平安首(shǒu)经团队：钟正生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期(qī)回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期(qī)回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽(qì)油等分项环(huán)比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保健等价格(gé)平(píng)稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二手车(chē)和(hé)卡车分项的拖累则(zé)缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月(yuè)通胀数据公布后，市(shì)场对政(zhèng)策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率(lǜ)升至90％以(yǐ)上，且进(jìn)一(yī)步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落(luò)放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平(píng)均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年平均环(huán)比增(zēng)速的(de)0.23％。原因在(zài)于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累(lèi)显著(zhù)下降，以及二手车价格止跌(diē)回(huí)升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而需什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语(xū)求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们(men)理解，美国核心(xīn)通胀的(de)韧(rèn)性(xìng)与居民消费(fèi)的(de)韧(rèn)性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部(bù)件等消(xiāo)费明显增长，与美(měi)国CPI二(èr)手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美国(guó)通(tōng)胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国(guó)CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市(shì)场很容易对(duì)美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通(tōng)胀环比走势的韧性。但三季(jì)度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率很(hěn)可能(néng)企稳。我(wǒ)们进一步提示下半年(nián)美国通(tōng)胀超预期(qī)上行的可(kě)能性：第一，汽车价格可(kě)能超预期上行。一(yī)季度美国汽(qì)车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财(cái)务状况，并(bìng)限制(zhì)其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同比增(zēng)速快速(sù)下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房租金回落。然(rán)而(ér)，历史上(shàng)美(měi)国房(fáng)价与(yǔ)租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美(měi)国房屋空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也(yě)可能阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三(sān)，能源价格(gé)可能受供给扰动而(ér)超预期反弹。全球能源需求维持强(qiáng)劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回(huí)升。

　　如果下半(bàn)年(nián)美(měi)国(guó)通胀(zhàng)较为顽固，美联储或将较(jiào)难(nán)降息。如果当前浓厚的降(jiàng)息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要重估(gū)美联(lián)储(chǔ)长时(shí)间保(bǎo)持高利(lì)率对经济(jì)的负面影响，继而可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相(xiāng)应地，美(měi)股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍(réng)有下修(xiū)空间；在(zài)通(tōng)胀和货币紧缩预期上(shàng)修(xiū)时期，美(měi)债(zhài)利率和美(měi)元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提(tí)示：美国金(jīn)融风险超预期(qī)上升，美国经济超预期下行，美联储降息(xī)超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心(xīn)CPI同比增速如期回落，市场进一(yī)步押注美联储6月不加息、下半年降息。但(dàn)值得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动(dòng)的通(tōng)胀仍(réng)然顽固。我们认为，美国通(tōng)胀风险或在(zài)下半年，当基数效应利好不再(zài)，美(měi)国标题通胀(zhàng)率可能企(qǐ)稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具(jù)体地，下(xià)半年汽车价格回升、住房租金回(huí)落滞后、以及(jí)能源(yuán)价格反弹的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前值和预(yù)期(qī)，核心CPI同比(bǐ)持平于预(yù)期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月10日公(gōng)布数据显示(shì)，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前值5％，已连续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持平(píng)于预期、高于前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低(dī)于前值5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓显示(shì)通胀粘(zhān)性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品(pǐn)、医疗保健等价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增(zēng)长，家庭食(shí)品(pǐn)价(jià)格下跌与(yǔ)外出食品(pǐn)价格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项(xiàng)环(huán)比上涨0.6％，显(xiǎn)著高(gāo)于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高(gāo)于前值-2.3％；能(néng)源商品环(huán)比(bǐ)2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受(shòu)OPEC减产和(hé)旅游旺季的影响，环(huán)比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核(hé)心(xīn)商(shāng)品(pǐn)价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来(lái)最大(dà)涨幅，其中二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环(huán)比0.4％，持平前值，其(qí)中住房租金环比(bǐ)0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金拉动较3月(yuè)小幅(fú)回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动回(huí)落0.2个(gè)百分点(diǎn)至1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二(èr)手车(chē)和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据公布后，市场(chǎng)对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美(měi)联储(chǔ)停止加(jiā)息的概率，由前一天的78.8％上(shàng)涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息(xī)会议的加权平均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进(jìn)一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美股道琼斯(sī)指数微跌0.09％，标普500指数和纳斯达克指数分别上涨0.45％和(hé)1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌(diē)，10年美债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数(shù)下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓(huǎn)

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速(sù)度比2022下(xià)半年更(gèng)慢，供给改善带来的(de)利好(hǎo)正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算，2023年1-4月美国CPI平(píng)均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环(huán)比保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核(hé)心通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而能源价格(gé)回落对CPI的拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年(nián)国际(jì)能源价格高位回(huí)落(luò)，美国CPI能源(yuán)分项(xiàng)平均环比下降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企(qǐ)稳，能(néng)源分项平(píng)均(jūn)环比(bǐ)仅下降0.4％。核(hé)心通胀方面，最重要的住房租金(jīn)环比增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升(shēng)，并抵消了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利好。我(wǒ)们在(zài)此前(qián)报告(gào)中已(yǐ)提示，在美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中，供给因素改善效果边际(jì)减弱，而需求因素没有(yǒu)明显(xiǎn)降温，使(shǐ)得(dé)通(tōng)胀回(huí)落的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通(tōng)胀压力反复(fù)》等）。

