王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度(dù)低估时，股(gǔ)息率(lǜ)相应提(tí)升，会吸引绝对收益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一次(cì)因绝(jué)对收益资金追逐高股息而(ér)上涨。

　　但(dàn)事实上，银行业经营层面，也(yě)已经悄(qiāo)然发生一(yī)些向好的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行股是(shì)这(zhè)几天才开始上(shàng)涨(zhǎng)，那(nà)么就(jiù)大(dà)错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底(dǐ)见底(dǐ)之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年(nián)时(shí)间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到27％，其中部分(fēn)银(yín)行股涨幅甚至(zhì)达到50％以上，非(fēi)常(cháng)可观。当然，中(zhōng)间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后，却(què)冲高(gāo)回落(luò)，调(diào)整了近两(liǎng)个月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于(yú)3月(yuè)底(dǐ)开始上(shàng)涨，近(jìn)期加速上涨(zhǎng)。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行(xíng)股的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中(zhōng)默(mò)默上涨的，因(yīn)为银(yín)行股平时关注(zhù)度并(bìng)不高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家来关注时(shí)，已经(jīng)涨幅不(bù)小(xiǎo)了。

　　上(shàng)一次类似的事情(qíng)是2014年。或许经历过的人都能记得，2014年11月，因为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降息、降准），金(jīn)融股拔地而(ér)起。但在此之前，银(yín)行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地(dì)开(kāi)始回升，到11月时，8个月左右时(shí)间，涨幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况(kuàng)：没有明(míng)确(què)利好，没有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不容易，因(yīn)为很难验证。如(rú)果确实没(méi)有实质(zhì)性利好，那么只能(néng)从(cóng)资金面去猜测：可能(néng)是估值便(biàn)宜到很多资(zī)金愿意出(chū)手了。由于(yú)银行盈利能力非常稳(wěn)定，估值低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息率越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平时，股息率就(jiù)会非(fēi)常诱人。比如近年来，大行(xíng)的ROE在10％以上(shàng)，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出(chū)来的股息率高(gāo)达(10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱dá)6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持(chí)，则(zé)后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利(lì)息”，如果股价上(shàng)涨，还(hái)能享受资本利得。当然(rán)，如果股价(jià)再(zài)跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红(hóng)率下(xià)降，则会遭受损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期(qī)很难(nán)再降了(le)。因此，这就非(fēi)常像一张可转债，其市价下跌时，会(huì)有个估值(zhí)下限，即“债券价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投(tóu)资价值(zhí)就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程度，显(xiǎn)著高(gāo)过一些资金(jīn)的成本，那么(me)这(zhè)些资金自然愿意参与。

　　这样，银行股就形成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一(yī)定水(shuǐ)平时，股息率(lǜ)诱人，就会有人参与。

　　当然，这(zhè)个估(gū)值底在某些情况下会被打破，即因为(wèi)一些负面因素的存(cún)在，导致市场(chǎng)先生(shēng)觉得银行股的(de)估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行股那种悄无声(shēng)息的底(dǐ)部，可能并没有什么(me)实质(zhì)利(lì)好，就(jiù)是有些看中股(gǔ)息率的资(zī)金默(mò)默买入，把底部给买(mǎi)出来了。

　　这是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的(de)就是以股票型公(gōng)募基金为(wèi)代表的(de)机构(gòu)投资(zī)者。因为(wèi)他(tā)们(men)的考核(hé)要(yào)求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候(hòu)，他们(men)不会(huì)因为股息率诱人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基金的基(jī)准，或者战(zhàn)胜可比基金同(tóng)仁。所(suǒ)以(yǐ)，即使股(gǔ)息(xī)率高，他(tā)们也很难(nán)做出(chū)赚(zhuàn)取股息(xī)率的决策，这不是他(tā)们(men)的考核目(mù)标。

　　因此，银行(xíng)股(gǔ)从底部开始(shǐ)悄(qiāo)悄上(shàng)涨(zhǎng)的这段时(shí)间，公募基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这(zhè)次(cì)也不例外(wài)。

　　从数(shù)据(jù)上(shàng)也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来(lái)看，比重越低，期间（过去半年，后同）涨幅越大，比重越(yuè)高则(zé)涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机构(gòu)投资者也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年第一(yī)季(jì)度较上年末，大部分A股银行股的基(jī)金持(chí)仓(cāng)比例是下降的(de)，有些(xiē)个股甚(shèn)至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比(bǐ)重(zhòng)降(jiàng)幅；单位：个(gè)百(bǎi)分点；来源(yuán)：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走了个过山车，先是上涨，然后春节后下(xià)跌（这段时间(jiān)刚好是人工智(zhì)能(néng)概念股大涨，因此机构投资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换(huàn)仓至计算(suàn)机股票）。到了4月初(chū)，人工智(zhì)能等板块行情回(huí)落后，银行(xíng)股重拾升(shēng)势(shì)，且涨幅(fú)加速。春(chūn)节后的这段(duàn)时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工(gōng)智能走出了(le)一(yī)个完美的(de)“对(duì)称”走(zǒu)势。

