核心结论：①22/10以(yǐ)来价值、成长均是(shì)内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验证。②本质(zhì)上过去(qù)一段时间行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动下(xià)数字经济、中特估(gū)表现(xiàn)好，未来(lái)行情或进入基本面驱(qū)动。③全(quán)年牛市格(gé)局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长？

　　近期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动时，对今年市场(chǎng)风(fēng)格的讨论(lùn)很(hěn)热(rè)烈(liè)，坚持价值风格(gé)者以“中特估”大涨(zhǎng眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗)作为证据，坚(jiān)持成(chéng)长风(fēng)格者以(yǐ)人(rén)工智能(néng)大涨作(zuò)为证据(jù)，乍一听都有(yǒu)道理，但其(qí)实不然(rán)，因为价值阵(zhèn)营和成长(zhǎng)阵营里，除了这些大涨的品种都存在(zài)下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的(de)现(xiàn)象(xiàng)？未(wèi)来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇(piān)报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是(shì)结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前市场对于风(fēng)格讨论较多，有投(tóu)资者认为近(jìn)期银行(xíng)等高股息股票表现较好，风格偏向价值，也(yě)有投资者认为近(jìn)期TMT行(xíng)业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体(tǐ)如(rú)下。

　　行业角度看(kàn)，底部反转以来价值(zhí)、成长内部分化明显。我(wǒ)们在(zài)前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格的风(fēng)格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行(xíng)业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最大涨幅居前20％的不同风(fēng)格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为(wèi)50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表(biǎo)现并未明显分化。

　　成长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有跌。成长类(lèi)行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占(zhàn)优，新能源表现较差(chà)，在“数(shù)据二十条(tiáo)”等产业政策、以(yǐ)及以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技术的双重催化，科技(jì)板(bǎn)块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前(qián)，而(ér)电力设备（7％）、新能源车指数(shù)（9％）表现明显(xiǎn)靠后。价值方面，受益于防(fáng)疫、地产政策优(yōu)化，22/10以来消费(fèi)行业中食(shí)品(pǐn)饮(yǐn)料（44％）、地产链(liàn)中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现亮眼(yǎn)，而(ér)基础化(huà)工（2％）等行(xíng)业表现较差(chà)。

　　若我们从今年年初以(yǐ)来(lái)的时间维度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持去年10月以来的格局，即科技(jì)表现好、新(xīn)能源(yuán)相对弱。再来看价(jià)值板(bǎn)块(kuài)，今年(nián)以来(lái)在“中特估(gū)”主题催(cuī)化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现(xiàn)较好，消费板块整体涨幅相对靠后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成长内部(bù)分化明(míng)显。从代表(biǎo)性的风(fēng)格(gé)指数看(kàn)，风格特征也并(bìng)不明(míng)确。去年10月底以来成长风格指数中科创50最大涨幅(fú)为28％（今年初(chū)以来(lái)最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价值为28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后(hòu)源于指数的(de)成分行业(yè)权重(zhòng)不同。以成长风(fēng)格中创业(yè)板指和科创50为例：22/10月底以(yǐ)来创业(yè)板指走势相对(duì)偏弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其(qí)成分行业中表现较弱(ruò)的(de)电力设(shè)备(bèi)权重占(zhàn)比高(gāo)达(dá)35％；而科(kē)创50实现(xiàn)最大涨幅(fú)28％，其成分行业中涨幅(fú)居前的科技(jì)行(xíng)业权(quán)重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情绪修复，未来会进入盈利驱动

　　过(guò)去(qù)一段时间(jiān)市场是牛市初期的(de)情绪修复。回(huí)顾(gù)历史(shǐ)上牛市(shì)上涨第一阶段，可(kě)以发现(xiàn)期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特(tè)征，不同风(fēng)格指(zhǐ)数(shù)表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值(zhí)涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于(yú)市场自底部起来后，处(chù)低位的行业(yè)容易受到(dào)政(zhèng)策(cè)利好(hǎo)和(hé)预期改善的催化(huà)，出现短期明显的上涨，但(dàn)由于此时基(jī)本面的趋势(shì)尚未明确，该(gāi)阶段(duàn)行情往往(wǎng)不存在特定的主线，因此风格特征并不(bù)明显。

