“现在的房(fáng)地(dì)产很难再(zài)出(chū)现像过去十年的系统性(xìng)行情。”思睿集团合伙人、首席经济学(xué)家洪灏向(xiàng)《红周(zhōu)刊》表示，房地(dì)产行业(yè)分化的愈加明显，让机构和投资者的关注度从板(bǎn)块向单个标的转移。上海利檀投(tóu)资董事长陈(chén)昊扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出(chū)，从行业来看，无(wú)论是业绩，还是估值，房地产都已经(jīng)双(shuāng)杀到(dào)了(le)最底(dǐ)部，而且(qiě)是(shì)反复(fù)地杀(shā)到了(le)底部，再(zài)往下的空间已(yǐ)经不(bù)大了。

　　三(sān)道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参考

　　那(nà)么如何寻找(zhǎo)房(fáng)地产个股的阿尔(ěr)法呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地产赛道中进行选择，需要非(fēi)常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司(sī)出现爆雷(léi)的情况。除此之外，洪灏(hào)指出，需要满足以下(xià)三个基准：有(yǒu)大的国资背景的、杠杆率较低的、此前没有踩过红线的。

　　他还表示(shì)，如果(guǒ)关注一下今年(nián)房(fáng)地产(chǎn)的开发(fā)资(zī)金来源，可以发现，其实银行的(de)信贷(dài)倾向是不太愿意给房(fáng)企(qǐ)贷款的，房企的主要资金来源来自新盘的销售。但今年新房的(de)销售情况相较一(yī)般(bān)。再关注一下，哪些房(fáng)企能从银(yín)行拿(ná)到钱，其实主要还是那(nà)些有国(guó)企(qǐ)背(bèi)景(jǐng)的房企，民营房企(qǐ)相对比较(jiào)困(kùn)难(nán)，所以整个行业出现了一个(gè)很明(míng)显(xiǎn)的分化，无(wú)论是在销售(shòu)，还是融(róng)资等各个方面都非常明显。现在(zài)有国资背景(jǐng)的(de)房企在资本市(shì)场(chǎng)表现(xiàn)相对(duì)较好，但(dàn)没(méi)有(yǒu)国资背景的民营房(fáng)企股价大多表现很一般。

　　陈昊扬则(zé)向(xiàng)《红周刊》表示，在房地产行(xíng)业(yè)内，我们的逻辑是，“寻找最后(hòu)的赢家”。而具体到(dào)如何挖(wā)掘，我们会特别重视企业的成本优势，更具体一点，就是它的净借贷水平（净负债(zhài)率）是(shì)不是行业内的最低水(shuǐ)平；利润率是不(bù)是行业内最(zuì)高的；融资(zī)成本是否是行业内最低的；建(jiàn)安成本是否也是业内最低的；这些都(dōu)是(shì)我们看重的一家房企的综(zōng)合成(chéng)本。

　　需要(yào)注意的是，能够同(tóng)时(shí)满(mǎn)足上述(shù)条件的(de)房企(qǐ)并不多(duō)。即(jí)便(biàn)是在国央企中，仍有部分房(fáng)企出现了“三道红线”的“踩线”情况，且有逐渐恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周(zhōu)刊(kān)》根据Wind数据整理发现，截(jié)至2022年(nián)末，天房发展、陆家嘴、格力地产(chǎn)、西(xī)藏城投、中交地(dì)产、中国武(wǔ)夷等国央企(qǐ)“三(sān)道红线”全踩。

　　除此之外，城建发(fā)展、京(jīng)投发展(zhǎn)、光明地产、云(yún)南(nán)城投(tóu)、首开(kāi)股(gǔ)份(fèn)、珠江(jiāng)股份、城投(tóu)控股等国央企(qǐ)房企(qǐ)也踩了“三道红线”中的两条。

　　2022年激进(jìn)扩(kuò)张房企

　　需警惕其重蹈(dǎo)覆辙

　　不(bù)难(nán)看出，即便(biàn)是有着(zhe)较稳健特色的国央企(qǐ)房企，其财务指标(biāo)称得上完全健康(kāng)的仍是少数。而(ér)更加值得注意的是，在2022年，不少国企(qǐ)，甚(shèn)至地方(fāng)国企(qǐ)开始大举扩张。而这无疑又(yòu)进一(yī)步(bù)考验着国央企的资金链情况。

　　对房(fáng)企而言，扩(kuò)张速度的张(zhāng)弛有度(dù)尤为重要，节奏把握(wò)准确，有助(zhù)于房企储备优质(zhì)“弹药(yào)”；但过于乐观(guān)的(de)预判(pàn)未来市场，以及(jí)过于激进(jìn)的扩张(zhāng)拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让(ràng)房(fáng)企(qǐ)重蹈此前(qián)的(de)高杠杆覆辙(zhé)。