　　而其他投资(zī)者，比如个人(rén)、外资、自(zì)营(yíng)、保险、资(zī)管等，则可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为(wèi)这些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追(zhuī)求(qiú)绝对收益(yì)，因此有可能是高股(gǔ)息股票的青睐(lài)者。

　　而决(jué)定他(tā)们买(mǎi)入(rù)的因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成(chéng)本应该(gāi)是个重要因(yīn)素。目(mù)前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资金充沛，其(qí)他可替代的投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率显得诱人(rén)。同时，美国加息(xī)接近尾声(shēng)，他们的(de)资金(jīn)成本也(yě)有望下行，我国高股息(xī)股(gǔ)票也有吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情(qíng)况来看，外资确实在买(mǎi)入(rù)大行，并(bìng)且(qiě)数量还(hái)不少。不过保险资金却是(shì)有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基(jī)金(jīn)主要在卖出。此外，还有些一般法人、其他投资者在(zài)买(mǎi)入(rù)。

　　（一季度(dù)各(gè)类投资者持股变化数(shù)；单(dān)位：亿(yì)股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行(xíng)股估值(zhí)极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收益的资金买入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点(diǎn)图上(shàng)也可以清(qīng)晰看到(dào)这一点：

　　因此，这次行情，和历史上很多次银行底部启动(dòng)一样，很(hěn)可能(néng)是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低(dī)估值、高股息率的(de)银行股。而他们的口(kǒu)味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的银行(xíng)股行情，是追求绝对收益的资(zī)金，买入了(le)高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依然较高，而(ér)资金(jīn)面依然(rán)宽(kuān)松，那么这些(xiē)高股息率股票(piào)对绝(jué)对收益资金依(yī)然是有吸(xī)引力(lì)的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经营层面，有没有实质(zhì)变化(huà)呢(ne)？

　　我们(men)在3月曾经提出(chū)，过去(qù)三年期间的一些特殊政策，已经出现调整的迹(jì)象(xiàng)，银行业(yè)将要进入新的均(jūn)衡格局。比如(rú)，在普(pǔ)惠小微领域，过去几年大(dà)行承担了(le)一(yī)些监管(guǎn)要求，每年(nián)普(pǔ)惠小微信贷的增长非(fēi)常快，投放利率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市(shì)场(chǎng)格局(jú)造成(chéng)了(le)较大影(yǐng)响，尤其是(shì)对一些原来(lái)从事小微业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大(dà)小(xiǎo)行小(xiǎo)微(wēi)金融逐步达(dá)到(dào)10万元在朝鲜算有钱吗，在朝鲜买一套房多少钱新均衡(héng)

　　而在4月(yuè)27日，银保监会(huì)办公(gōng)厅发布(bù)《关于(yú)2023年加力提升小微企业金融服(fú)务质量(liàng)的通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工(gōng)作要求有了一些调(diào)整。比如，不再提“两增”（指单户授信(xìn)总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速(sù)不低于各项(xiàng)贷款同比增速，有贷款(kuǎn)余额的户数不低于(yú)上年同期水平(píng)）要(yào)求(qiú)，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确定贷款利(lì)率”，不再提(tí)“应(yīng)延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方(fāng)面的工作要求也陆(lù)续从过(guò)去(qù)三年的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常(cháng)态化。

　　而银行(xíng)业这几年由于净息差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利(lì)能力也渐渐接近合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而支(zhī)持下一(yī)期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润并不是越(yuè)低越好，需要维持一个合理(lǐ)利润。而目(mù)前盈利(lì)能力已经接近这一(yī)底线(xiàn)，所以(yǐ)政策也会(huì)相应调(diào)整了。

　　【随笔】什么是(shì)银行(xíng)的合理(lǐ)利(lì)润和合理(lǐ)息差(chà)

　　可见，行业的一(yī)些情况已经悄悄发生变化了(le)。

　　那么(me)，有没(méi)有(yǒu)一种可能：那些买(mǎi)入(rù)高(gāo)股息股票的投资者中(zhōng)，真有些先知先觉(jué)者，已经(jīng)嗅到了不一样的味(wèi)道？

　　本(běn)文(wén)为金融业研究方法探(tàn)讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构(gòu)成任何投资建(jiàn)议(yì)，涉(shè)及个股也仅为举例或陈述事实之用(yòng)，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具体投资建议(yì)请参考我(wǒ)们的研究报告。

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