王剑，CFA

　　每次(cì)银(yín)行(xíng)股跌至过度低估时，股(gǔ)息率相应提(tí)升，会(huì)吸引绝对收(shōu)益资金皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码买(mǎi)入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨半(bàn)年(nián)，又一次(cì)因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然(rán)发生一些向好的变(biàn)化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启(qǐ)动(dòng)之谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那么就大(dà)错特错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年(nián)10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续(xù)上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码间(jiān)的银行股涨幅(fú)达到27％，其中部分银行股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间也不是一帆风顺，2022年10月银行股快速下跌(diē)后(hòu)，迅速反弹。过(guò)完2023年(nián)春节后(hòu)，却冲高回落，调整(zhěng)了近(jìn)两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后(hòu)于3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这(zhè)种事情并(bìng)不是(shì)第一次发生。过去(qù)银(yín)行股的大行情，都是在悄无(wú)声息中默默上涨的，因为银(yín)行股平时关注度并不高。等到因几(jǐ)根大线性而吸(xī)引(yǐn)大家来关注时，已(yǐ)经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次(cì)类(lèi)似的事情(qíng)是2014年。或许(xǔ)经历过(guò)的人都能记得(dé)，2014年(nián)11月，因为一次(cì)比较意外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金(jīn)融股(gǔ)拔地而起(qǐ)。但在此之前(qián)，银行指标大约在3月见底，然后不声不响(xiǎng)地开(kāi)始(shǐ)回升，到(dào)11月时，8个月(yuè)左右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次银(yín)行股见底，也(yě)有类似的情况：没有明确利好，没有(yǒu)明确新闻，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁先知先觉(jué)？

　　为行情(qíng)归因(yīn)并不容易，因为很难验(yàn)证。如(rú)果确实没有实质性利好，那(nà)么只(zhǐ)能从资金(jīn)面去猜测：可(kě)能是估(gū)值便宜到(dào)很(hěn)多资金愿意出手了。由于银行盈利能(néng)力(lì)非常稳定，估(gū)值低往往意味(wèi)着(zhe)股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳(wěn)定，PB越低(dī)则股息率越(yuè)高。

　　而若(ruò)PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大(dà)行(xíng)的ROE在(zài)10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高(gāo)达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好(hǎo)比(bǐ)一只(zhǐ)票息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保持，则(zé)后(hòu)续每年收取(qǔ)6.6％的“利(lì)息”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然(rán)，如果股价再跌，或盈(yíng)利(lì)能力(lì)（ROE）、分红率下(xià)降，则(zé)会遭(zāo)受(shòu)损失。但由于(yú)ROE已在(zài)底部，近期很难(nán)再降了。因此，这就非常像一张可(kě)转(zhuǎn)债，其市价下跌时，会有个估值(zhí)下限，即“债(zhài)券价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿意参(cān)与(yǔ)。

　　这(zhè)样，银(yín)行股就形成一个隐形的(de)“估(gū)值底”，当估值低(dī)至一定水平时(shí)，股(gǔ)息(xī)率诱人(rén)，就会有人参(cān)与。

　　当然，这个估值底在某些情况下会被打破，即(jí)因(yīn)为一些负面因素(sù)的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股的估值或(huò)盈利能力还将下(xià)行(xíng)。

　　02

　　谁在(zài)买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此，银行股那种悄(qiāo)无声息的(de)底(dǐ)部，可(kě)能并没有什么实质(zhì)利(lì)好，就是有些看中股息率(lǜ)的资金默默(mò)买入(rù)，把底部给买出(chū)来了。

　　这是些(xiē)什么样(yàng)的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排(pái)除的就是以股票型公募基金为代表的机构投资者。因(yīn)为他们的考(kǎo)核要求是相对收益，因(yīn)此在大多数(shù)时候(hòu)，他们(men)不会因为股息率诱人(rén)而买入，他们的任务(wù)是战(zhàn)胜自己(jǐ)基(jī)金的基准，或者战胜可比基金(jīn)同仁。所以，即使(shǐ)股(gǔ)息率高，他们也很(hěn)难做(zuò)出赚取股息率的决策，这不是他们(men)的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始悄悄上(shàng)涨的这段时间，公募(mù)基(jī)金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外。

　　从数据(jù)上(shàng)也可验证(zhèng)：从33家(jiā)银行股(gǔ)2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间（过去(qù)半年，后同）涨幅越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基金，其他类(lèi)似(shì)考核的机构(gòu)投资者也是类(lèi)似。

