居民(mín)预期偏弱、提前偿(cháng)还存量(liàng)房贷又(yòu)雪上加(jiā)霜。基于4月这(zhè)个信贷投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大(dà)幅高增后，4月又创(chuàng)历史同期(qī)新高(gāo)，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表内(nèi)票据维持低增(zēng)长(zhǎng)（与去年1-5月(yuè)表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也意味着目前(qián)企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许(xǔ)尚可。

• 　　此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革(gé)较(jiào)快推进，这有(yǒu)助于缓解银行(xíng)面临的净息差压力(lì)，增强(qiáng)其(qí)支持实体经(jīng)济的可持续性，能(néng)够(gòu)为企业贷款利(lì)率(lǜ)的(de) 进一步下调(diào)“蓄力”。

　　三

　　居(jū)民资产再(zài)配置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史(shǐ)规律看，每年前4个(gè)月翘(qiào)尾因素对M1同比走势的影响(xiǎng)较大，这可能(néng)是驱(qū)动其变化(huà)的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企(qǐ)业贷款扩张的同时，企业存款也有(yǒu)边际改善，4月新增规模(mó)约1408亿(yì)元(yuán)，而21年、22年4月(yuè)企业存款均在(zài)减(jiǎn)少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一方面，4月(yuè)信贷(dài)扩(kuò)张乏力，对M2的支撑不强(qiáng)。另一方面，居民资产再配置，银(yín)行理财规模重回扩张，对M2也形成(chéng)拖累。此外，考虑到(dào)去(qù)年4月M2同比增速较(jiào)3月抬(tái)升0.8个百分点，基数的变化也有较强影响。

　　4月(yuè)居民(mín)存(cún)款出现了(le)2022年3月以来的首次同比少增，其驱动因素更多是家(jiā)庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模可能较为有限。4月以来多家中小银行下(xià)调挂牌存款利率(lǜ)（据融360监测数(shù)据，4月(yuè)份农商行1年(nián)、2年、3年、5年(nián)期存款平均利率(lǜ)分别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理财市(shì)场需求(qiú)火热，居(jū)民提(tí)前偿还房贷规(guī)模较(jiào)高（4月居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)净偿(cháng)还规模达(dá)历史新高）。

　　值(zhí)得警(jǐng)惕的是(shì)，4月财政存(cún)款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年同期(qī)留抵退税(shuì)推进(jìn)存(cún)在一定影响(xiǎng)。但结(jié)合其他(tā)指标(biāo)看，财政对实体经济的支持(chí)力(lì)度可能有所减弱，基建投资相关的高频指标出现了下行(xíng)的苗头(tóu)（4月(yuè)下旬以(yǐ)来，全国高(gāo)炉开工率、电炉开(kāi)工率(lǜ)、独立(lì)焦化厂焦炉(lú)生(shēng)产(chǎn)率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥青(qīng)开工率等指标(biāo)环(huán)比走弱），重大项目(mù)开工金额同环比较快(kuài)下(xià)滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重大项(xiàng)目开工总投资额约(yuē)28078.26亿(yì)元，环比(bǐ)下降34.0％，不及去年(nián)同期的半数）。从4月金融数据看，房地产恢复仍然缓慢，此时如果财政基建支持力(lì)度不稳，可(kě)能导(dǎo)致中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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