　　陈昊扬以其(qí)配置(zhì)的一家房企进(jìn)行举例，它(tā)从2018年开始到(dào)2021年，连(lián)续4年(nián)的净借贷比例都(dōu)维(wéi)持在33％左右(yòu)，完(wán)全没有增加杠(gāng)杆比例。而(ér)到2022年，这家房(fáng)企明显感(gǎn)觉到机会(huì)来了(le)，其开始在一线(xiàn)城市进(jìn)行大举拿地，净负(fù)债(zhài)率也(yě)由此前的33％左(zuǒ)右水准提高到(dào)45％左右，涨了接近三(sān)分之一。与此同时，该房企新(xīn)购入地块(kuài)也(yě)实现了快速的开盘(pán)利用率，预(yù)计今年会有更多的楼盘入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢家”的特点。一方面，在于它本(běn)身储备(bèi)了很多弹药，去(qù)年(nián)拿地(dì)超1000亿元，且其中一半在一线城市，另外一半也主要集中(zhōng)在强二线和二(èr)线城市(shì)；另(lìng)一方面，它(tā)的(de)扩(kuò)张是有节(jié)制地扩(kuò)张。

　　陈昊扬同样(yàng)提醒道，与之相反，有些房(fáng)企(qǐ)的扩张速度让人(rén)感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说看(kàn)到了2016年～2020年期间扩张的民营(yíng)企业的(de)影子(zi)。虽然(rán)说(shuō)，见到机会时要出(chū)手，但出手的(de)章法(fǎ)仍要小心，如果负债率(lǜ)扩张得(dé)太(tài)快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市场没有(yǒu)想象得(dé)那(nà)么好，可能会重蹈覆辙。

　　那(nà)么(me)如何(hé)来(lái)衡量一家(jiā)房企的扩(kuò)张速(sù)度是否激进？陈(chén)昊(hào)扬向《红周刊》表示，主要还是看房企的净负债率(lǜ)水平，在(zài)我看(kàn)来，这(zhè)个比(bǐ)例如果(guǒ)超过60％，就是扩张得过于快速(sù)了(le)。

　　不难看出，这一标准要比“三(sān)道(dào)红(hóng)线(xiàn)”对房企的净负债率要求(qiú)不得高于100％要更(gèng)加严格。陈昊(hào)扬解释，当前房地产行业的复苏速(sù)度并没有(yǒu)那么(me)快，所(suǒ)以要规避公司(sī)净负债率提高到一(yī)个比较危险(xiǎn)的水平。

　　《红(hóng)周(zhōu)刊》对在2022年拿地较积极的(de)房企梳理(lǐ)发现，中交地产、中国金茂、华发股(gǔ)份、越秀地产、绿城中国、保(bǎo)利发(fā)展等房(fáng)企2022年净负债率(lǜ)都在(zài)60％之上。其中，中交地产(chǎn)净负债率(lǜ)持(chí)续居高(gāo)不下，在2020年至2022年期间，依次为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形成鲜明对比(bǐ)的是(shì)，华(huá)润置地、中国海外(wài)发展、万科A、滨江集团、招商蛇口、龙湖(hú)集团(tuán)等房企在践行较积极的(de)拿地策略(lüè)的同(tóng)时(shí)，也较(jiào)好地控制了公(gōng)司的扩张(zhāng)速(sù)度与净负(fù)债率水(shuǐ)平（见(jiàn)附表）。

　　滨江(jiāng)集团等(děng)个别民营房企(qǐ)

　　或(huò)具备“最(zuì)后赢家”的(de)黑马特(tè)质

　　陈昊扬(yáng)指(zhǐ)出，实际上，他(tā)们是以同一筛选(xuǎn)标准来看(kàn)国央企与民(mín)营(yíng)房(fáng)企，但在(zài)各维度的实际表(biǎo)现上，国央企确(què)实会更胜一筹。如(rú)国央企(qǐ)的融资成(chéng)本更低(dī)，融资(zī)渠道也(yě)更顺畅(chàng)，能够(gòu)做到想融就融(róng)，这样，国央企自然而(ér)然就具有天然优(yōu)势。

