核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿(yì)元，前值3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新(xīn)增1.22万亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预(yù)期12.6％；M1同比增(zēng)速(sù)5.3％，前值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市(shì)场预期(qī)，居民新增(zēng)融资(zī)再度(dù)转为同(tóng3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人)比收(shōu)缩。居(jū)民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于(yú)季节性，与耐用(yòng)品需求和商(shāng)品房销售较弱相(xiāng)互印证，同(tóng)时(shí)，居民存款仍维持较高增速，指向(xiàng)消费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映(yìng)的总需求(qiú)短板仍在居民端，居(jū)民高存款和(hé)弱贷款的组合，则(zé)指向(xiàng)居民信(xìn)心依然不足。居民部(bù)门对资金的过度沉(chén)淀(diàn)，降低(dī)了资金的循环(huán)效率和对经济的拉(lā)动效力。因(yīn)而，信贷企稳的持续性和(hé)经济(jì)复苏(sū)的力度，依赖于居(jū)民信(xìn)心和预(yù)期的进一步提振，这也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数据(jù)的关键。

　　风险提示：政策落地不及预期，房地(dì)产链(liàn)条修复节(jié)奏(zòu)不及(jí)预期。

　　一、 信贷前(qián)置发(fā)力后自然回(huí)落(luò)，经济复苏(sū)的(de)关(guān)键在于激活居民部门

　　4月新增社(shè)融和信贷均低(dī)于预期下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下(xià)沿在1.30万亿(yì)元左右；4月新增信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿(yì)元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今(jīn)年一季度(dù)新增社融14.52万(wàn)亿元(yuán)，同比多增2.47万亿元，银行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置发力(lì)后(hòu)，4月投放力度自然回落，新增信贷(dài)规模由“总量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来(lái)看(kàn)，经济复苏的力度(dù)，强(qiáng)烈依赖于信贷增长的持续(xù)性。信用周期(qī)的持续回升一般指向需(xū)求(qiú)的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量同比增速连续(xù)回升(shēng)2个月，并且(qiě)新增信(xìn)贷连续3个月大超市场预期(qī)后，经济(jì)复(fù)苏(sū)的力度(dù)依然偏弱，名义价格正滑入(rù)通缩区间。伴随着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落(luò)，信贷对经济的推(tuī)动效应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们(men)理解，经济复苏的力度依(yī)赖于持续(xù)的信贷(dài)增长，而这难(nán)以完(wán)全依(yī)赖(lài)政策驱动，需要实体经(jīng)济内(nèi)生融资需求(qiú)的修复。在较(jiào)强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政策(cè)协同发(fā)力(lì)，商业(yè)银行信贷投放的前置发力意愿较强，一季(jì)度新(xīn)增社融和信贷同比大幅多增。但随着信贷政策由“总量有效增长”转向(xiàng)“合理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生(shēng)动能的边际回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳定性，将是我们后续观察(chá)金融和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的(de)持续稳定(dìng)，关键在于激活居(jū)民部门。一则(zé)，在政策层(céng)较强的稳信贷诉(sù)求下，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在(zài)于(yú)需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受制于(yú)财政预算，而(ér)今年财政预算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定(dìng)。企业融资需求(qiú)自2022年以(yǐ)来(lái)总(zǒng)体(tǐ)维(wéi)持(chí)较高景(jǐng)气度，叠加信贷、财政和产业(yè)政(zhèng)策的(de)持(chí)续发力，企(qǐ)业融资需(xū)求的稳定性较高。

　　居民融资需(xū)求却难有定论，表观上，居民融资(zī)服务于消费和(hé)购房(fáng)行为，但(dàn)在持(chí)续回暖2个月后，4月居(jū)民(mín)新增融资再度转为同比收(shōu)缩。实质上，居民行为取决于收入(rù)预期(qī)和负债强度，而(ér)当前(qián)居(jū)民(mín)就(jiù)业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向(xiàng)较强的青年群体，失业(yè)率持续处(chù)于接(jiē)近(jìn)20％的历史高位，拖累居民部门(mén)预期改善。

