核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值(zhí)、成长均是内部(bù)分(fēn)化明显，行(xíng)业和指数角度均可(kě)验证。②本质(zhì)上过去一(yī)段(duàn)时间行情是(shì)情绪修(xiū)复，政策和(hé)事件驱动(dòng)下(xià)数字经济、中(zhōng)特(tè)估表现好，未来(lái)行情或进入基本面驱动。③全(quán)年牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处在蓄(xù)势阶段，行业或阶段(duàn)性再平衡。

　　分歧(qí)：价值还(hái)是成长？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时，对(duì)今年市场风格的讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格者以(yǐ)“中特(tè)估(gū)”大涨(zhǎng)作(zuò)为(wèi)证(zhèng)据，坚持成(chéng)长风格者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实不然(rán)，因为价值阵营和成长阵营(yíng)里，除了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种(zhǒng)割裂的(de)现象(xiàng)？未来市场风格将如何(hé)演(yǎn)绎？本(běn)篇报告将就此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价值、成长(zhǎng)都是结构性分化

　　当前市场(chǎng)对于(yú)风格讨(tǎo)论(lùn)较多，有投资者认为近(jìn)期银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好，风格(gé)偏向价(jià)值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行(xíng)业(yè)和(hé)指(zhǐ)数(shù)层面分析市场风格(gé)特(tè)征，发现(xiàn)市(shì)场自底部反转以来价值(zhí)与成长两种风格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业(yè)角(jiǎo)度(dù)看(kàn)，底(dǐ)部反转以来价值、成长内部(bù)分化明显。我们(men)在前期多篇报告(gào)中提出去(qù)年10月底来市场(chǎng)已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看(kàn)，市场(chǎng)并没有(yǒu)呈现严格的(de)风格偏向，去年10月底(dǐ)以来(lái)申万一级(jí)行业中(zhōng)成(chéng)长类行业最大(dà)涨幅(fú)中(zhōng)位数为27.3％，价值(zhí)类行业中位数(shù)为24.3％，所(suǒ)有申万(wàn)一级行业的(de)涨(zhǎng)幅(fú)中位(wèi)数(shù)为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的不同风格行业数量占(zhàn)比看，成长类占比为50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未明显分化。

　　成(chéng)长(zhǎng)和价(jià)值内部行业表现有(yǒu)涨有跌(diē)。成长类行(xíng)业，去年10月末以来科技占优，新能源表现较差(chà)，在“数据(jù)二(èr)十条”等(děng)产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为(wèi)代表的人工智能技(jì)术的双(shuāng)重催化，科技板块中(zhōng)传媒（22/10/31至今最大(dà)涨幅92％，下同）、计(jì)算(suàn)机(jī)（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而(ér)电(diàn)力设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地(dì)产链中房地产（36％）、建筑装饰（35％）等(děng)行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基础化工（2％）等行业表(biǎo)现较差。

　　若翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音我们从今年年初以来(lái)的(de)时间维度看，成长板块(kuài)内行业保持去年(nián)10月以来的格局，即(jí)科(kē)技(jì)表现好、新能(néng)源相对弱(ruò)。再来看价值(zhí)板块，今(jīn)年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较(jiào)好，消费板块整(zhěng)体(tǐ)涨(zhǎng)幅相对靠后，其中(zhōng)农(nóng)林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数走(zǒu)势(shì)明(míng)显(xiǎn)偏(piān)弱，今年(nián)以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角度看，价(jià)值、成(chéng)长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风格指数看(kàn)，风格特征也并不明确。去年10月底以来成(chéng)长风(fēng)格(gé)指数中科创(chuàng)50最大涨幅为(wèi)28％（今(jīn)年初以来(lái)最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证500为(wèi)13％（11％）；价值风(fēng)格指数中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格的指(zhǐ)数表(biǎo)现不(bù)同，其背后源于指数的成分行业权重不同。以成长(zhǎng)风格(gé)中创业(yè)板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅(fú)仅为19％，其成(chéng)分行业(yè)中表(biǎo)现较弱(ruò)的电力设备(bèi)权重(zhòng)占比高达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高(gāo)达(dá)62％。