　　去年(nián)10月以(yǐ)来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字(zì)经济、中特估表现较好，其本(běn)质属于政策和(hé)事件驱动下的情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年(nián)二(èr)十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济(jì)”、“建设现(xiàn)代(dài)化产业(yè)体系”，信创指数(shù)率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅(fú)26％。此(cǐ)后相关政策(cè)和事(shì)件进一步催化市场情绪，政策(cè)端22/12国务院(yuàn)印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数据(jù)局，技(jì)术端以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代(dài)表的大模型推出标志(zhì)人(rén)工智能逐(zhú)步落(luò)地应(yīng)用，政策和技术(shù)双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行(xíng)情(qíng)持(chí)续(xù)演绎，今年(nián)以来(lái)人工智能指数最(zuì)大涨幅达(dá)64％、数字(zì)经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自低估(gū)值(zhí)的国央企的估值修复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政策层(céng)面高度重视国央企价(jià)值实现(xiàn)，相关(guān)政(zhèng)策(cè)和(hé)事件进一步(bù)催化(huà)行情(qíng)，在此(cǐ)背景下中特估相关板(bǎn)块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨(zhǎng)幅达46％。

　　未来市场会进入盈利驱动。拉眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台(tái)“称重机”，基本面决(jué)定股价涨跌，盈利趋势的(de)分化决定未来(lái)风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长(zhǎng)/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格(gé)偏成长，背后是国证成长指数与价值指数(shù)的归母净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百(bǎi)分点(diǎn)升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相对(duì)价值的业绩增速开(kāi)始(shǐ)回落，国证成(chéng)长指数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差(chà)从15Q3的(de)15.6个(gè)百分点回落至(zhì)18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同期ROE的差值(zhí)从(cóng)3.9个百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始(shǐ)回归成长，原因在于成长股的(de)业绩(jì)又开始优于价值股，国(guó)证成长指数-价值指数的归母净利润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个(gè)百(bǎi)分点升至21Q1的(de)40.8个(gè)百分点(diǎn)，ROE的差值从18Q4的-2.2个(gè)百分(fēn)点升至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮决定市场风格和主线的关键仍(réng)在业(yè)绩(jì)，未来关注基本面的趋势(shì)。当前全部(bù)A股盈(yíng)利仍处在底部区(qū)域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的(de)1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望(wàng)达10％-15％。随着基本面逐渐回升，市场或由前(qián)期的政策和事(shì)件驱(qū)动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关(guān)注中报的基本面验证情(qíng)况(kuàng)，以及下半年宏观月度(dù)数据的(de)回升情况(kuàng)。展望全年，稳增(zēng)长(zhǎng)政策推动(dòng)下现代化产(chǎn)业体(tǐ)系建设，成(chéng)长盈(yíng)利增速有(yǒu)望更快，但风格内部盈利(lì)增速可(kě)能(néng)仍有分化，例如成长风(fēng)格类指数中科创(chuàng)50预计23年归母净利增速达(dá)到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右(yòu)，而价值(zhí)类指(zhǐ)数(shù)里(lǐ)中证100 23年归(guī)母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右、上证50预(yù)计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归母净利增(zēng)速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相(xiāng)对优势有望(wàng)扩大(dà)。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业(yè)或(huò)再平衡

　　市场(chǎng)全年(nián)向上趋势不变，阶段性蓄(xù)势(shì)中。我们在(zài)《旭日初升(shēng)——2023年中国资本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮牛市周期。但(dàn)牛市往往难以一蹴而就，我们(men)在(zài)《好事(shì)多(duō)磨(mó)——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提出(chū)二季(jì)度(dù)市场(chǎng)可能(néng)处蓄(xù)势阶段，二(èr)季度以来(lái)市场表现也印证着(zhe)我们(men)的判(pàn)断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气(qì)温整体已(yǐ)在回(huí)升，但(dàn)短期温度仍(réng)可(kě)能(néng)上下波(bō)动(dòng)。因此，市(shì)场短期可能出现宽幅(fú)震荡(dàng)的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显示当前基本面恢复尚不扎实：4月PMI指数(shù)回落(luò)至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月新增信贷和(hé)社(shè)融数(shù)据(jù)较一季度(dù)均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明(míng)显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然较弱。综合来看，当(dāng)前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要(yào)一个过程，未(wèi)来短期(qī)内市场(chǎng)更可能继(jì)续处在蓄势期。

