平安(ān)首经团队：钟正生/张(zhāng)璐/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新增社融表现乏力。继一季度“天量”投放后，2023年4月社融增长明显(xiǎn)降温，比去年4月疫(yì)情冲击期间创下的(de)低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力(lì)有所(suǒ)显现。社融骤(zhòu)降(jiàng)的(de)主(zhǔ)要拖累在于人(rén)民币信贷增势放缓， 4月降(jiàng)至(zhì)2008年以来历(lì)史同期(qī)的次低(dī)点（仅略高于(yú)2022年同期）。表外融资(zī)和直接融(róng)资基本延续了一(yī)季度的(de)格(gé)局。1）委(wěi)托贷款和(hé)信托贷款小幅(fú)正增长(zhǎng)；未贴(tiē)现(xiàn)银行承(chéng)兑(duì)汇票较去年(nián)同(tóng)期降幅收窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年(nián)同期(qī)有所下降，主因债券到期(qī)规模较(jiào)大。3）政府债融资规模同比多增，但需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额(é)度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下(xià)发剩余批次的(de)地方债额(é)度(dù)，期(qī)间空档可能拖(tuō)累政府债融资表现(xiàn)。

　　新(xīn)增人民币贷款偏弱，增量(liàng)明显(xiǎn)弱于历史同期均(jūn)值。各分(fēn)项(xiàng)从(cóng)强(qiáng)到弱(ruò)排(pái)序，企业中长期贷(dài)款>；企业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增人民(mín)币贷款的最大问题仍(réng)然在于(yú)居民中长期贷款，房(fáng)地产(chǎn)销售(shòu)不振使其增量(liàng)不足，居民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷(dài)又雪上(shàng)加霜。但基于4月这个信贷(dài)投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业(yè)信贷需(xū)求不足(zú)的(de)结论。一(yī)方面，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季(jì)度大幅高增后，4月(yuè)又创历史同期新高，仍能有效(xiào)发力；另一方面，表内票据维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据(jù)高(gāo)增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月初以(yǐ)来存款利率(lǜ)市场化改革较快推进，这有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的可持续(xù)性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的进一(yī)步(bù)下调“蓄(xù)力”。

　　从货币供应(yīng)量(liàng)和存(cún)款数据看(kàn)：1）M1同比小幅(fú)回升(shēng)。每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素(sù)对M1同比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的同(tóng)时，企业存款也有(yǒu)边际改(gǎi)善。2）M2同比增速有所回(huí)落。4月居民资产再配(pèi)置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形(xíng)成拖累(lèi)。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同比增速较3月(yuè)抬(tái)升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数变化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强(qiáng)影响。3）居民存款同比少增。考虑(lǜ)到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银(yín)行理财市场(chǎng)火热、居民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱(qū)动因素更多是家庭资产的再配置，流向消费(fèi)规模可能较(jiào)为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款同比(bǐ)大幅(fú)多增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关高频开(kāi)工(gōng)率和(hé)重大项目(mù)开工金额数据(jù)看(kàn)，财政对实体(tǐ)经(jīng)济支持力度可(kě)能有所减弱(ruò)。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地产恢复仍然缓慢(màn)，此时若财(cái)政(zhèng)基建支持力(lì)度不(bù)稳，可(kě)能导致(zhì)中(zhōng)国经济(jì)环比增长动能较快衰减。

　　目前社融(róng)增速回升幅(fú)度(dù)较小，但(dàn)与名义(yì)GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持还是比较有(yǒu)力的(de)。即便按2023年中国名(míng)义(yì)GDP增(zēng)速(sù)7％-8％的情形（假设全年录得6％左右的实际GDP增速，加(jiā)上1到2个点(diǎn)的GDP平减(jiǎn)指数），10％的(de)社融增速也应足够与之匹配。我们认为，后续(xù)需通过财政加力、促进房地产修复、促进家庭超(大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别chāo)额储蓄动用(yòng)等方式扩大总需求，夯实经济回升势(shì)头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年(nián)4月新增社(shè)会(huì)融资规模为1.22万亿元，同(tóng)比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增速(sù)持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同(tóng)期疫情(qíng)多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基数(shù)效应，以(yǐ)及今年一季(jì)度(dù)“开门红”期间(jiān)社融月均(jūn)同(tóng)比多增8200多亿(yì)的亮眼表现(xiàn)，4月社融表现(xiàn)乏力“稳信用(yòng)”压力有所显现(xiàn)。从(cóng)分项看：

　　一(yī)方面(miàn)，人(rén)民币(bì)信贷增势放缓(huǎn)，是4月社融(róng)骤降的主要拖累。2023年4月人(rén)民币(bì)贷款4431亿元，为2008年(nián)以来历(lì)史(shǐ)同期的次低点（仅(jǐn)较(jiào)2022年同期高(gāo)815亿元）。不过，得益(yì)于出口(kǒu)边际回暖、人(rén)民币汇(huì)率相对稳定，4月外币贷款(kuǎn)同比有所少减(jiǎn)。