　　虽然对(duì)比民(mín)营房企，机构(gòu)更加看好国央企，但这也并不意味着，民营(yíng)企业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周(zhōu)刊》梳理发现，仍有少数民营房(fáng)企同样受到机构(gòu)的青睐。比如，根(gēn)据2023年一季报，滨江集团的十大(dà)流通股东中(zhōng)新进了“中国工商银行股份(fèn)有限公司－景顺长城(chéng)中国(guó)回报灵活配(pèi)置混合(hé)型(xíng)证券投资(zī)基金”“全国社(shè)保(bǎo)基金一一(yī)六组合(hé)”等。

　　除此之外，自2021年开始(shǐ)，百亿私募珠海阿巴(bā)马资产管理有(yǒu)限公司就长(zhǎng)期持有(yǒu)滨(bīn)江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品(pǐn)合(hé)计持有滨江集团9543万股(gǔ)，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青睐，和(hé)其(qí)自身的基本面(miàn)表现(xiàn)存(cún)在一定关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江(jiāng)集团在(zài)业绩(jì)表(biǎo)现、销售规模(mó)、新增土储、股价(jià)表现等多维度都表现(xiàn)了较强的增(zēng)长势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期(qī)间(jiān)，滨江集团扣非归母净利润依次为21.27亿元、29.87亿元(yuán)、37.22亿元；依次实现同比增长32.74％、40.40％、24.60％。而(ér)根据(jù)近期发布(bù)的2023年一季报，今年一季度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了(le)扣(kòu)非归母净利(lì)润5.41亿(yì)元，同比增长134.07％。

　　在房地产(chǎn)“青铜时代”仍能(néng)保持自身业(yè)绩(jì)的持(chí)续增长(zhǎng)，和滨江(jiāng)集团扎根杭州的战略布局关系密切。根据2022年年报，滨江集团(tuán)有近七(qī)成营收来自杭(háng)州(zhōu)地区，而在2021年，杭(háng)州地区的(de)营收比重(zhòng)只占到近六(liù)成。近三年持续稳(wěn)居杭(háng)州(zhōu)房(fáng)企销售排(pái)名第一。

　　与此同(tóng)时，滨(bīn)江集团在杭州的土储补充同样较(jiào)为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸(zhū)葛找房、住在杭(háng)州网数据显示，2020年(nián)、2021年、2022年在杭拿(ná)地金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样持续稳居(jū)杭州的(de)本(běn)土(tǔ)第一。

　　而(ér)滨江集(jí)团在杭州的(de)较突出表现，也让(ràng)滨江集团的房企排名迅速提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的房企排名已冲进前十(shí)，根据中指数据，2023年前(qián)4月(yuè)，滨江集(jí)团实现销售额607.3亿元(yuán)，位列(liè)房企第九(jiǔ)位(wèi)。

　　值得注意(yì)的(de)是，2020年(nián)至今，滨江集(jí)团(tuán)股(gǔ)价翻了(le)超一倍以上(shàng)，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来(lái)多(duō)家机构的集中调研。滨江集团发布公告(gào)表示，公司于5月10日(rì)接(jiē)受了信达(dá)证券(quàn)、金鹰(yīng)基金、建信养老、新(xīn)华养(yǎng)老等18家(jiā)机构调(diào)研。

　　产业链布局重点移至存量赛(sài)道

　　机构在下(xià)游家(jiā)纺(fǎng)、家(jiā)居、物业觅α

　　实际(jì)上房地产开发(fā)只是房地产产业(yè)链上的中游环节，其上游(yóu)主要(yào)为钢铁(tiě)、水(shuǐ)泥、建材(cái)、玻(bō)纤等材料供(gōng)应商，而下游应用行业主要包括(kuò)中介服务、家(jiā)用电(diàn)器(qì)、物业管(guǎn)理、家居(jū)用(yòng)品。综合《红周刊》的(de)采(cǎi)访，房地产开(kāi)发环节(jié)与(yǔ)上(shàng)游材料端息息相关(guān)，新盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿(ā)尔法的思路(lù)渐渐移至下游。“中国房地产行业在(zài)进入存量房时代(dài)，所(suǒ)以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤其是(shì)偏消费属性的家(jiā)装家居领(lǐng)域，我(wǒ)们相对看好，因为居民保有(yǒu)的住房规模越来越大(dà)，随着时(shí)间的增加，内装更新(xīn)的需求也会越(yuè)来越多(duō)。美(měi)国过去(qù)的(de)数据充分说(shuō)明(míng)了这一点，在(zài)新房(fáng)销(xiāo)售见顶之后，家具(jù)消费的增长却一(yī)直都很好。对于(yú)地(dì)产产业链，我们相对看好和内装相(xiāng)关的行业，例如消费建材、家(jiā)居(jū)装饰(shì)等(děng)。”万家基金人士(shì)表示。

