文丨明明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名(míng)义GDP的高速(sù)增长是各类市场主体(tǐ)加杠杆的重要基础。随着宏观杠杆率的不(bù)断升高，加之三(sān上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表)年疫情扰动(dòng)，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企(qǐ)业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预(yù)期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降。目前(qián)来看，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政(zhèng)府加杠杆以(yǐ)及货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松或是破(pò)局的(de)关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名义GDP增(zēng)速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随(suí)着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放缓(huǎn)后私人(rén)部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加大投资带来(lái)的收益高于债务增加而产生(shēng)的(de)利息等成本(běn)，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后(hòu)，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的(de)负面(miàn)冲击，经济(jì)的潜在增速有所下滑(huá)，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间(jiān)，名义GDP的(de)年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此(cǐ)同时(shí)，企(qǐ)业和居民对未来的收入预期受到(dào)了一定冲击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿减弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门(mén)来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年初的财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的(de)力(lì)度略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正常(cháng)年份是较(jiào)为(wèi)严格(gé)的约束(shù)，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较为特殊(shū)的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚(wǎn)，因此这(zhè)一特别国(guó)债(zhài)事实上是在当年财政预算框架内的。二是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放，严格来(lái)讲也并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府部(bù)门今年(nián)的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿(yì)的(de)空间(jiān)。

　　（2）影响(xiǎng)居(jū)民资产(chǎn)负债表的(de)主要的影响(xiǎng)因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来(lái)的信心，这些(xiē)因素共同(tóng)作(zuò)用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债(zhài)表难以扩张。根据中(zhōng)国社科院(yuàn)2019年(nián)的估(gū)算，中国居民的资产中有40％左右是(shì)住房资(zī)产。房地产作为居民(mín)资产(chǎn)中占比最大的组成部分，房价(jià)下(xià)降不(bù)仅会导(dǎo)致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影(yǐng)响到居(jū)民的消费(fèi)决(jué)策。此(cǐ)外，据央行调查数据显示(shì)，城镇居民对当期(qī)收入的感受以(yǐ)及对未来收入的(de)信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的(de)临界值之(zhī)下，这使得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄(xù)，进而使得消费和投资的倾向有所下降。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄(xù)的现象(xiàng)依然(rán)存(cún)在(zài)，今(jīn)年居民(mín)杠(gāng)杆预(yù)计能够(gòu)趋(qū)稳，但(dàn)难以大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业(yè)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间也(yě)受到政策(cè)边(biān)际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较(jiào)大支(zhī)持(chí)，但二者均属于逆(nì)周期(qī)工(gōng)具(jù)，在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的(de)2020年和(hé)2022年实现了(le)政(zhèng)策加码，但是在疫后复(fù)苏之(zhī)年的2021年(nián)出(chū)现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多(duō)次明(míng)确(què)结构性货币(bì)政策工具(jù)将坚持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进有退”。预计(jì)随(suí)着疫情扰动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的(de)复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从边际(jì)上(shàng)来看也将出(chū)现下降。此外(wài)，近年来城投平台综合债务(wù)不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来对(duì)企业部(bù)门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，因此从现阶段来看，解(jiě)决(jué)的(de)办法大概有以下几个维度。一是城(chéng)投化债。一(yī)季度城投(tóu)债提(tí)前(qián)偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映(yìng)出了地方融资平台积(jī)极化债的(de)态度(dù)及决心，二(èr)季度(dù)可能延续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债(zhài)务化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长期建设国债等方式(shì)实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适度(dù)放松。如果下(xià)半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有所减弱，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门的融资成(chéng)本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地(dì)方(fāng)政府债务化解力度不及预(yù)期；国(guó)内政(zhèng)策(cè)力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背(bèi)后(hòu)：

　　私(sī)人部门(mén)举债(zhài)的动(dòng)力在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要(yào)基础和保障。2009-2019年(nián)期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高速增长的基础下(xià)，债务可以被GDP的(de)增长充分消化，各部门举债的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠(gāng)杆加大投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而(ér)产生的利息等成本，此时对(duì)企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以(yǐ)带来(lái)正收益，因此企(qǐ)业主观上也愿意加大(dà)杠(gāng)杆。

