文：天(tiān)风宏观宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济没有大问题(tí)，如(rú)果一(yī)定(dìng)要从(cóng)鸡蛋(dàn)里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行(xíng)业(yè)，也不是房地产(chǎn)，而(ér)是创投泡沫。仔细看(kàn)硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行(xíng)（以(yǐ)及类似几(jǐ)家美国中小(xiǎo)银行(xíng)）和商业地(dì)产的情况，就会(huì)发现他(tā)们的问题其实来源相同(tóng)——硅谷银行破产和商业地(dì)产危机，其(qí)实(shí)都(dōu)是(shì)创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银(yín)行的主要问题(tí)不在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资(zī)产过于集中在一个篮(lán)子里，但事实上，次贷危机后监管(guǎn)对银行特(tè)别是(shì)大银(yín)行(xíng)的(de)资本管制(zhì)大(dà)幅(fú)加(jiā)强，银(yín)行资(zī)产端(duān)的信用(yòng)风(fēng)险显著(zhù)降(jiàng)低，FDIC所有担(dān)保银行的一(yī)级风险资本充足率(lǜ)从(cóng)次贷危(wēi)机(jī)前的(de)不(bù)到(dào)10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅(guī)谷银行的真正(zhèng)问题(tí)出(chū)在(zài)负债端，这并不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问(wèn)题，这些储户也不是(shì)一般散户(hù)，而是硅谷的创投(tóu)公(gōng)司(sī)和风投。创(chuàng)投泡沫在快(kuài)速加息中(zhōng)破灭(miè)，一二(èr)级市场出(chū)现倒挂，风投机构失血的同时从投资项目中撤资，创投企业被迫(pò)从硅谷银行提取存款(kuǎn)用于补(bǔ)充经营(yíng)性现(xiàn)金流(liú)，引发(fā)了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问(wèn)题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连同(tóng)时出现危机(jī)的瑞信，也是在重仓(cāng)了中概股的(de)对冲基金Archegos上(shàng)出现了重(zhòng)大亏损(sǔn)，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅(guī)谷银行的破产对美国(guó)银行(xíng)业来说，算不上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创投(tóu)圈、以及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结合的这(zhè)种商业模式来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡沫破灭的(de)另一个(gè)受害者，只不(bù)过叠加了疫情后(hòu)远程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓的商业地产危机，本(běn)质(zhì)也不是房地产(chǎn)的(de)问题。仔(zǎi)细看美国商业(yè)地产市(shì)场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已(yǐ)是昨日黄花(huā)，出问题的是写字(zì)楼的空置率上升和租(zū)金下(xià)跌。写字楼空置问题最突(tū)出的地区是湾区(qū)、洛杉矶和(hé)西雅图等信(xìn)息科技公(gōng)司集聚(jù)的(de)西(xī)海岸(àn)，也是受到了(le)创投(tóu)企业和科技公司(sī)就(jiù)业疲(pí)软的(de)拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值得讨论的问题(tí)，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不是(shì)地产的(de)潜在信用风险，而是创投(tóu)泡沫破灭会带来怎(zěn)样(yàng)的连锁反应(yīng)？这(zhè)些反应对经济系统会(huì)带(dài)来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模(mó)、传染(rǎn)性还是(shì)影响范(fàn)围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来系统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危机(jī)的房地(dì)产泡沫对比，创投泡沫(mò)对银行(xíng)的影响要小得(dé)多。大多(duō)数科(kē)创企(qǐ)业是(shì)股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融资，根据OECD数据等不及了在车上就弄到了高c，在车上迫不及待 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">，截至2022Q4，股(gǔ)权融资在美国非金融企(qǐ)业(yè)融资中的占(zhàn)比(bǐ)为76.5％，债券融(róng)资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷款(kuǎn)数据，但截(jié)至2022Q4，美国(guó)银行对整(zhěng)体企(qǐ)业贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时期的14.5％低4个百分点(diǎn)。由(yóu)于(yú)科创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一样，通过金融杠杆(gān)和影(yǐng)子银行(xíng)，对(duì)金融系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产(chǎn)是家(jiā)庭和企(qǐ)业(yè)广泛持(chí)有的(de)资产(chǎn)，所(suǒ)以创投泡沫破灭会带来硅(guī)谷和(hé)华尔街的(de)局部财富毁灭，但不(bù)会带来居民和企(qǐ)业(yè)的(de)广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要“实(shí)在”得多。