　　而根(gēn)据《红周刊》对下游细分中相关赛道(dào)龙头年内表现的统(tǒng)计，目前暂(zàn)居(jū)前两位的都是(shì)来自家纺赛道的公司(sī)，它们分别(bié)是富安(ān)娜(nà)和水星家纺，特别(bié)是前(qián)者在月线连收(shōu)七根阳(yáng)线的(de)基础(chǔ)上，年内迄今涨幅已经逼近30％。

　　以(yǐ)前者为例，富安娜主要从事纺织家居、睡眠家居、生活(huó)类产品的研发、设计、生产及销(xiāo)售，旗下拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和“酷(kù)奇智”自有品牌。第一季度(dù)报告显示，报告期内，富(fù)安(ān)娜实现营业收入约6.2亿元，同比减(jiǎn)少7.57％；不过实现(xiàn)归属于(yú)上市公司股(gǔ)东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一(yī)季报的十大流通股(gǔ)股东来看，能够发现该股(gǔ)早已成为基(jī)金重仓股的天下，彼时(shí)包(bāo)括(kuò)公(gōng)募的(de)中欧(ōu)价值发现、中欧潜力(lì)价(jià)值、工银瑞(ruì)信(xìn)灵动(dòng)价值、宝盈(yíng)新(xīn)价值(zhí)和私(sī)募的明河2016，都在其(qí)中出现，占(zhàn)据了半壁江山。需要(yào)强调的(de)是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基(jī)金都是(shì)价值(zhí)派基金(jīn)经理(lǐ)曹名长在(zài)管的产(chǎn)品，首季其同(tóng)时重(zhòng)仓的房地(dì)产产(chǎn)业链股票还(hái)有(yǒu)金(jīn)地(dì)集团和大亚圣象。

　　对比而(ér)言，前几年曾经(jīng)风(fēng)光一时的家居板块也(yě)因疫(yì)情(qíng)、消费复苏进程缓慢等多(duō)因(yīn)素一度沉寂，不过好在(zài)困境反转(zhuǎn)露出曙光，家居板块(kuài)中年内表(biǎo)现(xiàn)最好的是志邦家居。同一时间段，该(gāi)股年(nián)内上涨已经超(chāo)过23％，从业绩(jì)来看，无论是营(yíng)收还是归(guī)母净利润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从公司的十(shí)大流通股股东来看，《红(hóng)周刊》发现(xiàn)广发基金经(jīng)理罗(luó)洋慧(huì)眼独具，一(yī)季报(bào)中他管理的广(guǎng)发策略优选和广发(fā)安(ān)宏(hóng)回报均增加了持股(gǔ)，而这两只产品(pǐn)也成为(wèi)志邦(bāng)家居十大流通(tōng)股股东中仅有的(de)两只公募。有(yǒu)意思的是，他似乎对于定(dìng)制(zhì)家(jiā)居类标的情有独(dú)钟，在(zài)另一家赛(sài)道公司金牌(pái)橱(chú)柜中，他管理的全部三只产品均登榜(bǎng)十大流(liú)通股股东(dōng)，其也成为他(tā)的独门重仓股。

　　除去家居家(jiā)纺(fǎng)外，下游的(de)物业股也(yě)越来越被机构所青睐，不过(guò)这(zhè)类标的大多(duō)在香港上市，如何选择成为难题(tí)。对此，前(qián)述上海公募基金经理举(jǔ)例分析：“物业服(fú)务不是一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选公司还(hái)是希望(wàng)挣的是(shì)市(shì)场化应(yīng)该挣的钱，以我曾经买的绿城(chéng)服务(wù)为(wèi)例(lì)，它在中高端(duān)楼盘占比是比(bǐ)较高的(de)，每年(nián)到期的合同里提价(jià)成功率在30％～40％。它(tā)能做到滚动的大部(bù)分项(xiàng)目到期之后(hòu)，经过(guò)两三轮合(hé)同(tóng)周期还能做到(dào)产(chǎn)品(pǐn)提价。”

　　“行业里真正能做(zuò)到产(chǎn)品提价的公司(sī)很少，因为物业公司很容易一开始是挣钱的，后面因为保安(ān)这些夜游鸟可以吃吗，夜游鸟吃了有什么好处(xiē)固(gù)定(dìng)人(rén)员成本(běn)的年度增长，不过服务没有(yǒu)特别好(hǎo)，客(kè)户没有那么满意，能(néng)做到提价难度是非常大的。但是(shì)该公司能在业内做到到期之后提(tí)价率比较高(gāo)，这(zhè)跟它的定(dìng)位和比(bǐ)较好的服(fú)务是有关系的。”他进一步(bù)强(qiáng)调。

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