　　需要指出(chū)的是，美国(guó)核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一季度(dù)美国GDP环比折(zhé)年(nián)率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消(xiāo)费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国CPI二手车和卡车(chē)分项的反弹相匹配。美国居(jū)民消费的韧性，不仅得益于尚(shàng)未耗(hào)尽的超额储蓄、薪(xīn)资增长和家庭资(zī)产负债表健康等，也可能来(lái)自(zì)居民收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产(chǎn)性利(lì)息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消费预期改(gǎi)善等多方因素加(jiā)持（参考报告《对(duì)美(měi)国消费韧性的三点思(sī)考(kǎo)——兼(jiān)评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风险值得关注

　　今(jīn)年下半年，美(měi)国通(tōng)胀超预期上行的风险值得(dé)关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏(nián)性，我们的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国(guó)CPI环(huán)比增速平均(jūn)或在(zài)0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值(zhí)（0.35％）和(hé)2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏(piān)弱(ruò)假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国(guó)需求走弱的影响更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏(nián)性更强或发(fā)生新的供(gōng)给冲击等。假设年内(nèi)美国CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月(yuè)美国CPI季调同比或(huò)分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季(jì)度，由于基数原因，美(měi)国CPI同比增速呈(chéng)快速(sù)回落走势，即便5月和6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能(néng)回落至(zhì)3.5％左右。在此(cǐ)期间(jiān)，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持(chí)乐观看法，并忽视美国通胀环比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后(hòu)，基数效应利(lì)好不再，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提(tí)示下半年美国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)。

　　第一，汽车价格可(kě)能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初财政(zhèng)刺(cì)激利好，美国汽(qì)车等耐(nài)用品消费一度(dù)爆(bào)发式增长，但(dàn)自2021年下半年以(yǐ)来逐渐冷(lěng)却。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以来(lái)，随着国际供应链(liàn)继(jì)续修复，加(jiā)上多数(shù)电动汽车(chē)企(qǐ)业(yè)打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车(chē)和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续(xù)六个季度负增长后实现(xiàn)正增(zēng)长。更高(gāo)频(pín)的数(shù)据也(yě)印证(zhèng)了(le)美国汽(qì)车消费(fèi)回升的(de)趋势，2023年(nián)1-3月美国国内(nèi)汽车销量同(tóng)比(bǐ)增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续(xù)三个月加快增长。汽车(chē)销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车制造商(shāng)的财务状况(kuàng)，也会(huì)限制其(qí)继续降价的空间。此外(wài)，美(měi)国商务部数据(jù)显(xiǎn什么春白雪是什么成语，什么春白雪是什么成语)示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同(tóng)比增(zēng)速下降至1.5％，这一(yī)数字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗(àn)示未来汽车供(gōng)给压(yā)力可(kě)能上升。因此(cǐ)在下半年，美国(guó)汽车(chē)销(xiāo)售(shòu)数量和价(jià)格均可能(néng)超预期上扬。

　　第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度(dù)滞后。历史数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租金同比9个月至2年(nián)不等。本轮(lún)美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶回落，继而市场期待2023年下半年美国住房(fáng)租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与租(zū)金(jīn)的(de)相关性并不(bù)稳定。此外，考虑到(dào)当前美国房屋空置率更(gèng)处于历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平(píng)，住房(fáng)供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保持0.5％以上，那么美国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以(yǐ)下，CPI同比(bǐ)便(biàn)有反弹风(fēng)险(xiǎn)。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而(ér)超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先(xiān)，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发(fā)布月报显(xiǎn)示，其预(yù)计(jì)2023年全球石油需求将增(zēng)加200万桶/日，主要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调整产(chǎn)量，以干(gàn)预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩(pèi)克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行危机而下挫的国际(jì)油价(jià)。但好景不长，4月下旬以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价(jià)为80.9美(měi)元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克+进一步减产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季(jì)回升。展望下(xià)半年，欧洲能源形势仍有不确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立(lì)方米。OPEC 2022年11月预测(cè)，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然(rán)气(qì)储备可能(néng)处(chù)于警戒线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天然气等国际(jì)能源品(pǐn)价格(gé)可能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联(lián)储或将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以上，对(duì)应(yīng)PCE同(tóng)比将维(wéi)持3％以(yǐ)上，基本(běn)符合(hé)美联储2022年12月(yuè)的预测水平(píng)，当(dāng)时2023年PCE预期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核心PCE预期中(zhōng)值为3.5％，鲍(bào)威尔讲(jiǎng)话时较为(wèi)明确地表示2023年可能不会(huì)降(jiàng)息(xī)。由此推断，若当PCE同比维持(chí)3％以上时，美联储选择降息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美联储(chǔ)下半年降息的预期仍强。如果浓厚的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可(kě)能(néng)需要重估美联储长时间保(bǎo)持高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而(ér)可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空(kōng)间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期“上修”时(shí)期，美债(zhài)利率和美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段企(qǐ)稳，黄金价格可能阶(jiē)段回(huí)调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险(xiǎn)超(chāo)预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行(xíng)，美(měi)联储降(jiàng)息超预期提前(qián)等。

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