《基(jī)金(jīn)经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略(lüè)系列(liè)

　　把脉经济周期(qī)拐点 实现财富管(guǎn)理(lǐ)升级

　　作者：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首席经济学家

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基金基金经理(lǐ)

　　乱云飞渡仍(réng)从(cóng)容

　　上期(qī)分享中（查看原文(wén)），我们提出了5月(yuè)是(shì)乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是(shì)市场进入了战(zhàn)略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和(hé)防守的(de)理由(yóu)都不是(shì)非常清晰。周末中央发布长期的产(chǎn)业政策，基(jī)调是清晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投资(zī)者更(gèng)喜欢(huān)战术性(xìng)的机会(huì)。伯克希尔哈撒韦年(nián)度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥(ào)巴(bā)哈举行，吸引了全(quán)球(qiú)投(tóu)资者(zhě)的目光(guāng)，投(tóu)资者(zhě)总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投(tóu)资的秘(mì)诀，价值投资(zī)的(de)道虽相同，但法、术、器(qì)是各异的。不仅如此(cǐ)，伯克希尔决策者对宏观环境的(de)担忧(yōu)，对数(shù)字技术的批判(pàn)，很多(duō)与会者收获的可能不是清晰的思路(lù)，而(ér)是在迷宫中又多走了一(yī)圈。

　　一(yī)、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始考虑(lǜ)Sell in May,一个很重要的理由是根(gēn)据(jù)惯例，银行保险等利好兑现后往往(wǎng)是市场开始调(diào)整的开始。A股(gǔ)投资历(lì)来(lái)是有季节性的，但这(zhè)未必(bì)是历史的(de)铁(tiě)律，比如2022年5月市场在(zài)新的政策基调下开始全面大(dà)反攻(gōng)。我们(men)需(xū)要因时而变，投资者需要考虑到当前(qián)的市场背景已经和之(zhī)前有很(hěn)大的不同(tóng)。当前市场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了逻辑推演，很多重要问题(tí)很难(nán)用清晰(xī)的事(shì)实来验(yàn)证。谨慎的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者(zhě)谋定(dìng)而(ér)后动，因此才(cái)有了上述的猜测(cè)。

　　市场不(bù)清楚(chǔ)的地方在哪里呢？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已(yǐ)经提前交(jiāo)易(yì)了(le)政策的方向，而且今年国(guó)内的政策本身也不是大开大合(hé)。新(xīn)出(chū)台的(de)政策更多地在落实上，较少新的提法。

　　第(dì)二，从外部看，美联储依然在通胀(zhàng)、就业数(shù)据、金融数据和(hé)增长数据传(chuán)递(dì)的(de)混乱信息中纠结。

　　第三(sān)，从投资主线(xiàn)看，数字经济和(hé)中特(tè)估(gū)依然既有政策、也有业绩或(huò)者有未来预期的业绩(jì)改(gǎi)善，但(dàn)短(duǎn)期游戏、传媒、中特估与其他板块分化较为(wèi)极致，也是(shì)不争(zhēng)的事实(shí)。除(chú)了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用事业(yè)有反弹，但难以成(chéng)为(wèi)持续的配(pèi)置(zhì)主题，新能源崩坏的(de)筹码预期也决定了反(fǎn)弹的(de)脆(cuì)弱性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致预期。随着一季报的披露，市场阶段(duàn)性发挥了对(duì)盈利现实的定(dìng)价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复和表现有(yǒu)韧性的金融、中(zhōng)药(yào)、电力、中特估主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游戏传媒(méi)等表现较好，家电此前也有一(yī)定(dìng)表现。不过(guò)，随着业(yè)绩的公布反而出现了一定的(de)买(mǎi)预期卖现(xiàn)实的操作。当然，相对而言(yán)市场也有定价(jià)效率(lǜ)不稳(wěn)定的(de)一面(miàn)，同样是业绩(jì)修复或(huò)有(yǒu)韧(rèn)性的农林牧渔、新能源和(hé)消费板块，整体表现(xiàn)则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原因：一季报显示企业盈利仍在(zài)磨底(dǐ)阶段

　　短期市场的(de)核(hé)心矛(máo)盾在(zài)于(yú)缺乏特别(bié)明显的(de)亮点(diǎn)，TMT主线前期超额收益过于显著，目前除了游(yóu)戏(xì)、传媒一枝独秀外，其他(tā)TMT细(xì)分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板块盈利有支(zhī)撑(chēng)、估值也较低，因此在(zài)最近市场调整的时候整体表(biǎo)现较好。在这(zhè)两条我们看好的全年(nián)主线之(zhī)外，市场部分定价(jià)了一季报行情，但核心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑(huá)，这(zhè)意味着短(duǎn)期(qī)盈(yíng)利(lì)很(hěn)难(nán)撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到(dào)这(zhè)两条主线之外其他业(yè)绩尚可的(de)板块，整体反弹的幅度都相对(duì)有限。消(xiāo)费的盈利有一(yī)定的修(xiū)复，而市场由(yóu)于前期的悲(bēi)观情绪尚未对(duì)其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性(xìng)布局(jú)是清晰而明确的：政策关注产业升(shēng)级和人的(de)问题

　　近(jìn)期国(guó)内也处于一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财(cái)经委会议和国常会(huì)相继召开。决(jué)策层对于当前经(j地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码īng)济复苏动力不(bù)足、复(fù)苏势头不稳的问题，有(yǒu)着清醒(xǐng)的认(rèn)识(shí)，短期的工作重点是(shì)恢复和扩大需求，但同时也明确不会再(zài)走老路——不会通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张(zhāng)来(lái)刺(cì)激经济，而是(shì)聚焦实体经济的产业(yè)升级(jí)，推进产业智能(n地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码éng)化、绿色化(huà)、融合化(huà)。