　　从数据上看，我们确(què)实看到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银行股的基金(jīn)持(chí)仓比(bǐ)例是下降的，有些个股甚至(zhì)降幅(fú)不小。

　　皖d是哪里的车牌号，皖d是哪里的车牌号码src="http://getimg.jrj.com.cn/images/2023/05/weixin/one_20230509075427512.jpg">

　　（一季度(dù)基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾第一(yī)季(jì)度(dù)，银(yín)行指数走了个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这段时间刚好是(shì)人工(gōng)智能概念股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资者(zhě)有可能是卖出银行等股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人工智能等板(bǎn)块行情(qíng)回落后(hòu)，银行(xíng)股重拾(shí)升(shēng)势(shì)，且涨幅加速。春节后的(de)这段时间，银行股刚好(hǎo)和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资(zī)者，比(bǐ)如个人、外资、自(zì)营、保险、资管等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益，因此有可能(néng)是高股息股票(piào)的青睐(lài)者。

　　而决定他们买(mǎi)入的因素(sù)中，资金成本(běn)应该是个重(zhòng)要(yào)因素(sù)。目前，我(wǒ)国(guó)近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充沛(pèi)，其他可替(tì)代的投资(zī)机会较少，因此股(gǔ)息率显得诱人(rén)。同时，美国加息接近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下行，我国(guó)高股(gǔ)息股票也有吸引力(lì)。

　　然(rán)后我们(men)通过(guò)数据来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买(mǎi)入(rù)大行，并且数量(liàng)还不少。不过保(bǎo)险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进(jìn)有出，这一点(diǎn)有点与我(wǒ)们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在(zài)卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人(rén)、其他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各(gè)类投资者持股变化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整(zhěng)体而言(yán)，结(jié)论大致(zhì)成立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入(rù)了高股息(xī)率的个股。

　　从散点图上也可以清晰看到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和(hé)历史上很多次银行底(dǐ)部(bù)启动一样，很可能是青睐高(gāo)股息率的资金，买入低估值(zhí)、高股息率(lǜ)的银行股(gǔ)。而他们的口味(wèi)与公募基金(jīn)刚(gāng)好是相反的(de)。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析，说明了(le)过去半年的银(yín)行股行情，是追求绝对收益的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行(xíng)股。眼下，很多银行(xíng)股股息(xī)率依然较高，而资金面(miàn)依然宽松(sōng)，那么这些高股息(xī)率(lǜ)股票(piào)对(duì)绝(jué)对收(shōu)益资金依然是有吸引(yǐn)力(lì)的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我(wǒ)们在3月曾经提出，过去三年期间(jiān)的一些特殊(shū)政策，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格局。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几(jǐ)年大(dà)行承担了(le)一些监管要(yào)求，每年(nián)普惠小微(wēi)信贷的增长非常快，投放利率很低(dī)，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局造成了(le)较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来从(cóng)事小微业务的中小银行造成压(yā)力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小微金融逐步(bù)达(dá)到新均衡

　　而在4月(yuè)27日(rì)，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金(jīn)融服务质量(liàng)的(de)通知》（银(yín)保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了(le)一些调整。比如，不再(zài)提(tí)“两增”（指单(dān)户授信(xìn)总(zǒng)额1000万元以下小微(wēi)企业贷款(kuǎn)同比(bǐ)增(zēng)速不(bù)低于各项(xiàng)贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的(de)户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要(yào)求降(jiàng)低小微信(xìn)贷利率，而是要求(qiú)“合理确定(dìng)贷款利率”，不再提“应延(yán)尽延(yán)”。

　　除了小微金(jīn)融领域，其他(tā)方面(miàn)的工作要求也陆续从过去(qù)三(sān)年的阶(jiē)段性政(zhèng)策，慢慢回(huí)归至常态化。

　　而银行业这几年由于净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利(lì)润底(dǐ)线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持下一期(qī)的信贷(dài)投放，因此利润并(bìng)不是(shì)越低越好，需(xū)要维持(chí)一个合(hé)理利(lì)润。而(ér)目前盈(yíng)利能力(lì)已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么是银行的合理利润和合理息差

　　可见，行业的一些情况已经(jīng)悄悄(qiāo)发生变(biàn)化了(le)。

　　那(nà)么，有没(méi)有一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入高股息股(gǔ)票的投(tóu)资者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金融业研(yán)究方法(fǎ)探(tàn)讨。本文(wén)不是证券(quàn)研究(jiū)报告，不构成任何投资建议(yì)，涉(shè)及个股也(yě)仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用，不代表(biǎo)我们对他(tā)们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投(tóu)资建议请参考(kǎo)我们的(de)研究报告。

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