　　二是，资金(jīn)从企业部门持(chí)续流向居民部门，而居民(mín)部门(mén)向企业部(bù)门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续收缩6个月，而M2同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）却已持续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性(xìng)，一是，资金从企业活期(qī)账(zhàng)户向定(dìng)期账(zhàng)户(hù)转移；二是，资(zī)金从企业(yè)账户向居民账(zhàng)户(hù)转移，而存款数(shù)据证伪了第一(yī)重(zhòng)可能性，并证(zhèng)实了(le)第(dì)二(èr)重可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过经营和(hé)贷款获取的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转(zhuǎn)移至(zhì)居(jū)民部(bù)门后，由于居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企(qǐ)业(yè)转移来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来，而不是通过(guò)消费的(de)方式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数据上，便(biàn)是(shì)居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企业，居民“超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。但居(jū)民存(cún)款(kuǎn)增(zēng)速(sù)已(yǐ)于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在(zài)好(hǎo)转。

　　二、 居民(mín)新增融资(zī)再度转弱(ruò)，企(qǐ)业融资需求(qiú)延续(xù)景(jǐng)气(qì)

　　居民贷款端，消费(fèi)和(hé)按揭(jiē)信贷均明显弱(ruò)于季(jì)节性，与耐用品需求和商(shāng)品房销售较弱相互印证。4月(yuè)居(jū)民部门新增(z3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人ēng)净融资(zī)同比(bǐ)少增241亿元(yuán)，其中(zhōng)，短期信贷(dài)同比多增601亿元，中长(zhǎng)期信贷同(tóng)比少增(zēng)842亿元。

　　一是，随着居民(mín)生活半径和消费意愿修复动能转(zhuǎn)弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指数回落(luò)至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零(líng)售5.54万辆，较2019年至2022年同期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转与厂商大幅降(jiàng)价(jià)促销紧密(mì)相关，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然(rán)较为低迷。

　　二(èr)是，从30个大中城(chéng)市的商品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品(pǐn)房销售连续(xù)两个(gè)月呈现环比扩(kuò)张态势，居(jū)民购房预期(qī)和(hé)购(gòu)房活(huó)动(dòng)同(tóng)样(yàng)呈现改善态势，但进入4月(yuè)后商品(pǐn)房(fáng)销(xiāo)售数据(jù)明显走(zǒu)弱。并且，由于按(àn)揭贷款利率远高于(yú)理财产品预期收益率(lǜ)，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以按(àn)揭贷(dài)为主的居(jū)民中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居(jū)民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民(mín)消费潜力仍有待进一(yī)步释放。1-4月(yuè)居民累(lèi)计(jì)新增存款8.70万亿元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元，4月住户存款(kuǎn)存量同(tóng)比(bǐ)增速较3月下(xià)行(xíng)0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民存款增(zēng)速已连续走弱2个(gè)月，但增速(sù)仍远高于疫情前水平，表明居民储蓄(xù)意愿(yuàn)依(yī)然强劲，疫情期间积(jī)累的(de)“超(chāo)额(é)储蓄(xù)”并未出现释(shì)放(fàng)迹象。居民(mín)新增存(cún)款(kuǎn)和短期贷款同时维(wéi)持高(gāo)位，一方面，可以说明居(jū)民消费潜力仍有待进一步释放；另(lìng)一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化加(jiā)剧。

　　企(qǐ)业(yè)端，企业(yè)经营(yíng)预(yù)期持续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行(xíng)较(jiào)强的信贷投放诉求，供需(xū)两端(duān)驱动企业新增净融资连(lián)续同比扩张。4月非金融企业(yè)部门新增信贷6850亿(yì)元，同比多增998亿(yì)元。其(qí)中，企业中(zhōng)长期贷款同比(bǐ)多增4017亿元(yuán)，新(xīn)增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应(yīng)为基建和(hé)制造(zào)业等政(zhèng)策(cè)支持领域。

　　政(zhèng)府端，4月政府(fǔ)部门新增净融资同比扩张636亿元，前置(zhì)发力仍是政府债券融(róng)资的主基(jī)调。1-4月政府债券新(xīn)增融资规模(mó)达2.28万亿(yì)元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预(yù)算的(de)29.75％。2023年(nián)跟2020年和2022年类似，同是(shì)“稳(wěn)增(zēng)长”诉求较强的年份，财政(zhèng)部也均在前(qián)一年(nián)度(dù)末(mò)提前下达(dá)了(le)次年的(de)部分专(zhuān)项债务新增额度，因而，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明显的前置(zhì)倾向。