　　近年来，我(wǒ)国名义GDP的高增(zēng)速未能(néng)延续，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的(de)冲击，经济(jì)的潜在增速有(yǒu)所(suǒ)下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的(de)年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的(de)基础(chǔ)并不牢靠(kào)。从中短周期来看，在经历了(le)三年疫(yì)情的冲(chōng)击(jī)之(zhī)后，企(qǐ)业和居(jū)民对(duì)未来的收入预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬(tái)升杠杆的条件并不充足且实(shí)际(jì)效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私人部(bù)门加(jiā)杠杆意(yì)愿(yuàn)较弱。与此(cǐ)同时(shí)，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对(duì)偏(piān)高了，在去年我(wǒ)国(guó)的实体经济部门杠(gāng)杆率已经(jīng)超过了发达经济体的(de)平(píng)均水平(píng)，进一步加杠(gāng)杆的空间(jiān)受限。

　　当前我国(guó)正面(miàn)临内(nèi)需(xū)不足的(de)情况，这其中(zhōng)既受企业(yè)部门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)有居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企融资需求偏弱，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当前私人部(bù)门(mén)鲜见增量，多为存量。过去(qù)很长一段时间(jiān)，民间固定资产投(tóu)资增速(sù)显著高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几(jǐ)年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的(de)信心(xīn)受到影响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资(zī)产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二(èr)，去年以(yǐ)来，银行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经济(jì)，但M2增(zēng)速大幅高(gāo)于M1增(zēng)速，说明实体经济中(zhōng)可供投(tóu)资的机会在减少，信(xìn)贷(dài)中有很(hěn)大一部分没有进(jìn)入(rù)实体经济(jì)，而是(shì)堆积在(zài)金融体系内(nèi)，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖对融资(zī)需求的刺激有(yǒu)限(xiàn)。居民(mín)消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加(jiā)杠(gāng)杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍(réng)偏弱，房地(dì)产需(xū)求难以回暖，与(yǔ)此同时，汽(qì)车(chē)的需求也(yě)在过往有一定透支，因(yīn)此居民(mín)部(bù)门对融资需求的刺激(jī)较为有限。

　　从三大部(bù)门看举债空间(jiān)

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初的(de)财(cái)政预算约束(shù)。年初的(de)财政预算草案中制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约(yuē)对(duì)应3.88万亿元(yuán)的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于(yú)去年的实际新(xīn)增规(guī)模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减(jiǎn)弱。经过我们的测算，今年一(yī)季(jì)度已使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年初的(de)财(cái)政预算在正常年份(fèn)是(shì)较为严格(gé)的(de)约(yuē)束，举债额度不得突(tū)破(pò)限额。最近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但(dàn)都未突破(pò)预(yù)算。第(dì)一个是2020年(nián)3月(yuè)27日(rì)召开(kāi)的中央政治局会(huì)议(yì)上提出要发(fā)行的抗疫特别国债(zhài)，是为应对(duì)新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个(gè)非常规(guī)财政工(gōng)具，不计入财(cái)政赤字(zì)。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的(de)特别(bié)国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债限额(é)空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时(shí)市场一度预期政(zhèng)府会调整财政预算，但(dàn)最终只使用了专项(xiàng)债的限额空间，严(yán)格来讲并未突破(pò)预算。因(yīn)此(cǐ)，从过往的情况(kuàng)来(lái)看，狭(xiá)义政府部(bù)门今(jīn)年的(de)举(jǔ)债空间已基本定格，政府部门只能严格按(àn)照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因(yīn)素是房地产景气度、居民(mín)收入以及对未来的信心(xīn)，这(zhè)些因素共同作用使得(dé)现阶段(duàn)居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩(kuò)张。

