主要内容

　　营收(shōu)“逆PPI式”改善但工(gōng)业(yè)利(lì)润仍承压，主因(yīn)成本与(yǔ)费用压力仍(réng)构成(chéng)掣(chè)肘。3 月工业(yè)企业利润当月同比(bǐ)仅(jǐn)小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩区间(jiān)。虽然(rán)3月在需(xū)求侧经济数(shù)据表现亮眼后，工业(yè)企业实际营收增速积极(jí)回升，抵消(xiāo)PPI回落的(de)抑制，令3月(yuè)名义营(yíng)收增速(sù)回(huí)升，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两方面，其一是国际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利润改善，3月营(yíng)业成本(běn)对当月利润拖累(lèi)幅度仅(jǐn)收窄(zhǎi)2.1个百分点至-13.8个百(bǎi)分(fēn)点，拖累(lèi)程(chéng)度仍(réng)然较深。其(qí)二(èr)是(shì)今年降(jiàng)费政(zhèng)策未再(zài)明显(xiǎn)新增，加之部分企(qǐ)业(yè)开始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加大，3月费用对当月利润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。与去年(nián)费用率改(gǎi)善拉(lā)动利(lì)润增速6个百分点形成鲜明对比(bǐ)。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期较快恢复加之投(tóu)资韧(rèn)性支撑营收增速回升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成(chéng)约(yuē)束。3月工业(yè)企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增(zēng)速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落(luò)对于名(míng)义营收增(zēng)速的拖累，其中汽车(chē)、家具、计(jì)算(suàn)机(jī)通信电子设(shè)备等均(jūn)回升明显，显示递延需(xū)求释放以(yǐ)及(jí)汽(qì)车集(jí)中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策推动(dòng)地(dì)产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营收增速(sù)（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对(duì)于石化产业链(liàn)相关行业需求持续构成(chéng)抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落已在(zài)缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传(chuán)导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏大，尤其是高油价下(xià)的国内石化产业链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平明(míng)显(xiǎn)高于(yú)其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油寡头(tóu)国家，因(yīn)而国际高(gāo)油价带来(lái)的上游利润(rùn)改(gǎi)善(shàn)无法被国(guó)内产业链吸收，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会在高油(yóu)价(jià)下受到输(shū)入性(xìng)成本压(yā)力，也即3月的情况。相较而言，煤炭产业链上中下游均(jūn)在国内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比增(zēng)量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价(jià)下(xià)行导(dǎo)致煤炭(tàn)产业链上游(yóu)成本率被(bèi)动走高、利润承压，而中下游成本率(lǜ)实际(jì)上是改(gǎi)善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的(de)消费行业成本率也明显改(gǎi)善(shàn)。

　　利润：下(xià)游消费行业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧性，但石(shí)化(如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗huà)产业链利(lì)润在高油价(jià)下仍承(chéng)压。分(fēn)行业看(kàn)，与2023年2月相(xiāng)比，下游(yóu)消费行(xíng)业面临最大(dà)的成本压力改(gǎi)善和积(jī)极的营业收入回升，因而下游(yóu)消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复继续好于其他行业(yè)，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业(yè)链中下游利润增(zēng)速也(yě)积极(jí)改善，相较而言，石化产业(yè)链(liàn)行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压(yā)力(lì)均承压背景(jǐng)下，利润(rùn)增(zēng)速仍处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据(jù)显示，虽然经济需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压(yā)力背景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而(ér)展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济(jì)内生动能弱化(huà)。伴随(suí)递(dì)延需求主导的(de)需求脉冲性回升过程逐(zhú)步结束，经济内生动能仍面临(lín)弱化风险。其(qí)二(èr)是高油价带来(lái)的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启正(zhèng)式减产操作，加之(zhī)全球服(fú)务消费逐步恢复，国际油价或再度走高，这也(yě)意(yì)味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其三是费用率对于利润的拖(tuō)累，企业逐步补缴前期社保费缓缴等(děng)，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费(fèi)政策更多(duō)为延(yán)续而非(fēi)新增，费用(yòng)率对于利润(rùn)同(tóng)比(bǐ)增速的(de)的拖累也将(jiāng)逐(zhú)步显现(xiàn)，二(èr)季(jì)度剔除基(jī)数扰动后的企业盈(yíng)利真实修复过(guò)程或相对(duì)缓(huǎn)慢。如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗rong>而(ér)展望下(xià)半年，经济内生动能(néng)的复苏(sū)可以(yǐ)期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证，重点关(guān)注下半年经济(jì)内生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐步趋缓后工业(yè)企业利润的修复(fù)空(kōng)间(jiān)。

　　风险提示(shì)：外部地缘政治风险，疫情形势变化(huà)。

　　以下为(wèi)正文

　　一(yī)、营收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润(rùn)仍(réng)承压，主(zhǔ)因成本与(yǔ)费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工(gōng)业企业(yè)利(lì)润累计同(tóng)比仅(jǐn)小幅回升(shēng)1.5个(gè)百(bǎi)分点至-21.4％，当(dāng)月同(tóng)比也(yě)仅小幅(fú)回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数(shù)据(jù)表(biǎo)现亮(liàng)眼(yǎn)后，工(gōng)业企业实(shí)际(jì)营收增速(sù)已积极回升(shēng)，抵消了PPI回落带来(lái)的抑制，3月(yuè)名义营收增速回(huí)升2.1pct至0.8％，但整(zhěng)体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其(qí)一(yī)是(shì)国际高油(yóu)价导致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成(chéng)本对当月利润拖累幅度仅(jǐn)收窄2.1个(gè)百分(fēn)点至-13.8个百分点，拖累程度仍(réng)然较深(shēn)。

