《基金经理投资笔记》宏观策(cè)略系列

　　把脉(mài)经济周期拐(guǎi)点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博(bó)士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金(jīn)合信(xìn)基金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的(de)整体观点是大概率市(shì)场(chǎng)处于“战略僵持(chí)阶(jiē)段(duàn)的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也(yě)更脆弱，当前可能是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获的阶段，投(tóu)资者需要多(duō)一点耐心。市场可能继(jì)续对(duì)一季报定价，短(duǎn)期(qī)市(shì)场(chǎng)的核(hé)心矛盾在于缺乏特(tè)别明显的(de)亮点(diǎn)。同(tóng)时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中特估(gū)全年的投资机会，但是短(duǎn)期游(yóu)戏传媒和中特估与其他板块分化(huà)较为(wèi)极致，也是不争的(de)事实，提醒(xǐng)大家(jiā)这两(liǎng)个板(bǎn)块短期(qī)可(kě)能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场(chǎng)的表现：继(jì)续(xù)定价国内经济疲弱修复

　　过去的一周，市(shì)场的演绎(yì)跟我们(men)的(de)观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后(hòu)连(lián)续回(huí)调，一季报业绩尚可、同时前期又没有定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新(xīn)能源和家电等有(yǒu)一(yī)定的超(chāo)额(é)收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外(wài)公布的部分(fēn)经济金融(róng)数据(jù)传(chuán)递(dì)的(de)信息都没有(yǒu)明确的方向性(xìng)，股市和债市依然定价国(guó)内经(jīng)济疲弱的复苏力度(dù)，没有在(zài)我们上一次对市(shì)场的判断上提供明显(xiǎn)的增量信息。

　　上(shàng)周(zhōu)申万31个行(xíng)业中有7个行业出(chū)现上涨，24个行业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤(méi)炭、汽车等行业(yè)表现较好(hǎo)，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行业表现较差，周涨(zhǎng)跌幅分(fēn)别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业(yè)处于历史高位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别(bié)为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力(lì)设(shè)备、煤炭等行业处于历(lì)史低位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环(huán)比上(shàng)周变化(huà)来看(kàn)，环(huán)保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料(liào)，传媒(méi)等行业稍显(xiǎn)落后，市盈率(lǜ)分位数分别降(jiàng)低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪(xù)来看，纵向（时序(xù)上(shàng)）拥挤(jǐ)度观察(chá)，银行、交(jiāo)通运输(shū)、非(fēi)银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手(shǒu)率(lǜ)分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料(liào)等行(xíng)业(yè)换手(shǒu)率位于一年内低(dī)点，换手率分位数分别(bié)为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间(jiān)）拥挤度观(guān)察，银行、非银金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额(é)占比分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点，成交额占比分位数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏(hóng)观依据

　　对市场的定性是下(xià)一步决策的依据，从(cóng)宏观证据来看，市场是脆弱而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同(tóng)比上升14.8%；4月进口同(tóng)比下跌7.9%，3月为同比下跌(diē)1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元(yuán)。出口预(yù)测(cè)可(kě)能是打脸市场(chǎng)预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年(nián)大家对出口进行展(zhǎn)望(wàng)一样，今年年初的出(chū)口确实又(yòu)再(zài)次(cì)超出大家的预期。今年出(chū)口的变化，需要我(wǒ)们审视、理解出口的中期逻辑(jí)变(biàn)化：中国(guó)的国家战略在清晰地知道(dào)欧美日韩的战略意图之后，在过去几年做了很(hěn)多的应(yīng)对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一路、上合和(hé)广大发展中国家(jiā)逐渐被更充分地融入(rù)到中国(guó)经济(jì)圈，成为外需和中国全球战略(lüè)的重要一环，也需要成为我(wǒ)们(men)日后分析中的重点之一(yī)。