　　从资产端来(lái)看，中国居民的资产结构主(zhǔ)要可以分为非金融资产和(hé)金融资产(chǎn)，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负(fù)债表的扩张。根据中国社(shè)科院2019年的估算(suàn)，中国居民(mín)的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝大部分是(shì)住房资产，占总(zǒng)资产的40％左右。然(rán)而从去年开(kāi)始，房地产的价值(zhí)便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价表现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价格同比出现下降，今年以来(lái)降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实(shí)现由(yóu)负转正，预计今年回(huí)升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作为居民(mín)资产中占比最大的组(zǔ)成(chéng)部分，房价下(xià)降不仅会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也会通过(guò)财(cái)富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心(xīn)的(de)回暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向(xiàng)于(yú)更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显(xiǎn)示，居民(mín)对(duì)当期(qī)收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信心连续多个(gè)季度处于50％的(de)临(lín)界值(zhí)之下，尽管在今年一(yī)季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收入不(bù)确定性的(de)担忧使(shǐ)居民更倾向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的(de)倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。截至今年一季(jì)度末，更多储蓄的占(zhàn)比上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表达58.0％，为近年来的较高水平，消费与投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降(jiàng)叠加居民收入和信(xìn)心(xīn)的(de)下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居(jū)民新增贷款(kuǎn)的累计(jì)值随同比有所回(huí)升，但仍远(yuǎn)不及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计(jì)新增存款(kuǎn)更是达到了疫(yì)情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表现共同(tóng)反映(yìng)出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价格(gé)回升(shēng)空间有限(xiàn)以(yǐ)及居民收入和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短(duǎn)期内(nèi)居民资产负债(zhài)表扩(kuò)张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门(mén)

　　企业部门(mén)加杠杆的空间也受到政策边(biān)际(jì)退坡以及(jí)城投债务压力较大的制约。

　　今(jīn)年的政策性支持或将边际退坡。去年以来(lái)，政(zhèng)策性以及结构性(xìng)工(gōng)具(jù)对(duì)企业部(bù)门的融(róng)资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工(gōng)具(jù)和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫(yì)情(qíng)扰动(dòng)较为严重的2020年和2022年(nián)实现(xiàn)了政策加码，但是在疫后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年(nián)以(yǐ)来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及经(jīng)济的(de)复苏回暖，今年的政策性支(zhī)持从(cóng)边际(jì)上(shàng)来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额(é)度的空间(jiān)有(yǒu)限。去年以来新设立的普(pǔ)惠(huì)养老专项再(zài)贷(dài)款、交通物(wù)流(liú)专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工(gōng)具(jù)以及保(bǎo)交(jiāo)楼(lóu)贷款支持(chí)计划等工具的使用(yòng)进度相(xiāng)对(duì)较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累计(jì)使用进(jìn)度仍(réng)未过半。此外(wài)，今年(nián)一季度新设(shè)立的房企纾困专项再贷(dài)款以及(jí)租赁住房贷款支(zhī)持计划余(yú)额仍(réng)为(wèi)零(líng)。由于多项工具(jù)的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进(jìn)一步提升额度的可能性较低。

　　城投(tóu)债(zhài)务压力偏大，未来对企业部(bù)门的支(zhī)撑或将受限。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合债务累计增(zēng)速虽(suī)有小(xiǎo)幅回落，但总的债务规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债(zhài)务压(yā)力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加(jiā)杠杆的支持或将受(shòu)限。

　　超预(yù)期信(xìn)贷过后，后劲可(kě)能不(bù)足。今年一季度银(yín)行体系对企业部门(mén)发放了近9万(wàn)亿信(xìn)贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年的一(yī)半，其可(kě)持续(xù)性难以(yǐ)保(bǎo)证，预计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后，企业(yè)部门今年剩余(yú)时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综(zōng)合以上分析(xī)，今(jīn)年三(sān)大部门加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限，未来的解决办法我们认为可以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进(jìn)城投化债。地(dì)方债务压力(lì)的(de)化解是今年政府工作(zuò)的中心之一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模(mó)的上升也反映出了地方融资平台积极(jí)化债的态度(dù)及决(jué)心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的(de)空间。

　　第(dì)二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底，中央政府的(de)杠杆率仅为(wèi)21.4％，而(ér)地方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与(yǔ)发(fā)达(dá)国家政府(fǔ)杠(gāng)杆主要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)。因此，中央政府可以考虑通过(guò)推出(chū)长期(qī)建(jiàn)设(shè)国债(zhài)等方式(shì)实现政(zhèng)府部(bù)门加杠杆，弥补其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货(huò)币(bì)政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过(guò)总量工具来释放流动(dòng)性，适时适(shì)量地进(jìn)行降准(zhǔn)降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素(sù)

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及(jí)预期；国(guó)内政策力度不及预期。

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