　　行业阶(jiē)段性再平衡(héng)，全年数字经济仍(réng)是主线。在(zài)政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨幅已经较为明(míng)显，未来决定风格的(de)关(guān)键(jiàn)在于相对基本面趋势，应(yīng)关(guān)注能够有业绩落(luò)地的持续(xù)性机(jī)会。此外(wài)，当前重(zhòng)视(shì)消费结(jié)构(gòu)性机(jī)会。

　　着眼全(quán)年，数字经济代(dài)表的成长空间或更(gèng)大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提(tí)出TMT板块出(chū)现阶段性过热，未来(lái)可能会有所休整，过去一个(gè)月TMT板块的股价(jià)表(biǎo)现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全(quán)年维度看政策和(hé)技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是(shì)第(dì)一主线(xiàn)。从基金调仓经验看，历史(shǐ)上公募基金(jīn)调仓(cāng)往往(wǎng)需要一(yī)年(nián)，例如(rú) 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持仓(cāng)从白酒转向新能源(yuán)，公募基金对(duì)TMT板块的(de)增(zēng)持(chí)可能还(hái)未结(jié)束，23Q1基金重仓(cāng)股(gǔ)中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由(yóu)业(yè)绩验证的(de)去(qù)伪存(cún)真(zhēn)阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第(dì)一(yī)，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济已成为现代(dài)化(huà)产业体系的重(zhòng)要支撑，数字要(yào)素流通体系正(zhèng)在加快建立，政府(fǔ)有望加大(dà)对数字安全和数字基建的投入。去年(nián)12月发布(bù)的 “数据二十条”为数据(jù)要素市场提供(gōng)顶层规划，刚成立的(de)国家(jiā)数据局有望成为顶(dǐng)层(céng)文件落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构，数据要素(sù)市场化(huà)有望加速，这也(yě)将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院，预计23-25年我国数据中心产业规模(mó)复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的(de)人工(gōng)智(zhì)能应(yīng)用落地，大模型、半导体等上(shàng)游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先受益。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日(rì)谷歌发布(bù)了(le)PaLM 2模型，其(qí)在部分逻(luó)辑(jí)和推理(lǐ)上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望(wàng)加速发展，根据观研天(tiān)下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推理也将提升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求(qiú)，根据(jù)亿欧智库(kù)，预(yù)计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消费仍有韧性(xìng)，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费一直(zhí)是目(mù)前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机(jī)会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本式资产负债表衰退-20230507》中提出，资(zī)产端看(kàn)，我国房产价格相对趋稳，居民财富(fù)大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小(xiǎo)；从收(shōu)入端看(kàn)，国内经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消(xiāo)费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年(nián)社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速(sù)为4-5％。从股市表现看(kàn)，我们在前文中提出今年(nián)以来消(xiāo)费行业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基(jī)本(běn)面(miàn)改(gǎi)善，消费部分领域眉飞色舞是什么生肖 眉飞色舞是神态描写吗(yù)有(yǒu)望迎来向上的机(jī)遇。结合海通行业分析(xī)师和Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医(yī)药板块中中药(yào)净利增(zēng)速为(wèi)20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中(zhōng)特估”板(bǎn)块热度同样较(jiào)高，未来行情或也将出现“去伪存真(zhēn)”的分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以(yǐ)关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发力方(fāng)向，即关系国计民生的(de)重大安(ān)全领域、举国体制支(zhī)持的部分科技(jì)领域、部(bù)分盈利稳定、现金(jīn)流(liú)充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发力(lì)方向(xiàng)——“中特估值(zhí)”探究(jiū)系列8》。

　　风险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬(yìng)着陆影(yǐng)响全(quán)球经济。

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