《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉(mài)经(jīng)济周期拐点 实(shí)现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博(bó)士），创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理(lǐ)

　　我们上期(qī)对(duì)市场的整体(tǐ)观(guān)点是大概率市(shì)场处于“战略僵(jiāng)持阶段的乱(luàn)战”，5月交(jiāo)易机会可(kě)能更均衡、但也更脆(cuì)弱，当(dāng)前可能是一个布局(jú)的好阶段，而未必会是收获(huò)的阶段，投资者需要多一点耐心。市场可能(néng)继续对(duì)一季报定价，短期市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的(de)亮点(diǎn)。同时(shí)我们也提醒大家，虽(suī)然我们看好TMT和(hé)中特估全年的投(tóu)资(zī)机(jī)会，但是短期游戏传媒(méi)和中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不(bù)争的事实，提醒大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的(de)表现：继(jì)续定(dìng)价国(guó)内经济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市场(chǎng)的演绎跟我们(men)的(de)观点大(dà)致符(fú)合：周一(yī)中特估上涨之后(hòu)连续(xù)回调，一季报业绩尚可、同时(shí)前期又没(méi)有定价充分的(de)火电、纺织服装、新(xīn)能源和家电等有一(yī)定的超额收益(yì)，但是反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金融数据传递的信息都没有(yǒu)明确的方(fāng)向(xiàng)性，股市和(hé)债(zhài)市(shì)依然定价国内(nèi)经济疲弱(ruò)的(de)复苏力度，没(méi)有(yǒu)在(zài)我(wǒ)们上一次对(duì)市场的判断上提供明显(xiǎn)的(de)增量信息。

　　上(shàng)周申万31个(gè)行(xíng)业中有(yǒu)7个行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业(yè)看，公用事业(yè)、煤炭、汽车等行业表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别(bié)为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装(zhuāng)饰、传媒、有色金属等行业表(biǎo)现较(jiào)差，周涨(zhǎng)跌幅(fú)分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等行业处于历史高位估(gū)值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色(sè)金属、电力设备、煤炭等(děng)行业处于(yú)历史低位估值区间，市(shì)盈率分位(wèi)数分别(bié)为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上周变化来看，环保、公用事业、汽车等行业位(wèi)于前列，市盈(yíng)率(lǜ)分位数(shù)分别提升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后，市盈率分位数(shù)分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交(jiāo)易情(qíng)绪来看(kàn)，纵向（时(shí)序上）拥挤(jǐ)度观察，银行(xíng)、交通运输、非银金(jīn)融等行业换手率位于一年内高(gāo)点，换手率分位数分别(bié)为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧(mù)渔、美容护理、食品饮(yǐn)料等(děng)行业换手率(lǜ)位于(yú)一年内低点，换手率(lǜ)分位数分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向(xiàng)（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非银(yín)金融、传媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内(nèi)高(gāo)点，成交(jiāo)额(é)占比(bǐ)分(fēn)位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比(bǐ)位于(yú)一年内(nèi)低点，成交额占比(bǐ)分位(wèi)数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进一(yī)步验证(zhèng)：宏观依据

　　对市场的(de)定性是下(xià)一步决策的依据(jù)，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据(jù)来看，市场(chǎng)是脆(cuì)弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不(bù)弱，趋势变弱，进口(kǒu)验证乏力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月(yuè)贸易顺(shùn)差902.1亿美元，3月为881.9亿(yì)美元。出口预测可能是打脸市场预期次(cì)数最多的指标之(zhī)一，正如(rú)每年(nián)大家对出(chū)口进行(xíng)展望一(yī)样，今(jīn)年年初的出(chū)口确实(shí)又(yòu)再次超出大家(jiā)的(de)预期。今年(nián)出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑变化：中国的国家(jiā)战略在清晰地知(zhī)道欧美日(rì)韩的战略意图(tú)之后(hòu)，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署，东(dōng)盟、一带(dài)一路(lù)、上合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经济圈(quān)，成为外(wài)需和中国全球战略(lüè)的重要(yào)一环，也需要成为我们日(rì)后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中(zhōng)期的逻辑变化，再回(huí)到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定(dìng)是不弱的(de)，不过趋势(shì)在走弱，考虑(lǜ)到(dào)全球(qiú)经济和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露逐渐增加，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要(yào)出口国家近期的数(shù)据走(zǒu)势，出口趋势是在(zài)走弱的，如果全球经(jī黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先ng)济(jì)动能(néng)走弱(ruò)，一带(dài)一路和东盟可(kě)能(néng)也无法单独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同时(shí)，进口继续(xù)走弱，在经历了(le)年初复苏短暂的斜率走陡之后(hòu)，经济的(de)复(fù)苏斜率明显趋于平缓，国内外新的政策变化又还没有看(kàn)到(dào)，当前(qián)市场大逻辑是(shì)相对缺乏的(de)，这(zhè)是(shì)我们(men)觉得市(shì)场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷(dài)一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐(zhú)渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人(rén)民币贷款0.72万(wàn)亿(yì)，去(qù)年同期(qī)0.65万亿；新增社融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前(qián)值5.1%。历史纵向来看，因为2022年4月本身就是(shì)社融信贷比较弱的(de)一个月，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信(xìn)贷看上去比去(qù)年(nián)多(duō)，但实际上是比较弱的，比疫情前(qián)的2019、2018年4月(yuè)社融都要弱(ruò)。就今(jīn)年的(de)节(jié)奏来(lái)看(kàn)，一季度社融信贷提前发(fā)力，所以投放巨大，4月份(fèn)慢慢回(huí)归正(zhèng)常乃至略偏弱的状(zhuàng)态。