　　分析完(wán)中期的逻辑变化，再回到(dào)短(duǎn)期的现实(shí)。4月(yuè)的出口肯定是不弱的(de)，不(bù)过(guò)趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在过去一(yī)段时(shí)间的风险暴露(lù)逐渐增加，再(zài)结(jié)合(hé)越南、韩国这些重要出口国(guó)家近(jìn)期的数据走势，出口趋势是在走弱的(de)，如果全球(qiú)经(jīng)济动能走弱，一带一路和(hé)东(dōng)盟可能也无(wú)法(fǎ)单(dān)独(dú)把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时，进口继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短暂的斜率(lǜ)走陡(dǒu)之后(hòu)，经(jīng)济的(de)复苏(sū)斜率明显趋于(yú)平缓，国内(nèi)外新的政策(cè)变化又还没(méi)有看到，当前市场大逻辑是相对缺乏的，这是我(wǒ)们觉得市场脆(cuì)弱而均(jūn)衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社融信贷一季度加速放量后(hòu)逐渐回归正常(cháng)，居民(mín)加(jiā)杠杆意愿弱(ruò)。

　　4月新增人(rén)民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同期0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万亿，去(qù)年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历(lì)史纵向来看(kàn)，因为2022年4月本身就是(shì)社(shè)融信贷(dài)比较弱(ruò)的一个(gè)月，所以(yǐ)今年(nián)4月(yuè)的(de)社融信贷看上去比去年多，但实际上(shàng)是(shì)比(bǐ)较(jiào)弱的，比(bǐ)疫(yì)情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一季度社融(róng)信(xìn)贷提前发力(lì)，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃至略偏弱的状态。

　　居民的(de)中长贷在经历了(le)积压需求(qiú)暂时释放之后，再(zài)度回归比较弱的态(tài)势，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民可能非但没有明显增加房贷的意愿(yuàn)，反而在加(jiā)大还贷(dài)的(de)量，这与(yǔ)前段时间(jiān)新闻(wén)报道的居民(mín)提前还(hái)房贷现象(xiàng)增加的情况一(yī)致。另外，根(gēn)据(jù)不完全统计的4月部分银行的理财规模(mó)变化，银行理财出(chū)现(xiàn)了明显的回流，但在权益(yì)市(shì)场上(shàng)资(zī)金回流并(bìng)不明显，因此极有可能流到了低风险(xiǎn)低波(bō)动的相关产品(pǐn)上。这(zhè)说明无论(lùn)是(shì)对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此，随着(zhe)居民部门购房欲望(wàng)下降(jiàng)之后(hòu)，整个金融部门(mén)其实并不缺钱，但大家都在等待权(quán)益市场系统性风险偏好抬升的(de)一(yī)个(gè)明确的政策或(huò)者基本面(miàn)信号。

　　第三，CPI、PPI：弱(ruò)复(fù)苏下低通胀，反(fǎn)映的是(shì)内生动力偏(piān)弱的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨(zhǎng)0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预期下(xià)降3.3%，前值下(xià)降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反映的是国内(nèi)修(xiū)复(fù)动力偏弱，而供应(yīng)总(zǒng)体充(chōng)足，进而价格维持低(dī)迷。我(wǒ)们也判断在弱修复之下，低通胀(zhàng)的特质有望延(yán)续。

　　结构上看，食品价格(gé)继续回落。4月CPI食品价格同(tó保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思ng)比上(shàng)涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降1%，前值(zhí)下(xià)降1.4%，由(yóu)于(yú)天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降(jiàng)13.5%，存栏量也相(xiāng)对充裕，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降(jiàng)幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环(huán)比上涨0.1%。从大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用(yòng)品及服务(wù)、交(jiāo)通和通信同比涨幅回落；衣着、居住、教育(yù)文化和娱(yú)乐涨幅(fú)较上月有所扩大；医疗保(bǎo)健持平，这(zhè)反映的是普通消费品的(de)需求修(xiū)复较弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率先(xiān)修复。

