文(wén)：天风宏观宋雪涛/联系(xì)人向静姝(shū)

　　美国(guó)经济(jì)没有大问题，如果一定要从鸡蛋里面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是(shì)房地(dì)产，而是创投泡沫。仔(zǎi)细(xì)看硅谷(gǔ)银行（以及类似几家美国中小银行）和商业地产的情况(kuàng)，就会发现(xiàn)他(tā)们的(de)问题其实来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银行破产和商(shāng)业地产危(wēi)机，其实都是(shì)创投泡(pào)沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行的(de)主要问题不在资(zī)产端，虽然他的资产期限(xiàn)过长，并且把资产过(guò)于集中在一个篮(lán)子里，但事实上(shàng)，次贷危机(jī)后(hòu)监管对(duì)银行特别是大(dà)银行的资本管(guǎn)制大(dà)幅加(jiā)强(qiáng)，银行资产端的信用风险(xiǎn)显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出在负债端，这(zhè)并不是他自己的问题，而(ér)是储户的问题，这些储户也不是(shì)一般散户，而是硅谷的创投公司和风(fēng)投(tóu)。创投(tóu)泡(pào)沫在快速(sù)加息中破(pò)灭，一二级(jí)市场出(chū)现倒挂，风(fēng)投机构失血的(de)同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款用于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一(yī)连(lián)串的(de)挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的问题。就连同时(shí)出现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在重仓了中概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏(kuī)损，进而暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅谷银行的破产对美国(guó)银行业来说，算不上系统性影响，但对硅(guī)谷的(de)创投圈、以及(jí)金融资本(běn)与创(chuàng)投企业(yè)深度结合的这(zhè)种商业模(mó)式(shì)来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产是创投泡沫(mò)破灭(miè)的另一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了(le)疫情(qíng)后远程办公的新趋势。所谓(wèi)的(de)商业地产危机，本质(zhì)也不是房地产(chǎn)的问题。仔细(xì)看美国商业地产市场(chǎng)，物流(liú)仓(cāng)储供不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花，出问题的是写字楼的空置率上(shàng)升(shēng)和(hé)租金下跌。写(xiě)字楼空置问题最突出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶(jī)和西雅图(tú)等信息科技公司集(jí)聚的(de)西(xī)海岸，也是(shì)受(shòu)到(dào)了(le)创投(tóu)企业和(hé)科技公司(sī)就业(yè)疲软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的缩表，也不是地产的潜在信用风险(xiǎn)，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样(yàng)的连锁反应？这些反(fǎn)应对经济系(xì)统会带来什么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无论从规模、传(chuán)染性还是影响范(fàn)围(wéi)来看，创投(tóu)泡沫破灭(miè)都(dōu)不会带来(lái)系统性危机。

　　和(hé)引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对(duì)比，创投泡(pào)沫对银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多数科创企业是股权融资，而不是债(zhài)权融资，根据OECD数据，截至2022Q4，股权融资在美国非金融企业融资中的占比为(wèi)76.5％，债券融资和贷(dài)款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并(bìng)没有统计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整(zhěng)体企业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也(yě)比科(kē)网时(shí)期(qī)的(de)14.5％低4个(gè)百分点。由于科创企业和(hé)银(yín)行体系的相(xiāng)对隔离(lí)，创投泡沫不(bù)会像次贷危机一样，通过金融杠(gāng)杆(gān)和影(yǐng)子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股(gǔ)也(yě)不像房地(dì)产是(shì)家(jiā)庭和企(qǐ)业广泛(fàn)持有(yǒu)的(de)资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的(de)局部财富毁灭，但不会带来居民和企业的广泛财(cái)富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得(dé)多。

　　本世纪初的科网泡沫时期，科技企业还没找到可靠(kào)的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年代互(hù)联网(wǎng)信(xìn)息(xī)技术的快速发展以(yǐ)及美国的信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒出一幅美好的蓝图，早期快速增长的用户量让(ràng)大家相信科(kē)技企业可以重塑人们的生活方(fāng)式，互(hù)联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求快速增长，不(bù)顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本(běn)市场将估值依托在点击量上，逐步脱离了(le)企业的实际(jì)盈(yíng)利(lì)能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司(sī)甚至(zhì)只是在(zài)名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀，就能(néng)让(ràng)股票价格上涨。

　　以美(měi)国在线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度(dù)新增用户数超过100万，成为全球最大的因(yīn)特网服务(wù)提供商，用户数达(dá)到3500万，庞(páng)大的(de)用户群吸引(yǐn)了众多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收购了时(shí)代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网泡沫破裂后，网络(luò)用户增长缓(huǎn)慢，同时拨号上网业(yè)务逐(zhú)渐(jiàn)被(bèi)宽带网取代。2002年四季度(dù)AOL的销售收(shōu)入下(xià)降5.6％，同时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多数为冲减困(kùn)境中的资产），最终净(jìng)亏损达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只有-33.5％，整个科技(jì)行业(yè)亏损(sǔn)344.6亿美元，科技(jì)企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流为-37亿美元。如(rú)今大(dà)型科技企业的(de)盈利(lì)模式成熟(shú)稳(wěn)定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净利(lì)润高达5039亿美元，科技企业的(de)自由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿美元，经营活(huó)动现金流占(zhàn)总(zǒng)收入比例稳定在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科技企(qǐ)业还在向市场“要钱”，当前科技企业主要(yào)通过(guò)回购和分红等形式向股东“发(fā)钱(qián)”。

　　第三(sān)，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科(kē)技企业，而(ér)是小型创业企业(yè)。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下(xià)信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前(qián)30％为大公(gōng)司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年(nián)大公司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二(èr)倍。此(cǐ)外，大(dà)公司自由(yóu)现金(jīn)流的中位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平为4520万美元(yuán)，而小公司这(zhè)一水平(píng)为(wèi)-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美(měi)元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利(lì)润(rùn)和(hé)现金流表现上显(xiǎn)著强于科网泡沫时期，而投资银行(xíng)的股票抵押相关(guān)业务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技股(gǔ)上。未(wèi)上市的(de)小型科创企业若不能产生利(lì)润和现金流，在高利率(lǜ)的(de)环境下破产概率大大增加，这可能影响到的是(shì)PE、VC等投资机构，而非间接融(róng)资渠道的银行。

　　这轮加息(xī)周期导(dǎo)致的(de)创投(tóu)泡沫破灭，受影响最大(dà)的(de)是硅谷和华(huá)尔街(jiē)的(de)富人群(qún)体，以(yǐ)及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合(hé)的(de)商(shāng)业模(mó)式，但很难(nán)真正伤害到大多数美国(guó)居(jū)民、经营(yíng)稳健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造血能力的大型科(kē)技公司。本轮加息周(zhōu)期带来(lái)的仅仅是(shì)库(kù)存周期的(de)回(huí)落(luò)，而不是广泛(fàn)和持久(jiǔ)的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰(shuāi)退(tuì)，美(měi)联储货币(bì)政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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