　　居民的中长贷(dài)在经(jīng)历了积压需求暂时释(shì)放之后，再(zài)度回归比(bǐ)较弱的态势，居民中长贷同(tóng)比比去年萎缩1156亿(yì)，这(zhè)意味(wèi)着居民可(kě)能非但没有(yǒu)明显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民(mín)提(tí)前还房贷(dài)现象增(zēng)加的(de)情况一(yī)致。另(lìng)外(wài)，根据不完(wán)全统计的(de)4月部分银行的(de)理财规模变化(huà)，银行理财出(chū)现了(le)明显的回流，但在权(黄姓的来源和历史名人和现状，陆终到底是不是黄姓祖先quán)益(yì)市场上资金回流并不(bù)明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相关产品上。这说明无论是(shì)对实物投资(zī)还是(shì)金融投资(zī)，居民(mín)部门的风险偏(piān)好仍(réng)有待修复。因此，随着(zhe)居民部门购房(fáng)欲望下(xià)降之后，整个金融部门其实并不缺钱，但(dàn)大家(jiā)都在(zài)等待权(quán)益市场系统性风(fēng)险偏(piān)好抬升的一个明确的政策或(huò)者基(jī)本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反(fǎn)映的是内生动力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下降3.3%，前(qián)值(zhí)下(xià)降2.5%，通胀维(wéi)持低位，这反映的是国内(nèi)修复(fù)动力(lì)偏弱，而供应总体充足，进而(ér)价格(gé)维持低迷。我们也判断在(zài)弱修复之下，低通(tōng)胀的特(tè)质有(yǒu)望延续。

　　结构(gòu)上看(kàn)，食品(pǐn)价格继续回落。4月(yuè)CPI食品价格同比上涨0.4%，前(qián)值上(shàng)涨2.4%，环(huán)比(bǐ)下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格同环比大(dà)幅下降(jiàng)，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存(cún)栏量也相对充裕(yù)，猪(zhū)肉价(jià)格(gé)环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同(tóng)比上涨0.7%，涨幅(fú)与上月持平(píng)，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用(yòng)品及服务、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅较上(shàng)月(yuè)有所扩(kuò)大；医疗保健持(chí)平(píng)，这(zhè)反映的(de)是普通消费品(pǐn)的需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回(huí)落，主要受上年同期基数较高影响，同时全球库存周期去化(huà)，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生(shēng)活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均较弱。分行业来(lái)看，上游和中游煤炭开采、石油和(hé)天然气开采、黑(hēi)色金属采矿、石油、煤炭及其他燃(rán)料加(jiā)工、黑色金(jīn)属冶炼和(hé)压延加工业均有较大拖累(lèi)，电力、热(rè)力的生产和(hé)供应(yīng)业、纺织服装服饰业，非金属(shǔ)矿采选(xuǎn)业(yè)同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个(gè)月处(chù)在(zài)低位，我们认(rèn)为这反映的是内生修复动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带(dài)来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下(xià)跌(diē)，带动CPI同比放缓、PPI大(dà)幅回落。随着下(xià)半年基数下降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投(tóu)资均不需要过度考虑“通缩”和“通(tōng)胀”问题(tí)。短(duǎn)期(qī)来看，物(wù)价回(huí)落有(yǒu)助于(yú)企业刚性(xìng)成本下降，修复盈利能力，关注通胀的修复(fù)更多(duō)反(fǎn)映的是(shì)需求修复的幅度。

　　三、下(xià)一步的策略：反弹概率大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述基本(běn)面的分析出发，我们仍然维持“市(shì)场乱(luàn)战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术(shù)面看，当前权益市(shì)场(chǎng)的买入(rù)理(lǐ)由是大(dà)盘指(zhǐ)数再度(dù)接(jiē)近(jìn)前期低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反(fǎn)弹概率在(zài)加大。从策(cè)略角度(dù)看，投资(zī)者需要高(gāo)度(dù)重视交易的灵活性。策(cè)略(lüè)的(de)整体包括趋(qū)势、结(jié)构与节奏，反弹(dàn)带来的(de)是节奏的(de)变(biàn)化(huà)，不是趋势和结构(gòu)的变化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大(dà)呢？创金(jīn)合信基金宏观(guān)策略(lüè)配置团队观察各家分(fēn)析师对申万各行业2023年归(guī)母净(jìng)利润的预测，可以作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对(duì)公用事业、石油石化、房地产等行业基本面较为乐观，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对汽车、农林(lín)牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利(lì)润(rùn)分(fēn)别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金(jīn)合信基金首席(xí)经(jīng)济(jì)学家，投委(wěi)会委(wěi)员(yuán)兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置(zhì)部总监，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总监，南开大学经济(jì)学博士，清华大学管理科学(xué)与工程博士(shì)后。学术研究(jiū)与(yǔ)教学以及宏(hóng)观(guān)经济走势(shì)、金融(róng)产品(pǐn)分(fēn)析等实务领(lǐng)域经验丰富、成果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的(de)视角解(jiě)构宏观经济的(de)运行，将(jiāng)中国经济(jì)看作(zuò)一(yī)份资产，通过(guò)资本资产定价的方式(shì)来确定其价值与风险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合信基金(jīn)。此前履职博时基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大(dà)类(lèi)资产(chǎn)配置与择时研(yán)究。武汉大学(xué)学士，上(shàng)海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科院(yuàn)经济学博(bó)士(shì)后，学术论文(wén)多(duō)发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济(jì)学期刊。

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