　　PPI同比继续大幅回(hu保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思í)落，主要受上年(nián保送生是什么意思 如何成为保送生，中考保送生是什么意思)同期基数较(jiào)高(gāo)影响，同时全(quán)球(qiú)库存周期去化，制造业(yè)偏弱。生产资料(liào)价格同(tóng)比(bǐ)下(xià)降4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资料(liào)同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降0.3%，均较弱。分(fēn)行(xíng)业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色(sè)金(jīn)属冶炼和压延(yán)加工业(yè)均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀连续两(liǎng)个月处在低(dī)位，我们认为这反映(yìng)的是内生(shēng)修(xiū)复动(dòng)力较弱。季节性(xìng)因素以及产(chǎn)业周期带来的食品价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年(nián)基数(shù)下降(jiàng)，经济逐步(bù)修复，通胀(zhàng)有望回升，但我们认为(wèi)通胀短期内也较难回(huí)到1%水平之上，投资(zī)均不需要(yào)过(guò)度考(kǎo)虑“通(tōng)缩(suō)”和“通(tōng)胀”问题。短期(qī)来看，物价回落有助于(yú)企业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修复更多反映的是需求修(xiū)复的幅度。

　　三、下一步的策略：反弹概率(lǜ)大，要保持交易(yì)的(de)灵(líng)活(huó)性

　　从上(shàng)述基(jī)本面的分析出(chū)发，我们(men)仍然维持“市场(chǎng)乱战，均衡且脆弱的交易(yì)机会”的(de)判断。从(cóng)技术面看，当前权益(yì)市场(chǎng)的(de)买(mǎi)入理由是大(dà)盘指数再度接近前期低位，这(zhè)为我们提供了布局机(jī)会(huì)，交(jiāo)易(yì)的反(fǎn)弹概率在加(jiā)大。从策略角度(dù)看，投资者需要高(gāo)度(dù)重(zhòng)视交易的灵(líng)活性。策略(lüè)的整体(tǐ)包(bāo)括趋(qū)势、结构与节奏，反弹带来(lái)的是节(jié)奏的(de)变化，不是趋势和结构(gòu)的变化(huà)。

　　哪些板块反(fǎn)弹机会较(jiào)大(dà)呢？创金合(hé)信(xìn)基(jī)金宏观策略(lüè)配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析(xī)师对(duì)申万各行业2023年归母(mǔ)净利润的预测，可以作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩变化(huà)是(shì)一个(gè)相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公(gōng)用事(shì)业、石油(yóu)石化(huà)、房地产等行业基本面(miàn)较为乐观，预计2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽车(chē)、农林牧渔、钢铁(tiě)等行业(yè)基(jī)本面预(yù)期有所调整，预计(jì)2023年净利(lì)润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏凤春博士，创金合(hé)信基金首(shǒu)席经济(jì)学家，投委会委员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开大学经(jīng)济学(xué)博士，清华大学管理科(kē)学(xué)与工程博士后。学(xué)术(shù)研(yán)究与教学以及宏观经(jīng)济(jì)走(zǒu)势(shì)、金融产品分析等实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力(lì)于(yú)在(zài)周期(qī)波动的框架内运用财政的视角(jiǎo)解构宏观(guān)经济的运行(xíng)，将中国经济看作(zuò)一份资产，通过资(zī)本资产定(dìng)价(jià)的方式来确定其价(jià)值(zhí)与风险(xiǎn)。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基(jī)金经理、首(shǒu)席宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加(jiā)入(rù)创(chuàng)金(jīn)合(hé)信基金。此前(qián)履职博时(shí)基金，负责宏观策略、宏观政(zhèng)策、大(dà)类资产(chǎn)配置(zhì)与择(zé)时研究(jiū)。武汉大学学士，上(shàng)海(hǎi)财(cái)经大学经(jīng)济学硕士、博士(shì)，中(zhōng)国(guó)社科院经济学博士后(hòu)，学(xué)术论文多(duō)发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文核(hé)心(xīn)经济学期(qī)刊。

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