　　另一方面，表外融资(zī)和(hé)直接融资基本延(yán)续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业直接融资(zī)同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新(xīn)增社(shè)融。2023年4月企业债融资、非金融(róng)企业境(jìng)内股票融(róng)资分别同(tóng)比少增(zēng)809亿元、173亿元(yuán)。今年春节(jié)后(hòu)，企业贷款(kuǎn)发行规模(mó)持续高于去(qù)年同期，但到期偿还也迎来高峰，对净融资构成拖累。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的500亿(yì)元民营企业债券融(róng)资支持工具（第(dì)二期(qī)）尚(shàng)未开(kāi)始投放使用，相关政策(cè)支持还有待落(luò)地。

• 　　二则，政府债融资规模(mó)同比多增，但需警惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发力，政府债融资规模较去年(nián)同(tóng)期累计多增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据看，2023年政府债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模(mó)与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在(zài)于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达剩余(yú)批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而(ér)2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批次(cì)的地方债额度，且提前批的(de)剩余发行额度不及万亿。如果近(jìn)期下达地(dì)方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地(dì)方政府项目额(é)度(dù)分配、预(yù)算(suàn)调(diào)整程序，剩(shèng)余批次地方债可(kě)能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资(zī)表(biǎo)现。

• 　　三则，表外融(róng)资同比多(duō)增，持续对(duì)社融(róng)构成(chéng)小幅支撑。其中(zhōng)，委托贷款和(hé)信托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅(fú)新增，相(xiāng)比去(qù)年同期分别多增85亿(yì)元(yuán)、少减734亿元。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑(duì)汇(huì)票较去年(nián)同期降(jiàng)幅收窄，同比少减1210亿元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比去年同期低点仅(jǐn)略有多(duō)增，相(xiāng)比18年-21年(nián)同期均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短(duǎn)期贷款 >； 居民短期贷(dài)款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中(zhōng)长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比(bǐ)18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居民(mín)短期贷款同比少减，但较18年(nián)-21年(nián)同(tóng)期均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷(dài)款(kuǎn)同比多(duō)增，但略低于18年-21年(nián)同期均(jūn)值；

• 　　企业中长期(qī)贷款(kuǎn)延续前期(qī)亮眼表现，同(tóng)比大幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且创(chuàng)历(lì)史同期新高。

　　总体看，新增人民币(bì)贷(dài)款(kuǎn)的(de)最大(dà)问题仍然在于居民中(zhōng)长期贷款，房地产销售低迷使其增量不足，居民预期(qī)偏弱、提前(qián)偿还(hái)存(cún)量(liàng)房贷又雪(xuě)上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能(néng)得出企业信贷需求不足(zú)的结论。

• 　　一方面，企业中长期贷款(kuǎn)在一季度大幅高(gāo)增后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍然(rán)能够有效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据维持低(dī)增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对大学辍学和退学的区别，辍学和休学的区别比），也(yě)意味(wèi)着(zhe)目前企业贷款(kuǎn)需(xū)求或许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以(yǐ)来存款利率市场化改革较(jiào)快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银行面临的净息差压(yā)力，增(zēng)强其支持实体经(jīng)济的可持续(xù)性，能够为(wèi)企业贷款(kuǎn)利率的 进一步下调“蓄力”。

　　三(sān)

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同(tóng)比小幅回(huí)升(shēng)。一方面，从历史规律看(kàn)，每年前4个月翘(qiào)尾(wěi)因素对M1同比走势的影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能是驱动其(qí)变化的主(zhǔ)要原因。另(lìng)一方面(miàn)，在(zài)企业贷款扩张的同时(shí)，企业(yè)存款也(yě)有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有(yǒu)所回落。一(yī)方面，4月(yuè)信贷扩(kuò)张(zhāng)乏(fá)力，对M2的支撑(chēng)不强。另一(yī)方面，居民(mín)资产(chǎn)再配置，银行(xíng)理(lǐ)财规模重回扩(kuò)张，对M2也形成拖累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数的变化(huà)也有较强影响。

　　4月居(jū)民(mín)存(cún)款出现了2022年3月以来的首次同比(bǐ)少增，其驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多家中小银(yín)行下调挂牌存款利率（据(jù)融(róng)360监测(cè)数据，4月份农商行1年(nián)、2年、3年、5年期(qī)存款平均(jūn)利率分(fēn)别环(huán)比下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银(yín)行理(lǐ)财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷(dài)规模较(jiào)高(gāo)（4月(yuè)居民(mín)中长期贷款净偿还规模达(dá)历史新(xīn)高(gāo)）。

　　值得警惕的是(shì)，4月财(cái)政存款同比大幅多(duō)增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税推进存在一定影(yǐng)响。但结(jié)合其(qí)他指标看，财政对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支(zhī)持力度可能(néng)有所减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的苗头（4月下旬(xún)以(yǐ)来，全国高炉开工率、电炉开(kāi)工率、独立焦化厂焦炉(lú)生产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指标(biāo)环比走弱），重大项(xiàng)目开工金额同(tóng)环(huán)比较快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不完(wán)全统计，2023年4月全国(guó)各地重大(dà)项目开工总(zǒng)投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从4月金(jīn)融数据(jù)看，房地产恢复仍然(rán)缓慢，此时(shí)如(rú)果财政(zhèng)基建支持力度不稳(wěn)，可能(néng)导致中国经济的环比增长动能较(jiào)快衰(shuāi)减。

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