　　2.过去是情绪修复，未来会(huì)进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时(shí)间市场(chǎng)是牛市初期的(de)情绪修复(fù)。回顾历(lì)史上牛市(shì)上(shàng)涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市(shì)场(chǎng)往往呈(chéng)现普涨(zhǎng)、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指数表现(xiàn)差异不大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后(hòu)源于市场自底部起来后，处低(dī)位的行(xíng)业容(róng)易受到政(zhèng)策利好和预期(qī)改善的(de)催化，出现(xiàn)短期明显(xiǎn)的上涨，但由于此时基本面的趋势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往(wǎng)不存在(zài)特(tè)定的主线，因此风格特征并不明显。

　　去年10月以来的这轮(lún)行(xíng)情中数字经济、中特估表现(xiàn)较好，其本质属于政(zhèng)策和事件(jiàn)驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数字(zì)经济方面，去(qù)年二(èr)十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化(huà)产业体系(xì)”，信创指(zhǐ)数(shù)率先开(k翩跹和蹁跹的区别，翩跹和蹁跹拼音āi)启一(yī)波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关(guān)政策和(hé)事件进一步(bù)催(cuī)化市(shì)场情绪，政策端22/12国务院(yuàn)印发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国家数据局，技术端(duān)以ChatGPT为代表的大模型(xíng)推(tuī)出标志人(rén)工(gōng)智(zhì)能(néng)逐步落地应用，政策和技(jì)术双(shuāng)轮(lún)驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持(chí)续演绎，今(jīn)年(nián)以来人工智(zhì)能指数最(zuì)大涨幅达64％、数字经济(jì)指数(shù)为38％。中特(tè)估(gū)方面，本轮中(zhōng)特估行情也主要来(lái)自低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提出“中特估”概念，政策(cè)层(céng)面高(gāo)度重视国央企(qǐ)价值实现，相关政策和事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中特估相关板块同(tóng)样涨幅明(míng)显(xiǎn)，本(běn)轮行情中(zhōng)特估指数最大涨(zhǎng)幅达(dá)46％。

　　未来市场(chǎng)会进入盈利驱(qū)动(dòng)。拉长时间看，股票是一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决(jué)定未来(lái)风格的走(zǒu)向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值指数(shù)刻画(huà)，2010-15年A股整体风(fēng)格偏(piān)成(chéng)长，背后是国证成长指数与(yǔ)价(jià)值(zhí)指数(shù)的归母净利润累计(jì)同比(bǐ)增速差从10Q2的(de)7.9个(gè)百分点升至15Q3的(de)15.6个(gè)百分点(diǎn)，同(tóng)期(qī)ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升(shēng)至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑(pǎo)输的原因(yīn)则是成长(zhǎng)相(xiāng)对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国(guó)证(zhèng)成长指(zhǐ)数-价值指数(shù)的归母净利润累计同比增速差从(cóng)15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回落至18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年时(shí)风格(gé)又开始(shǐ)回归成长，原因(yīn)在(zài)于(yú)成长股的业绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长(zhǎng)指数-价值指数的归母净利润(rùn)累计同比增速差从18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的(de)关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股(gǔ)盈利(lì)仍(réng)处在底部区(qū)域，一(yī)季报数(shù)据显示(shì)A股盈利的拐点已(yǐ)渐(jiàn)现(xiàn)，全部A股归(guī)母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐(jiàn)回升，市场或由(yóu)前期的(de)政(zhèng)策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中(zhōng)报的基本面验证情况，以及(jí)下半年宏观(guān)月度数据的(de)回升情(qíng)况。展望全(quán)年，稳增长政(zhèng)策推动(dòng)下现(xiàn)代化产业体系(xì)建设，成长盈(yíng)利(lì)增速(sù)有望更快，但风格内部盈(yíng)利增速(sù)可(kě)能仍有(yǒu)分化(huà)，例(lì)如成长风格类指数中科(kē)创50预计23年归(guī)母净利(lì)增(zēng)速达到60％左(zuǒ)右、创业板(bǎn)指预计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预计在12％左右、上证50预(yù)计(jì)在10％左右(yòu)。从盈利增速差值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归(guī)母净利增(zēng)速同(tóng)比差值(zhí)有望从(cóng)22年的30个百(bǎi)分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本面相对优势有望扩大(dà)。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶段行业(yè)或再平衡