　　其二(èr)是今年降费(fèi)政(zhèng)策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分企业开始补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费(fèi)用对当月利(lì)润拖(tuō)累幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至-9.5个百分点。2022年社(shè)保缴费缓缴等一(yī)系列新(xīn)增降费政(zhèng)策持续改(gǎi)善企(qǐ)业(yè)费用(yòng)率，对2022年全年工业企业利润增速构(gòu)成较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业(yè)企业(yè)利润(rùn)同比增速6个百(bǎi)分(fēn)点。但从(cóng)今年开始前期(qī)社保费降费的企业(yè)开始补缴社保费，加之今(jīn)年未再新增更大力(lì)度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来看费用对于工(gōng)业企(qǐ)业利润的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费短期(qī)较快恢(huī)复加之(zhī)投(tóu)资韧性(xìng)支撑营收增速回(huí)升，但高(gāo)油价(jià)仍构(gòu)成(chéng)约(yuē)束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相(xiāng)关(guān)行业营收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际(jì)+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通信电子设(shè)备(bèi)（高基数(shù)下(xià)仍改善0.3pct至-6.2％）等均回升(shēng)明(míng)显，显示递延(yán)需求释放以及汽车集(jí)中降价等对于短期消费需求的推(tuī)动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实(shí)际+4.5pct至5.2％）延(yán)续改善，显示保交楼政策推动地(dì)产建(jiàn)安投资构成支撑，但石(shí)油化(huà)工产(chǎn)业链营收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落，高油价对于石化产业链(liàn)相关行业需求(qiú)持续构成(chéng)抑(yì)制。

　　三、成本率(lǜ)：虽(suī)然煤价(jià)回落已在缓和中下游成本压力(lì)，但高油价(jià)继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然(rán)偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对(duì)水平(píng)明显高于其他(tā)行业。由于我国(guó)石化产业链主要为中下游，上游环节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡(guǎ)头(tóu)国家，因而(ér)国际高(gāo)油价带来的上游(yóu)利润改善无法被(bèi)国内产(chǎn)业链吸(xī)收(shōu)，国内(nèi)以(yǐ)中下游为主(zhǔ)的石化产业链反而会在高油(yóu)价下受到输(shū)入(rù)性成本(běn)压(yā)力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤(méi)炭产业链(liàn)上(shàng)中下游(yóu)均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭冶金产业(yè)成本(běn)率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主(zhǔ)因煤价下行导致煤炭产(chǎn)业链(liàn)上(shàng)游成本(běn)率(lǜ)被动走高、利润承(chéng)压，而中下游(yóu)成本率实际上是改善的（成(chéng)本率同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同(tóng)时，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下(xià)游(yóu)消费行业利(lì)润(rùn)仍(réng)显现韧性，但石化(huà)产业链利(lì)润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相(xiāng)比(bǐ)，下游消费行(xíng)业面临最大的(de)成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游(yóu)消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车、计算(suàn)机通信电子设备、家(jiā)具等行业利润增速(sù)均改善20-50个(gè)百分点。煤炭冶金产业链(liàn)虽然整体利(lì)润(rùn)增(zēng)速仅小(xiǎo)幅改善(shàn)1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游(yóu)价格回落导致(zhì)上(shàng)游利润下降的(de)缘故，而中下游面临的(de)是营(yíng)收改善、成本(běn)压(yā)力缓和的格局，中下(xià)游利润增速(sù)改善明(míng)显，金属制品、通(tōng)用设(shè)备(bèi)、非金属矿(kuàng)物(wù)制品等行业利润增速(sù)均(jūn)改善10-20个百分点。相(xiāng)较而(ér)言，石化(huà)产业链(liàn)行业在营(yíng)业收入与(yǔ)成本压力(lì)均承(chéng)压(yā)背景下，利(lì)润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关(guān)注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的内(nèi)生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利润数据显示，虽(suī)然经济需求侧(cè)短期恢复较(jiào)快，但(dàn)在成本(běn)与(yǔ)费用(yòng)压力背景(jǐng)下(xià)，企业盈利仍然承压，而展望二(èr)季度，关注企业盈利的三(sān)重风险，其一(yī)是(shì)经(jīng)济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生动能(néng)仍面(miàn)临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油价(jià)带来的成本压(yā)力。OPEC+5月(yuè)将开启(qǐ)正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也意味(wèi)着成本压力(lì)仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累(lèi)，企业逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年目前降费(fèi)政(zhèng)策(cè)更多(duō)为延续而非新增(zēng)，费用率(lǜ)对于利润同比增速的的拖累(lèi)也将逐步显(xiǎn)现，二季度剔(tī)除(chú)基数(shù)扰动后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而展望下半年，经(jīng)济内生(shēng)动能(néng)的复苏可以期待，两(liǎng)大领先指标已经验证，其一是居民消费倾向结束(shù)持续一年的下滑过(guò)程，消费信心逐(zhú)步恢复，其二是保交楼政策(cè)已(yǐ)推动上(shàng)半年地产建安投(tóu)资和竣工(gōng)如何加入如新直销模式 如新是合法直销吗积极回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家(jiā)电、家具(jù)等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内生动能逐步(bù)复苏、国际油价涨幅逐(zhú)步(bù)趋缓后(hòu)工业企业(yè)利润的修(xiū)复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费(fèi)用压力(lì)——工(gōng)业企业(yè)效(xiào)益数(shù)据点评（23.03）》

　　证券(quàn)分(fēn)析师(shī)：屠强王胜

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