　　三(sān)、 货(huò)币：M1与M2增速趋势分化，资(zī)金在(zài)向居民部门转(zhuǎn)移

　　M1与M2增(zēng)速(sù)趋势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通(tōng)过观(guān)察M1和(hé)M2同比增速的6个月移动均(jūn)值，可以(yǐ)发现，M1同比增速已经持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比(bǐ)增速(sù)则已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与M2增速(sù)的(de)背离(lí)，存在两重(zhòng)可能性(xìng)，一(yī)是，资金从企业活(huó)期账户向(xiàng)定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二(èr)是，资金从(cóng)企(qǐ)业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪了第一重可能(néng)性，并(bìng)证实了(le)第(dì)二重可(kě)能(néng)性。

　　也就(jiù)是说，企业通过经(jīng)营(yíng)和(hé)贷款获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方式转移(yí)至居民部(bù)门(mén)后，由于居民消费复苏乏力，便将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是通过(guò)消费的方式使其(qí)回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存(cún)款增速(sù)持(chí)续高(gāo)于(yú)企业，居民“超额(é)储蓄”高(gāo)烧(shāo)难退。

　　向前(qián)看，宽货币力(lì)度随(suí)着经济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望(wàng)进(jìn)一步回落(luò)，资金利(lì)率中枢也将(jiāng)围绕政策利(lì)率(lǜ)震荡。在(zài)疫情冲击(jī)逐(zhú)渐减弱后，经济修(xiū)复(fù)的稳定性(xìng)和持续性将进一步(bù)增强，宽货(huò)币(bì)的(de)发力(lì)强度将会逐渐(jiàn)收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发力的过程中，消耗(hào)了部分往(wǎng)年(nián)财政结余资金(jīn)和央行(xíng)结存利(lì)润(rùn)，推(tuī)动(dòng)了(le)财政存(cún)款和央(yāng)行结存利(lì)润向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资(zī)金向私人部门的转移力(lì)度将会明显(xiǎn)走弱。因而，宽(kuān)货币力(lì)度(dù)趋缓、财政结余资金转移走弱，叠(dié)加高基数(shù)效应，将会(huì)共同推(tuī)动广义(yì)货币供应量M2增速显著回落(luò)。

　　四、 展望：新增(zēng)社融(róng)的强劲(jìn)态势(shì)将会继续减弱

　　新增社融(róng)的强(qiáng)劲态(tài)势将会继续减弱，但短期内仍有望持续高于(yú)去年同期(qī)水平，增速(sù)回升的斜(xié)率则有赖于居民预期继续改善(shàn)。一则，在(zài)信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策的相互配合下，企业生产经营预(yù)期(qī)总(zǒng)体较为稳定，叠(dié)加新(xīn)增专项债支撑(chēng)基建配套融资需求，企(qǐ)业(yè)融资需求(qiú)的稳(wěn)定性相(xiāng)对(duì)较强；同时(shí)，政策(cè)层(céng)对于(yú)信贷(dài)投(tóu)放适度靠前发力的诉(sù)求仍在，但3月(yuè)以(yǐ)来政策曾先后表态(tài)“货币信贷总(zǒng)量(liàng)要适度节(jié)奏要(yào)平稳”和“不盲目追求信贷高增”，信贷资源(yuán)投放可能会更加注(zhù)重平滑增速波动。

　　二(èr)则，居民部(bù)门仍(réng)是当前融资的短板，引导其合理(lǐ)改善预(yù)3502身份证号码开头是哪的，身份证号3502开头的是哪里人期是(shì)社融增速趋(qū)势性(xìng)回升的重要条件。今年2月之前(qián)，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月和3月实(shí)现(xiàn)连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月再度转为同(tóng)比(bǐ)收缩，并且居民存款持(chí)续(xù)保(bǎo)持较高增速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待(dài)于政策进一步(bù)加力。

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