　　市(shì)场全(quán)年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国资本市(shì)场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过，从牛熊周(zhōu)期、估(gū)值、基(jī)本面、资金(jīn)面等维度(dù)来看，22年(nián)10月底以(yǐ)来A股(gǔ)已经进入新一(yī)轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事多磨——23年二(èr)季度股(gǔ)市展(zhǎn)望-20230401》中就提出(chū)二季度市(shì)场可能处蓄势阶段，二季度以来市场表现也印证着我们(men)的判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就(jiù)好比(bǐ)冬天已过、春天(tiān)到来，气温整体已在回升(shēng)，但短期(qī)温度仍可能上下波(bō)动。因此，市场短(duǎn)期可(kě)能出现宽幅(fú)震荡的情况(kuàng)，其(qí)背后源于(yú)牛市初(chū)期基本面还不够扎实(shí)，更易受到(dào)其他因素的扰动。目前宏(hóng)观经(jīng)济(jì)数据(jù)显示当前基本面恢(huī)复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落(luò)至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷(dài)和社(shè)融数据较一(yī)季度均明显(xiǎn)走弱；从物(wù)价(jià)数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济(jì)复苏仍然(rán)较弱。综(zōng)合(hé)来(lái)看(kàn)，当前国(guó)内基本面回(huí)暖仍(réng)需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期(qī)内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段性再平衡(héng)，全年数字经济仍是主线。在政策和事件的(de)催(cuī)化下数(shù)字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明(míng)显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的(de)关键在于相对基(jī)本(běn)面(miàn)趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外(wài)，当前重视(shì)消费结构性机会(huì)。

　　着眼全年，数(shù)字经济代(dài)表(biǎo)的成(chéng)长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初(chū)以来就提(tí)出TMT板块出现阶段(duàn)性过热(rè)，未来可能(néng)会(huì)有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也印证了我们的判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍(réng)处(chù)在降(jiàng)温期，但从全年维度看(kàn)政策和技术驱(qū)动下(xià)数字经济仍是第(dì)一主(zhǔ)线。从基金(jīn)调仓经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓(cāng)往往(wǎng)需要(yào)一年，例(lì)如 20-21年公(gōng)募持仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深(shēn)300行业占比）仍处在(zài)2013年以来低位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩验证(zhèng)的去(qù)伪存(cún)真阶段，关注政策(cè)和技术两条主(zhǔ)线机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线(xiàn)看，数字经济已成为(wèi)现代化(huà)产业(yè)体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流通体系正在(zài)加快建立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全(quán)和数字基(jī)建的投(tóu)入(rù)。去年12月发布(bù)的(de) “数据(jù)二十条”为(wèi)数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立(lì)的国家(jiā)数(shù)据局(jú)有望成为顶层文件落地执行的(de)统筹机构(gòu)，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提升数字基础设施(shī)建设，根据(jù)中(zhōng)国通服(fú)基建产业(yè)研究院(yuàn)，预计(jì)23-25年(nián)我国(guó)数据中(zhōng)心产业规(guī)模复(fù)合增速将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智能(néng)应(yīng)用落地，大(dà)模型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域(yù)有望率先(xiān)受益。当前科技巨头正加大对(duì)AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷(gǔ)歌(gē)发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的(de)部分结(jié)果已超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加速发展，根据(jù)观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理也将提升对(duì)上游硬件的需求，根据(jù)亿(yì)欧智库(kù)，预计23-25年我国(guó)AI芯(xīn)片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有韧(rèn)性，关注消费结(jié)构性机会。消费方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策(cè)关注的重点，后续关(guān)注消费的结构性机会(huì)。我们在《中国消费的韧性：没(méi)有(yǒu)日本(běn)式资产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产(chǎn)端看，我(wǒ)国房产价格相对趋稳(wěn)，居民财(cái)富大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经济复(fù)苏(sū)将推动收入和消费意(yì)愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预(yù)计今(jīn)年社零总额增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年(nián)平均(jūn)增速为4-5％。从(cóng)股市表现看，我们在前文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业涨幅在(zài)所有行业中涨幅明显偏低，随着(zhe)基本面改善，消费(fèi)部分领域有望迎来(lái)向上的机遇(yù)。结合海通行业分析师(shī)和(hé)Wind一致(zhì)预测，预(yù)计23年(nián)医药板块(kuài)中(zhōng)中药净利增速为(wèi)20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为30％。

　　此(cǐ)外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块热(rè)度同样较高，未来行情或也将出现(xiàn)“去伪存(cún)真”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可(kě)以(yǐ)关注中特重估(gū)三大可(kě)能(néng)发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领(lǐng)域、举国(guó)体制(zhì)支持的部分科技领域、部分盈利稳(wěn)定、现(xiàn)金流充裕(yù)的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方(fāng)向——“中特估值”探究(jiū)系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着(zhe)陆影(yǐng)响全球经济(jì)。

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