　　现代产业体系下的融合(hé)发展

　　这次(cì)财经委(wěi)会议(yì)的一个新提法是“坚持三次产(chǎn)业(yè)融合发展，避免(miǎn)割(gē)裂对立；坚持(chí)推(tuī)动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低(dī)端产业’简(jiǎn)单退出”，这个提法很重要。我们(men)去年底强调接下来一(yī)段时间的政策需要(yào)强调均衡性和系统性(xìng)，才能形成经(jīng)济发(fā)展的合力。卡脖子(zi)的(de)领域要重(zhòng)点(diǎn)支持(chí)和发展(zhǎn)，但(dàn)是经(jīng)济(jì)的(de)运行是一个完整的系(xì)统(tǒng)，生产和(hé)消(xiāo)费、实体经济(jì)和金(jīn)融(róng)支撑、高科技领域和(hé)低(dī)技术(shù)领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服(fú)务等各方面需(xū)要协调(diào)发展(zhǎn)，大家(jiā)的信心(xīn)慢慢(màn)恢复、收(shōu)入慢慢恢复，才(cái)能(néng)够(gòu)真正把需求拉动起(qǐ)来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执(zhí)行政策，毕(bì)竟即使(shǐ)是芯片(piàn)这么(me)最高科技的领域，它的下游需(xū)求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子(zi)产品中(zhōng)的手(shǒu)机、汽车(chē)、智(zhì)能(néng)家(jiā)居等等(děng)，没有需(xū)求的拉(lā)动，产业的(de)发展(zhǎn)就缺(quē)乏良性循环的基础。

　　高质量的人才(cái)红利

　　另外(wài)，最近政策讨论的(de)一(yī)个重点是人，作为投资生产拉(lā)动(dòng)核心的企业家、作(zuò)为(wèi)人(rén)力资(zī)源重点的(de)人才(cái)、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人口。当前中国的(de)发(fā)展(zhǎn)逐渐从(cóng)资本和劳动要素(sù)拉动转(zhuǎn)向人力(lì)资源拉动，技术创新成为能否突破(pò)内外(wài)部约束的(de)关键。技(jì)术创新(xīn)能力取决于制度(dù)保(bǎo)障下的主(zhǔ)观(guān)能动性，在经历了过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内外部不(bù)确定(dìng)性的制约下，如何让当前每个主体充满信(xìn)心、充满主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，是政策的重心。以人工智能为代表的(de)数字经(jīng)济大发(fā)展，有可(kě)能能够(gòu)帮(bāng)助我们适当缩小国(guó)际(jì)竞(jìng)争中(zhōng)人力资源的差距，这需要从一个(g地铁的时速一般是多少公里，地铁的时速一般是多少码è)更(gèng)高的角度理解人工智能和数(shù)字经济。

　　四(sì)、乱云飞渡仍(réng)从容：乱战之后的投(tóu)资路(lù)径

　　5月的市场，看起来是战略(lüè)僵持(chí)阶(jiē)段的乱战。接下来(lái)的(de)政策力度(dù)和效(xiào)果有多大、盈(yíng)利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓的压力、海外(wài)的(de)潜(qián)在风险到底有(yǒu)多大、美联储到底下一步面临的是什么样的经济形势等(děng)，投资者希望(wàng)渐次判断(duàn)上(shàng)述一系列的重(zhòng)要问题的(de)程度，并据此进(jìn)行布局。

　　从这个意义上讲，5月交易(yì)机会(huì)可(kě)能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当前可能(néng)是一个布局(jú)的好阶(jiē)段，而(ér)未(wèi)必会是收(shōu)获(huò)的阶(jiē)段。投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心，风浪(làng)越大，下一次(cì)的鱼越贵(guì)。

　　“乱云飞渡(dù)仍(réng)从容(róng)”，这是我们从巴菲特历次股东大(dà)会上看到(dào)价(jià)值投资(zī)者很(hěn)重要(yào)的一(yī)个(gè)特质，即(jí)我(wǒ)们提倡的“道”。市(shì)场的乱(luàn)是(shì)暂时(shí)的，随着(zhe)事实的清晰(xī)，投资(zī)路径也将会非常明确。这个路径，我们从产业视(shì)角做了(le)一下梳理，供投资(zī)者参考。

　　具体而言：投资(zī)的上限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数字化、高端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行(xíng)战略布局。投资(zī)的下限是(shì)避免系统性的风险(xiǎn)，在现(xiàn)代(dài)化(huà)的产业转型(xíng)中(zhōng)，当前(qián)蕴藏风险和未来跟不上历史步伐的产业是不能进行战(zhàn)略布(bù)局(jú)的。投资的中间状态(tài)是周期与(yǔ)消(xiāo)费行业，是战术性的布局。

　　产业视角下(xià)的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基(jī)金首席经济学(xué)家，投委会委员(yuán)兼秘(mì)书长，宏观策(cè)略配置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投研总部总监(jiān)，南开大学(xué)经济学博士，清华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学(xué)术研究与教学以及(jí)宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品(pǐn)分析等实务领域经验丰富、成(chéng)果(guǒ)卓著。从业23年以来(lái)，一直致力于在(zài)周期波动的(de)框架内运用财政的(de)视角解构宏观经济的运行，将中国经济看作一份(fèn)资产，通过资本(běn)资产定价的方式来确定(dìng)其价(jià)值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士(shì)，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职博时基(jī)金(jīn)，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类(lèi)资(zī)产(chǎn)配置与择时(shí)研究(jiū)。武汉大学学士，上海财经大学经济(jì)学(xué)硕士、博士，中(zhōng)国社(shè)科院经济(jì)学博(bó)士后，学术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心经济学期刊。

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