　　本(běn)世(shì)纪初(chū)的(de)科(kē)网(wǎng)泡沫时(shí)期，科技企业还没找到(dào)可靠的盈利模式。上(shàng)世(shì)纪(jì)90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术(shù)的快速发展以及美国的信息高速公(gōng)路战略为(wèi)投资者勾勒出一幅美好的蓝图，早(zǎo)期快速(sù)增长(zhǎng)的用户(hù)量让大家相信科技企业可以(yǐ)重塑(sù)人们的生活方式，互联网(wǎng)公司开始盲目追求快(kuài)速增长(zhǎng)，不顾一切代价(jià)烧钱抢(qiǎng)占(zhàn)市场，资本市场将估值(zhí)依托在点击量上，逐(zhú)步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多公司其实算(suàn)不上真正的(de)互联(lián)网公(gōng)司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前缀(zhuì)或是.com后(hòu)缀，就(jiù)能让股票价(jià)格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户数超过100万(wàn)，成为全球(qiú)最(zuì)大的(de)因特网服务提供商，用(yòng)户数达到3500万，庞大的用户(hù)群吸(xī)引(yǐn)了众(zhòng)多广(guǎng)告客户和商业合作伙(huǒ)伴，由(yóu)此取得了丰厚(hòu)的收入，并在2000年(nián)收购了时代华(huá)纳(nà)。然而好景不(bù)长，2002年科网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户(hù)增长(zhǎng)缓慢，同(tóng)时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代。2002年(nián)四季度AOL的销(xiāo)售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时(shí)计入455亿美(měi)元支出（多(duō)数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达到了987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达(dá)克100的利润(rùn)率最低(dī)只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个(gè)科(kē)技行业亏损344.6亿美(měi)元(yuán)，科技企业(yè)的(de)自由现(xiàn)金流(liú)为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的盈利模式(shì)成熟稳(wěn)定(dìng)，依靠在线广告和云业务收入创造了高水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达(dá)克(kè)100的利(lì)润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左(zuǒ)右。相比(bǐ)2001年(nián)科(kē)技企业还在(zài)向(xiàng)市场“要钱”，当前科技(jì)企业(yè)主(zhǔ)要通过回购和(hé)分红等(děng)形式向股东(dōng)“发钱(qián)”。

　　第(dì)三，当前(qián)创投泡沫破灭(miè)，终结(jié)的不是(shì)大型(xíng)科技企业，而是小型创业企(qǐ)业。

　　考察GICS行业分(fēn)类(lèi)下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家(jiā)企业，按照市值排名，以(yǐ)前30％为大公司(sī)，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公司(sī)中净(jìng)利(lì)润为(wèi)负的比例为20％，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二倍(bèi)。此外，大公(gōng)司自由现金流的中位数水平为4520万(wàn)美(měi)元，而(ér)小公司(sī)这一水平为-213万美元，大(dà)公(gōng)司净利润中位(wèi)数水平为2.08亿美元，而(ér)小公司只有2145万美元(yuán)。大型科技企业创(chuàng)造利(lì)润和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少(shǎo)上市的科技企业(yè)在利(lì)润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的股票抵押相(xiāng)关业(yè)务也主要开展在(zài)流动性强的大(dà)市值科技股上。未上市的(de)小型科创企(qǐ)业(yè)若(ruò)不能产生(shēng)利(lì)润和现金流(liú)，在高利率的环境下破(pò)产概率(lǜ)大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构(gòu)，而非间接融资渠道的银(yín)行。

　　这轮加息周(zhōu)期导致的创投泡(pào)沫破灭(miè)，受影响最大的是硅谷和华(huá)尔街的富(fù)人群(qún)体，以及低利率(lǜ)金融资本与(yǔ)科创投资深度(dù)融(róng)合的(de)商业(yè)模式，但很难真正伤(shāng)害(hài)到大多数(shù)美国(guó)居民、经营稳健的银行(xíng)业和拥有(yǒu)自(zì)我造血(xuè)能力的大型科技公(gōng)司。本轮加息周(zhōu)期带来的仅仅是库(kù)存周期(qī)的回落，而不是(shì)广泛和持久的经(jīng)济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储(chǔ)货币政策(cè)超预(yù)期(qī)紧缩，通胀(zhàng)超(chāo)预期

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